本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，头图来自：视觉中国

我们的朴素直觉倾向于相信这样一种经验规律：股市一比一地体现经济状态，即经济向好，股市上涨；经济回落，股市下跌。

另一方面，我们也清楚这套经验规律未必对，因为，我们经常也能碰到“经济向好，股市下跌”的反直觉情形。

那么，经济状态和股市表现之间到底是怎样一种对应关系呢？对于这个问题，有两类探索方法：第一类我们极其熟悉，从现象到理论，做归纳和比对；另一类我们不怎么熟悉，从理论到理论，研究理论a和理论b之间的关系。

今天我想带大家尝试一下第二条路，比对一下两个互斥假设能形成怎样的理论关系，碰撞出怎样的火花。

经济现实和经济预期的关系

言归正传，这两个理论基础假设如下：

• 理论a：股市只反馈经济现实。

  
  

• 理论b：股市只反馈经济预期。  显而易见，这两个理论可能都错，但一定不会都对。

其中，理论a十分简单粗暴，我们甚至可以把它画成一条向上倾斜的直线，如下图所示：

但是，理论b就有点绕，因为经济预期有两类，一类是景气预期，经济现实越好，景气预期越高；另一类是政策预期，经济现实越差，政策预期越高。

另一方面，经济预期等于景气预期和政策预期的加总。于是，就有了下图：

在理论b里，由于政府的存在（ps：经济中唯一能逆周期的部门），经济现实和经济预期的关系非线性，所以，经济现实和股市表现的关系也非线性。

实际发生机制和直觉的冲突

如果我们用经济预期理论代表实际发生机制，用经济现实理论代表直觉，就容易区分开符合直觉的阶段和反直觉的阶段。如下图所示：

按照经济现实的强弱，我们把整个周期进程划分为3个阶段。只有在阶段三，直觉和实际发生机制是重合的；在阶段一和阶段二，直觉和实际发生机制是冲突的，尤其是在阶段一，更是离谱，经济现实越烂，股市涨得越厉害。

然而，这种情形的确存在过。譬如，2014年6月至2015年6月，沪深300指数底部翻倍，但是，那一段时间经济表现极差——PPI同比一直为负，且不断向下挖坑。

股市牛熊的经济含义

如果经济预期理论为真，那么，股市牛市的经济含义很明确：经济往极端状态前进。

如上图所示，当经济走向极好的阶段，景气预期的提升压过了政策预期的下降，经济预期迅速攀升，股市走牛，简称景气牛市。

当经济走向极差的阶段，政策预期的提升压过了景气预期的下降，经济预期也迅速走高，股市走牛，简称政策牛市，俗称水牛。

事实上，2014年6月至2015年6月走的是水牛，那个阶段，经济现实不断地向下走，各种刺激手段层出不穷。

对称的，熊市的含义也极其明确：经济往正常状态回归。

如上图所示，当经济从极好走向温和，景气预期的回落压过了政策预期的提升，经济预期迅速回落，股市走熊。

当经济从极差走向温和，政策预期的回落压过了景气预期的提升，经济预期也迅速下挫，股市走熊。

今年年初的时候，不少人嚷嚷着弱复苏，实际上，在经济预期理论中，弱复苏就等价于熊市——政策预期迅速回落，景气预期后劲不足。

如下图所示，2023年2月至5月的四个月中，经济预期一直是回落的。

然而，拆开结构来看，主驱动力在不同阶段有所不同，前半段政策预期回落占主导，后半段景气预期回落占主导。

一个有趣的比喻

经济预期理论所描绘的世界有些复杂，离直觉有些距离。我们无法单纯地从经济现实状态的位置推断出股市走向的，需要同时知晓以下两个因素：

1. 经济现实状态所处的位置；

2. 经济现实前进的方向。

二者缺一不可。

如果再有人跟你讲“经济不好，股市一定差”云云，你不用去反驳，他们只是纯天然的现实派罢了，跟他们交流毫无意义。

在这里，有一个十分有趣的比喻。

有一个玻璃杯里盛了半杯水，你想要把杯子里的水倒出来，有两个选择：1. 不断地往左倾斜杯子；2. 不断地往右倾斜杯子。你既不能平放着不动，也不能左右摇摆。

事实上，股市和经济的关系与这个比喻同构，要么经济特别强，走景气牛市；要么经济特别弱，走政策牛市。经济在中间弱衰退或者弱复苏只有熊市或震荡市，而且是漫无边际的。

政策牛市和景气牛市之间的巨大沟壑

此外，根据经济预期理论，政策牛市和景气牛市之间一定有一个大熊市。

如上图所示，随着时间的推移，股价的运动可以分为三个阶段：

1. 经济回落至弱现实区间，政策预期会起来，带动股价上升；

2. 随着政策逐步落地且现实好转，政策预期快速回落，但是，景气预期无法续接上，于是，股价见顶回落；

3. 直到经济穿越温和现实区，景气预期接管了一切，股市重新走牛。

由于温和现实区往往比较宽，需要很长时间去跨越，这段区间所对应的一般是大熊市+漫长的震荡市。

如果我们把2014年至2017年这四年放一起看，就能感受到那个沟究竟有多深和多宽了。

如上图所示，2014年6月至2015年6月是政策牛市，2016年底至2017年底是景气牛市，中间的切换期则是漫长的熊市。

切换总是惨烈的。

结束语

此外，根据《经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制》一文，我们还可以用资金利率中枢来跟踪经济现实。

如上图所示，2月和3月经济现实是快速向上的，但是，4月和5月经济现实是快速回落的。

映射到经济预期理论中，不难发现，2月至4月总体经济预期在阶段二内做折返跑。

要知道，阶段二是经济预期的洼地，是乱纪元阶段，在这个阶段股市难以有良好的表现。

另外，还有一个显著的特征是，虽然经济预期的总量不同，但是，景气预期和政策预期两个分项大起大落，结果就是股票市场轮动成电风扇。

目前，资金利率中枢终于从2.5%+回落到2%附近了，结束了长达4个月徒劳的折返跑。经济现实的位置又来到了关键点。

2%的资金利率中枢很微妙，这是政策利率的位置。

1. 如果经济现实继续回落，譬如，来到1.8%的水平，市场会开始炒降息预期，股市会走政策牛市的路子；

2. 反之，如果经济现实企稳反弹，譬如，稳定在2.0%～2.1%的区间，经济现实又掉到温和现实的黑洞里，股市继续震荡，在乱纪元里摸索前进；

事实上，在目前这个阶段，股票投资者和债券投资者的心态是类似的，都希望经济继续走弱，资金利率中枢再往下走一走，把新一轮政策刺激预期给诱导出来。

如果新一轮刺激预期起来，股债会同时走牛。

因此，未来资金利率中枢如何变动，对股市同样关键。

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