这两年百度命犯流年不利，成了“有技术没品格”的众矢之的，市值被阿里和腾讯远远甩在了后面，BAT转眼变AT。
百度还能恢复往日荣光么？
2016年，百度营收突破700亿，较2007年增长3944%，年均复合增长率51.26%。但最近五年，百度营收增速显著回落，2016年只有6%。这是百度市值远远落后于阿里、腾讯的根本原因。
百度营收增长乏力的根源，还在与搜索业务的“天花板”较低。蛋糕只有那么大，百度就算独吃搜索市场，也远不如电商来的有“钱途”。
为了给资本市场讲个增长好故事，这些年来百度想尽了办法，还生生弄出了“三驾马车”：驾辕的是搜索业务，虽然依旧强壮无匹但已经又老又疲；拉边套的一边是爱奇艺，出了很大力气，但吃得太多，主人快要养不起了；另一边是O2O业务，已被确认是驽马，等着卖给“汤锅”。
其实，随着企业规模的扩大，不可避免地要走向多元化，可出于这样那样的原因，财报中营收、营收成本及各项费用未必会按各项业务清晰地披露，经常是“胡子眉毛一把抓”。
财报分析面临挑战就是把混在一起的数据和内容给区分开来，这个过程就象破案一样，要重视所有的蛛丝马迹，并进行合理地假设和猜测，尽可能还原出真实的财务状况。
今天，笔者就给各位来堂破案实战课，带各位一窥百度的真相。
新业务崛起掩盖搜索疲态
笔者曾与百度的朋友交流，他提到一个观点：百度只有搜索是挣钱的，其他全是烧钱的，可百度上市了，资本市场只关心高增长，那百度就只有不顾一切的向搜索业务要利润，而搜索业务为了挣钱只好无所不用其极，于是百度才会出现“魏则西事件”、“血友病吧被卖事件”。
这话有没有道理，我们财报里看。
在财报中，百度业务有两种分类方式：
第一种分为：“线上营销服务”和“其它服务”
第二种分为：“搜索服务”、“交易服务”、“爱奇艺”三类，对应“大搜”、“O2O”、“爱奇艺”三个分部
百度线上营销服务收入占比长期接近100%，2016年开始略有下滑，2017年前三季跌破90%。总的来说，第一种分类起不到方便投资者观察营收结构的作用。
第二种方法实际上是把“线上营销收入”分为“搜索”和“爱奇艺”两块，而“交易服务”收入主要来自O2O业务。
其中“搜索服务”提供的产品有“搜索”、“百度知道”、“百度文库”、“好123”、“百度助手”及“百家号”。
“交易服务”提供“百度糯米”、“百度外卖”、“百度钱包”、“百度地图”、“百度网盘”等服务。
此处敲黑板，有知识点：按第二种方法分类，三类营收之和会大于百度整体营收，如2016年三类营收之和为711.5亿，百度营收为705.5亿，约有10亿元差值。这是因为分部之间的交易不计入百度营收，如O2O业务在“大搜”的推广、“爱奇艺”进行的付费，推广均不计入。
百度搜索业务营收占比持续下降
2014年到2016年，百度搜索业务年均复合增长率仅为12.5%，搜索业务收入在百度营收中的比重从2014年的87%到2016年的77%，下降趋势十分明显。
在搜索业务增长乏力的情况下，非搜索业务中，爱奇艺成长迅速，2016年收入112.8亿，占营收的15.8%。
而O2O业务已经开始萎缩，2015年峰值收入达70亿，2016年降至49亿。
可以合理推测O2O业务终将被百度抛弃。
从季报里，我们可以更清楚地看到百度搜索业务的颓势。
尽管有爱奇艺“助力”，单季线上营销收入增速仍出现大幅波动。2015年Q1百度线上营销收入同比增速跌破40%，2016年Q2跌到4%，Q3、Q4同比跌幅分别为-7%、-8%。2017年Q3回升到22%，估计主要是爱奇艺的贡献。
还是那句话：对百度而言，搜索业务天花板太低，增长空间极其有限，交易服务的尝试基本失败，爱奇艺烧钱太狠而且也离天花板不远，现在就看2018年百度在人工智能、自动驾驶方面能否规模化变现。
为什么百度当年选择进军O2O？
哀叹百度O2O战略失败之余，我们不妨也看看当年为什么百度选了这条赛道。
在李克强总理提出“互联网+”前很多年，百度、在线旅游、搜房们已经在为线下企业进行线上营销了。比如：
在线旅游：互联网+酒店/航空公司；
搜房：互联网+房产中介；
百度：互联网＋50万家传统企业。
由于营销效果昭彰，线下企业支付动力十足，那些取得先发优势、在线上搭建人气平台的IT企业几乎是“躺着数钱”，毛利润率动辄高达70%以上，发明竞价排名的百度就成了这个时期的成功典范，携程、搜房也都是响当当的绩优蓝筹股。
但实体企业的需求终究有限，而线上营销平台对估值的追求是无限的，百度们不约而同地向线下伸手，企图介入交易，从收广告费转向赚佣金甚至赚差价。
百度受到的诱惑最大、投入最多，2015年6月30日，李彦宏就曾放言，“先拿200亿来把糯米做好”，然而无数的实践证明，纯正互联网基因的百度介入线下交易，是错误的选择。
百度的毛利润率怎么会跌成这样？
触目惊心的毛利润率下跌
百度营收成本包括流量获取（TAC）、带宽、运营成本及内容成本。2016年，百度各项运营成本总计达到352.8亿，相当于营收的50%。
看费用占营收的百分比来看，内容成本增速惊人：2014年为4%，2016年增至11%，2017年前三季增到16%。
与2016财年相比，2017年前三季内容成本占营收的比例增加了12个百分点、网站运营成本增加1个百分点、带宽成本增加1个百分点、流量获取成本降低了1个百分点，四大项成本合计净增13个百分点，毛利润率相应降低13个百分点，从61%跌到48%，与百度2012年71%的毛利润率相比，更是惨不忍睹。
百度的毛利润呈现较明显的季节性波动，峰值出通过出现在第三季度、低谷为第一或第四季度。2012年各季度毛利润率分别为71%、72%、73%、69%，2017年前三个季度分别为45%、49%、50%。
毛利润率由行业及企业的根本特性决定，波动几个百分点都是大事情，百度毛利润率在5年之内下跌20个百分点，百度这财报数据可谓触目惊心。
费用率走高，效益剧降
祸不单行，在收入增长乏力、毛利润率下跌的同时，百度的费用率呈明显上升趋势。
2012年，销售及行政费用加上研发费用合计占营收的22%，2015年达到峰值41%，几乎翻了一倍，2017年前三季已经恢复到31%。
2017年前三季度，百度总营收为612.5亿。与2012年相比，毛利润率低了23个百分点、费用率则高9了个百分点，导致经营利润率相差32个百分点（见下图），这意味着百度少赚了196亿！
爱奇艺、O2O，拖累了业绩，支撑了估值
坊间总称，是爱奇艺和O2O战略拖累了百度的业绩，事实果真如此么？我们不妨拿财报分析来看看。
开始分析前，笔者先对百度分部业务做了三点假设：
第一， 搜索业务毛利润率、费用率保持2012年的水平；
第二， 内容、带宽、网站运营成本占营收比例上升部分都记到爱奇艺账上；
第三， 销售及行政费用率上升部分记在O2O账上。
爱奇艺和O2O对百度估值的意义“功大于过”
2010年、2011年，百度为视频内容支付的版权费用/摊销分别为3000万元和6600万元，分别相当于营收的千分之四、千分之五。
2012年11月、2013年5月，百度先后获得爱奇艺、PPS控股权。2013年开始，内容成本一路上升，2017年前三季度，其成本相当于营收的16%。
从2013年起，百度流量获取成本占营收的比值突增至12%，2012年为7%。此外，网站运营、带宽费用、折旧分别增长了1个百分点。凡此种种，基本上可以归结为“爱奇艺”的影响。
百度只单独披露2014年、2015年、2016年搜索业务的收入，将这期间该项业务主要成本占营收的比例取2005年到2012年的均值，并将税费取为7%，可粗略模拟出只有搜索业务的百度。
假如没有爱奇艺和O2O业务，2016年百度营收将减少152亿，但毛利润将达389亿，多赚36亿。
2016财年，爱奇艺和O2O业务使百度营收增加27%，同时，也令毛利润减少10%！
可为什么这些业务亏钱，百度也非做不可？
此处再抛一个知识点：任何互联网公司一旦出现营收负增长，股价会跌得亲妈都不认识！因为对于互联网公司来说，资本市场本就更关注的是未来的增长性和想象空间。这些投资人既重视百度的利润，又希望百度营收保持较高增速。
因此，总体而言，这些“赔钱业务”给百度估值带来的影响“功大于过”。
然而，由于2017年前三季度内容成本占营收比例飙升5个百分点，爱奇艺“救营收”、“伤利润”两大特征所带来的后果，或将趋于极端。
爱奇艺成本高，营收贡献不足16%
再看百度内容成本。2017年前三季度，百度的内容成本高达96亿，占百度总营收的16%。待2017年报披露，我们也许会发现爱奇艺对营收的贡献也许还不到16%！
除内容成本这个“大头”之外，爱奇艺的流量获取成本、带宽、网站运营和折旧成本分别占百度总营收的3%、1%、2%和1%。此外，税费占爱奇艺收入的7%（均为估算）。
在以上假设基础上，对爱奇艺2014年、2015年、2016年的毛利润进行推算结果见下表。2016年，爱奇艺营收达113亿元，营收成本134亿，毛亏损20.8亿，毛亏损率18.5%，较2014年、2015年亏损大幅度收窄。
内容成本的增加是爱奇艺大手购买版权内容的结果，带宽及流量获取成本的增加亦与爱奇艺有关。
因此可以粗略地说，爱奇艺使百度毛利润率降低了10%，而爱奇艺收入占总营收的15.8%，可粗略推测爱奇艺的毛利润率为5%。
O2O业务“收摊儿”只等一个台阶
拖累百度毛利润率的还有O2O业务，在合并报表中主要体现为“市场及行政费用”的攀升。
2014年Q3到2016年Q3这8个季度当中，市场及行政费用异常飙升，其中2015年Q3达到57亿，占营收的31%，皆因对O2O业务的疯狂投入所至。
假如，如果把2015年Q3以来百度“市场与行政费用”中高于营收14%的部分作为O2O业务推广费，我们会看到李彦宏宣布砸200亿之后的2015年Q3，O2O推广费用高达31亿，随后的两个季度分别为19亿、17亿。而2017年前三个季度合共支出仅为9.2亿。
回望2011年之前，百度市场及行政费用年增加额在1亿到3亿之间。2012年、2013年分别增加6亿、8亿。2014年、2015年、2016年突然暴增，与百度发力O2O直接相关。
以2013年为基准，假设2014年、2015年、2016年百度“市场与行政费用”占营收比例高于2013年的部分被投入O2O。
2014年，交易服务收入38亿，市场与行政费用较上年多支出24亿；2015年，交易服务收入70亿，市场与行政费用多支出63亿；2016年，交易服务收入49亿，市场与行政费用多支出36亿。
根据以上推算，2014年、2015年、2016年，百度“市场与行政费用”合共多支出123亿，距离李彦宏所说的200亿还差77亿。
而根据季报推算，截至2017年Q3，百度在过往9个季度为其O2O梦想支付的市场推广费用为112亿元。
2016年，交易服务收入与市场费用均呈回落，看来百度对O2O有收手之意，或许剥离此项业务，百度等的只是一个台阶，比如被第三方高价并购。
随着O2O业务的萎缩或者出售，百度整体效益将显著回升。
同样惨淡的经营利润与净利润
百度经营利润和经营利润率具有明显的周期性，每年的峰值在Q2或Q3，低谷一般在Q1。
比如2017年Q1，百度的经营利润仅为20亿，经营利润率仅为12%。2017年Q3，经营利润以47亿创了新高，但仅20%的经营利润率已远远不及当年。
百度的净利润走势与经营利润大致相同。
一个细节：2015年Q4，百度净利润率增至247亿，同比增幅高达633%。财报中“其它收入”从2014年Q4的9610万增至2015年Q4的242.94亿，净增242亿，但是也多交了大约30亿所得税，这部分收入是百度用去哪儿股权交换携程股权获得巨额收益。
可见经营利润更能够反映企业真实盈利能力。
百度2017年Q3财报披露：其运营利润47亿，非GAAP运营利润55亿，爱奇艺令运营利润率降低了11个百分点。
2017年Q3，百度净利润为79亿，净利润率达34%，算得上重现蓝筹股的风范。
百度的研发费用可被视作投资
科技类公司的研发费用可以分为两大类：第一类是turn knowledge into money（把知识变成金钱）; 第二类是turn money into knowledge（把金钱变成知识）。
绝大多数中国互联网公司做的事情属于第一类：雇佣大批“码农”，调动他们的知识、智力和体力为公司搭建并维护“用来赚钱的平台”，技术含量再高也是在“把知识变为金钱”。
第二类是将资金投入前沿领域，短期看不到经济效益，甚至大方向对不对、路径能不能走通都不知道。因此伽利略说，“科学探索需要非凡的勇气”。
有一点需要说明，即便是失败的科学探索也是人类的财富，失败是成功之母，至少让人类知道哪条路是走不通的。美国科技公司手里有钱，多半会折腾turn money into knowledge这事儿，如今最出名的是谷歌。中国干这事儿的公司非常非常少，百度算一家。
重金投入研发是百度的核心战略，百度研发费用占营收的比例一度高达18%。2017年Q3，百度研发支出达32.43亿，占营收的14%。
由于绝大多数研发成果不会在当季产生效益，而且越是前沿的成果，产生效益就越有可能滞后，所以一段时期内累计投入的研发费用更能反映企业的技术积累。
2012年Q1到2017年Q3，百度23个季度累积投入研发费用429亿，占23个季度总营收的14.2%。
而百度最近5年投入的430亿研发费用可被视为一笔投资，既然投资就有避免不了的风险和可能获得的收益。
无论如何，这才是一家科技公司应当做的，身处人工智能时代的前夜，却一掷百亿送盒饭，这是百度重大的战略失误，还好现在已经醒悟。
然而，未来百度面临的风险是430亿全打了水漂，收益则是在人工智能、自动驾驶领域拿出可以大规模变现的产品。比如，百度将在2018年正式拿出可以量产的自动驾驶产品。对整车厂的报价为16万/套。
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