开篇先提个问：
凭借微信红利而起的有赞，为什么选择在港股市场，以49%的股权为代价，借壳上市而不是卖给腾讯？或者换一个问法，一直在发力电商的腾讯，为什么不干脆买了有赞？
这个问题背后其实是个鄙视链，即，对于创始人而言，如果能国内A股、美股独立上市这就算飞升上神（如需借壳，这飞升级别还得打点折）；能把公司卖个BAT，就算是飞升上仙；可如果是港股创业板上市，还是借的壳，这其中的隐衷就值得推敲了……
并且，事实上，腾讯曾于2014年投资了有赞的竞品，微店，据闻，对于这笔投资的结果，腾讯也算不上满意。
上期内容我们提到，有赞在2015年下半年曾一度丧失资本助力，眼见靠烧钱圈地难以为继，便使出一招断尾求生，上线收费业务。
此举意料之中地导致大量用户离开，但一番淘洗之后，却为公司带来了实实在在的盈利。今年，有赞更一鼓作气，在年初与港股创业板中国创新支付集团完成收购计划，成功借壳上市，一跃成为“微信生态第一股”。
上市以来，更名后的“中国有赞”股价节节攀升，着实令一众在微信生态中埋头找生意、找出路的同行兴奋了一把。欢呼雀跃过后，却该冷静盘一盘，有赞这一路左奔右突，最终借道港股上市的过程，其体现出的商业价值在何处？其天花板有多高？国内的零售Saas会是一门性感的生意吗？
本篇为有赞深案例的第二部分内容，在阅读过程中，你可以通过思考如下几个问题，深入理解本篇内容：
1、有赞对标的国际同行Shopify是一家什么样的公司？
2、香港创业板到底是个什么市场？
3、互联网支付牌照真的很稀缺吗？
4、有赞未来的想象空间在哪里？
喊话Shopify：这标是否真对得了？
白鸦在2018年的新春内部邮件中，直接喊话大洋彼岸的对标公司Shopify，称今年将在产品、技术、GMV、收入等方面全面超越这家国际同行。
Shopify是一家总部位于渥太华的零售Saas软件服务公司，最初的主要业务是帮助中小商家在网上实现多渠道开店，例如Amazon、eBay，还包括Facebook、Instagram等新兴途径。
成立于2004年的Shopify，于2015年5月登陆纽交所挂牌上市，就在这个月，有赞也迎来了一个关键时刻——高瓴资本的介入。
“当时张磊找到我，问我‘你们到底想干嘛？’我说，‘我也不知道我想干嘛，但我觉得商家需要自己的流量和一套工具，我们应该回到电商的本质去干这个事儿。’”白鸦对虎嗅精选回忆道，“当时张磊说了一句话我印象非常深刻，他说，你们至少会是一家很好的SaaS公司。”这句话点醒了白鸦，他开始把目光投向大洋彼岸这家刚刚上市的同行。
的确，有赞与Shopify之间的相似之处太多了。它们都崛起于大电商平台的夹缝之中，做的都是提供开店工具的SaaS服务，都没有选择把自己打造成为流量入口。
经过十几年的发展，Shopify当前的客户群可谓“全明星”阵容，既有谷歌、特斯拉、通用、百威、维基百科等大众耳熟能详的大品牌，也不乏明星、艺人用它来开店销售自己的新专辑。随着业务的飞速发展，上市两年多，shopify的股价从IPO时的17美元一路狂飙至当下的143.64美元，市值达160亿美元。
国际同行一路蓬勃发展的过程，几乎为有赞提供了绝佳商业范本，和估值对标物。特别是白鸦在盘了盘几个关键数据点之后，对有赞的未来更是信心满满。
白鸦称，Shopify每秒只能处理几千笔交易，有赞此前就超过了几万笔的处理能力。在今年开春的内部信中，白鸦更是提到，有赞2017年的直接GMV与2016年相比，增长86.9%，2017年Q2有赞微商城即实现了盈亏平衡，Q3已进入了规模化盈利状态，Q4持续盈利。比起上市后仍持续亏损的Shopify，有赞至少在盈利能力上的表现令人称赞。
此外，公开数据显示，截至去年，Shopify所服务的商户约32.5万家，在采访中，白鸦虽然并未正面透露目前有赞的注册用户数，但他指出，有赞在很早以前就已经超过Shopify的用户量级，并且间接服务的消费者去重后已经超过4亿人，而Shopify的这一数据则是1.3亿。
目前，市值约为128.8亿港元的有赞，相较于市值160亿美元的Shopify仍有10倍差距。但照这个架势，有赞的确可以说是前途大好了。
只是，中国的零售电商土壤，是否真如白鸦所预测的那么肥沃，国内的Saas电商果真有如此强大的后劲吗？
仔细分析一下Shopify的生长环境，再反过头来看有赞，就会发现两个市场的情况并不尽相同，Shopify在为商家提供多渠道开店方面，要比有赞有着更加畅通的外部环境。
譬如，尽管Amazon和eBay已成寡头之势，但两家之间并无短兵相接的“划地盘式”交锋，至少在底层技术逻辑上是开放的。除此之外，Facebook、Pinterest、Instagram、Twitter等主流社交平台也呈现参差多态的格局，各家之间相互独立，与国内互联网几乎完全“AT化”的态势完全不同。因此，Shopify在与各渠道的对接上没有“站队”包袱。
譬如，Shopify是第一个与Facebook做集成的公司，其商家可以通过Facebook Messenger完成整个交易。2015年末，在Shopify上市后不久，Amazon索性关闭了旗下与Shopify为竞品关系的平台，以官方形式推荐商家使用Shopify的服务。
有鉴于此，Shopify所面临的红利期还将持续较长一段时日，这也是为何其自上市之后尽管仍未盈利，但市值却一路飙升，曾经创下27个月内500%回报的记录，须知，即便壮如Facebook、Netflix，也仅达到过100%的市值回报，足以证明Shopify的想象空间。
同样是在夹缝中生存，在中国电商市场这近乎寡头的格局之下，有赞面临的天花板算不得高。
在国内，淘宝、天猫、聚划算等阿里系占据国内电商80%市场份额，令聚美优品、唯品会等第二梯队电商颇感日子艰难。就大部分国内卖家而言，大家通常的思维还是在不同的电商平台上开店，尽管流量越来越贵，但也侧面反映出当下国内电商的固有格局。
白鸦曾反复强调过有赞的一项核心商业诉求——“客户流量私有化”。他指出，正因为眼下中心化的搜索式购物平台始终不遗余力地获取流量，有赞则要反其道而行之，做去中心化的服务，通过提供软件和工具，是让客户更好地获取自己的流量，让流量私有化。
坚定了做Saas的核心业务同时，这也恰恰是有赞所面临的难点之一，“他们（有赞）自己也强调自己是卖软件的嘛，”某电商领域投资人对虎嗅精选提到，“但是没有（属于自己的）流量这件事，始终让他们的商业模式与性感无缘。”
江湖传闻，手握流量的腾讯，已经联合京东、唯品会等组成“反阿里联盟”，国内的电商土壤，打形成之日起就带着无法涤荡的“站队”基因。曾多次提及all in微信生态圈的有赞，是否太容易触及到扩张的边界？
无疑，国内用户及消费者行为习惯的培养和重塑、商务大环境的格局，与Shopify所在的外部环境有着截然的差别，这也将是有赞所面临的国情和主要天花板所在。
一纸牌照的代价
谈及借壳上市的原因，白鸦本人及业内评论一致指向了壳公司手中的支付牌照。
为何这一牌照如此关键？我们可以从Shopify的商业模式入手分析。
经过十几年发展，如今Shopify的盈利模式主要由两部分构成：订阅解决方案和商业解决方案。
前者与有赞的模式类似，即向商家提供开店软件工具及服务，收取使用费，不同之处在于，Shopify在2017年后改为根据商家交易额浮动收费。
后者为增值服务，其核心业务包括物流、支付和供应链金融三大部分。有评论人士指出，这部分才是撑起Shopify高市值的核心竞争力，也是零售Saas服务商未来的主要想象空间所在。
但对比来看，适合Shopify的路，对有赞却并不尽然。
首先，在中国，阿里系、京东、顺丰等几乎瓜分了整个物流市场的份额，且竞争态势相对定型，国外的物流生态中仍可容纳从巨头到创业者的各级玩家，因此，即便同样身处Amazon、eBay等夹缝之中，Shopify和有赞的生存环境却并不完全相似。
因此，发展支付业务就成为有赞十分看重的一条出路。毕竟交易环节，对于电商来说是至关重要的。
2017年3月，央行集中约谈了包括有赞在内的电商服务平台，主要目的是防止出现资金留存问题。
在监管层看来，没有支付牌照的有赞此前一直通过与支付宝、微信等合作实现资金流通，在这个过程中存在形成“大商户”、“二清”模式的可能（所谓二清，就是消费者先把钱转给给某一个人或者某一家公司结算，再由这个人或公司分配结算给卖货的商家）。并且，由于资金流向不清晰，容易形成资金沉淀，存在资金被侵占和挪用的风险，从而让公司成为监管的重点对象。这些风险因素让“支付牌照”成为有赞急需的“护身符”。
在此背景下，有赞选择创新支付这个壳，似乎不难理解。然而出让51%股份的代价是否过高？
我们先来普及一下互联网支付牌照知识：
2011年初到2015年初，是中国人民银行集中发放第三方支付牌照的一段时期，其中，2011年至2013年是支付牌照发放的高峰期，2013年以后，牌照发放渐渐退烧。第三方支付业务主要分为网络支付、预付卡的发行与受理和银行卡收单三类。其中网络支付又包括互联网支付、移动电话支付、固定电话支付、数字电视支付等。
据统计，同时具有预付卡发行与受理、互联网支付、移动电话支付、银行卡收单四类业务“全牌照”的公司仅有10家，从这10家第三方支付公司的背景来看，基本是在阿里、移动、海航等各行业巨头手中。
行情显示，自2016年央行收紧支付牌照发放后，现有支付牌照企业成为稀缺资源，价格水涨船高。据说2017年互联网业务的支付牌照市场报价已达3亿元左右，其中包含全项业务许可的“全牌照”报价甚至高达10亿元。
面对高居不下的牌照价格，或许可以理解有赞花费巨大代价换取牌照的苦心。然而事实果真如此吗？
详细分析却不难发现，互联网支付看似场景广泛，其实很难再容纳更多玩家。目前基本已经银联、支付宝、微信3家垄断局面，用户消费习惯一旦养成，很难接受把自己的各种银行账户再去绑定更多家支付机构。换句话说，即便一家公司手持牌照，也没那么多交易需求。
业内人士向虎嗅精选比喻道，“支付牌照确实价值巨大，但它就好比国之重器航空母舰，举国之力最多也就容纳十几艘，你一下子造出几百艘，哪儿有那么大需求？”
所谓的3-10亿的市场价，也有市场吹风之嫌。其实与持牌公司之间合作、交易、并购，本身并没有一个标准的市价，这与被收购的第三方支付公司本身的业务规模和技术实力等很多方面相关，另外还取决于收购方对于牌照需求的迫切性和双方谈判的水平。
所以，尽管从国家最初发出的270余张减至目前的243张，其实际数量池仍然巨大。换句话说，这200多家手持牌照的公司，对于有赞这样手持支付场景的公司来说，挑头其实是很大的。
然而，从创新支付全资持牌机构——北京高汇通支付事业群的持牌资质来看，首先其不属于“全牌照”机构，二则有部分业务还受地域限制，譬如其预付卡发行与受理业务仅限北京、上海、浙江、广东、辽宁5地。
而且，面对监管，买了牌照并非意味着万事大吉，只不过是由之前的无牌照经营，变成有上岗证而已。相比支付宝、微信所接受的严苛的监管，把拥有牌照等同于拥有“护身符”，看法未免浅显。
因此，仅从持牌本身去看有赞借壳一事，代价或许太大了点？那么有赞上市还有什么好处呢？
借道港股的风险和机遇
除了牌照之外，有赞借壳上市的目的，还有重要的一点，即“为了获得更多募资通道”。
按理说，有赞想要获得资金募集渠道，完全可以通过公开IPO途径上市。譬如Shopify就直接选择在纽交所上市。
众所周知，中国创新支付所在的港股创业板，江湖上对其颇有微词。因为“仙股”闪崩事件频频发生，据业内人士透露，那是一个“高盛、摩根等有头脸的大投行绝不会涉足的地方”。
目前，全世界共有40多个国家的股市设立了“创业板”，唯有纳斯达克实现了真正鼓励创新创业的设立目标。前中国人民银行研究生部部务委员会副主席王自力曾指出，纳斯达克成功的经验有五个，其中监管和退出机制严格是最为突出的特点。
正因如此，微软、谷歌等好公司会慢慢沉淀下来，成为有效保护本板形象的代表性公司。与此相比，港股则允许创业板上具有发展潜力的公司转板，好公司慢慢剥离，也是导致港股创业板价值未能提升的一大原因。
因此，港股创业板的壳资源相对来讲，比主板的价值偏低。按照此前的行情价，香港主板壳价今年大约在6亿至6.5亿港元之间，而创业板壳价则为3亿至3.5亿港元之间。
即便以上因素暂且搁置，假若有种种原因，有赞必须要和中国创新支付完成收购案，51%换股的代价也略显与众不同。
通常来讲，一家公司借壳的代价一目了然：标的公司原股东享有的权益被稀释，相关利益被壳公司旧股东占有，这是借壳必须付出的代价。对买壳方来讲，代价当然越低越好。
一般对于一宗借壳上市案来说，壳公司都会仰仗标的公司良好的营收基本面，来抬升自己股价。从上市之后创新支付的业绩报表，也可明显看出收购有赞所带来的业绩提升。
既然标的公司带着优质资源来，议价能力理应偏高。一般来讲，被借壳的公司普遍应具备发行股本小的特征，一般是几千万股，被借壳时仅值几亿到几十亿，不会让准备上市的公司有财务压力。
比如，被申通借壳的艾迪西，上市时仅发行4000万新股，被借壳时全部资产预估值约为7亿元。再如被顺丰借壳的鼎泰新材，上市时发行股本7783万股，借壳时，原有资产及负债作价8亿置出，顺丰控股100%股权作价433亿置入，425亿差价全部以代价股支付，单价10.76元/股，相当于原壳主拿到了顺丰3%的股权。
相比之下，有赞这次的借壳，代价是49%的股权，就颇令人深思了。不过，当初登陆港股创业板的公司都纷纷完成了转板之后，是否也是有赞未来的一条出路？
超越Shopify 的可能性：布局线下？
尽管Shopify已经与线上商家合作了13年之久，但从2017年开始，它才刚刚开始切入线下销售市场。相比之下，有赞70%的线下用户或许构成了未来的主要想象空间。
有赞从2016年推行付费业务开始，便大规模投入对线下门店需求的挖掘，和制订解决方案上。目前扩充了有赞零售、有赞美业、有赞餐饮3大类，并推出了“中台”服务板块。这在客观上提高了有赞的业务天花板。
白鸦认为，未来消费升级的主要人群，是非一线城市的白领。“把店开到每个县城”，才是零售最该去做的事。为了打通线下开店的各个环节，有赞甚至自己尝试开店，希望借此摸清线下开店的所有人、货、场、进、销、存等环节所面临的需求和痛点，跑出成熟模式。
位于有赞杭州总部楼下的线下零售店
前文也曾提到，国内商家的经营习惯将会是有赞未来必须要打的一场硬仗。可喜的是，线上流量红利逐渐枯竭、新零售的崛起正成为趋势，许多线下商家正在积极寻找更加有效的经营模式，线下商铺的机遇将是有赞可以挖掘的一大阵地。
话说卖铲子的人最怕三件事，一是没有人挖金了，铲子卖不动；二是金矿场主人不让你卖；三是卖铲子的之间的竞争。
随着微信小程序的崛起、社交化电商呈现出裂变的效果，个性化电商将是后流量时代的大潮流，铲子的销量是不用愁的。而微信生态也比较开放，腾讯不会插手卖铲子这生意。
因此，有赞未来最大的不确定性剩一项，就是同行间的竞争。在这一领域，国内零售Saas的同业格局又如何呢？有赞在这块版图中处于何种位置？且听下篇分解。
（研究员“东区女巫”微信：zhantan-fiona，欢迎提供线索、交流）
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