来源：42章经

作者：李晓

资本寒冬下，中国投资募资行业会有哪些发展变化？资管专家李晓从 LP 的角度来为我们解析。

大家好，今天非常高兴能够和各位勤奋的同学一起来聊聊天。

我的职业生涯挺简单的，就是从毕业到今天快十年的时间里，非常专注地在做 LP。当初进到这个被形容为金融食物链最上游的行业，完全是机缘巧合。当时恰好金融危机，我在英国念完硕士，一通投简历，投了所有的投行，因为金融危机没有任何的 offer。

突然有一天一个公司说录用我了，我做了一番研究才发现原来在我所知道的投行、PE/VC 再往上还有一个神秘的 LP 行业。这个行业的资金量巨大，非常精英化，而且手中的资源配置的权力也非常大，我就这样误打误撞进了这一行。

我在英国工作两年以后，所在的公司看到了中国股权市场的巨大潜力，所以 2011 年的时候，我就作为唯一一名中国员工派回中国，开中国办公室。很有幸从一个外资角度，较早地参与并目睹了中国的股权市场从“星星之火”发展到“水大鱼大”的过程。

到后来我认为美元资金在市场上的定价权越来越边缘化，所以 2016 年的时候主动离开了我原来的公司。我想要更接地气，要加入到我们本土资本的长期增长里来，所以我现在变成了一个人民币机构的 LP。

今天跟大家分享的是从 LP 的视角看整个中国一级市场的发展，行业的痛点和未来的方向在哪里。

痛点一：无法自循环

首先回顾一下中国股权投资的产业链。

大家都非常熟悉，资金最开始从 LP 投到 GP，再由这些 GP 去配置到标的企业。这个系统其实不是一个单向流动的产业链，应该是可以在一定程度上实现自循环的系统，这样才是一个健康的生态系统需要具备的性质。

这个系统应该怎么做到自循环？

有三个回流的方式。

最简单的一个就是当标的企业实现了财富退出，不管上市或者并购，资金会回流到这些成功的企业家，而他们可以作为个人 LP 或者在公司层面再“反哺”给 GP。这种方式在国外十分常见，比如一些老牌 VC/PE 机构，到了第四五期基金，LP 名单中就开始出现前面第一二期投出来的企业家作为 LP 的出资。在中国，因为我们整个行业还是相对年轻，另外其实退出渠道一直以来都不是很通畅，所以这部分回流的资金量还很小。

第二个回流，是资金从 GP 端回流到 LP 端，国内目前已经渐成趋势。在中国一些头部基金中，我们可以看到 GP 出资可以高达 10% 甚至 20%，远远高于行业平均的 1%～2% 的水平。理由很简单，当 GP 通过项目退出赚到钱，这部分财富更多还是愿意放到自己的基金里面管理。这种回流方式在国外已经发展出了进阶版本，比如一些大牌基金，慢慢的因为 GP 都非常有钱了，不愿意做“帮别人管钱”的麻烦事儿了，就把基金又变回了 family office 的模式。

第三种回流方式，就是最自然的，LP 把从已投基金手里赚到的钱又投回到 PE/VC 基金。这种方式在国内只能说凤毛麟角，原因就是刚才说到的退出问题，导致中国基金的分配比例（DPI）远远低于国外的同行。

以国外为例，一般 LP 在 PE 组合进入到第 5 年～ 6 年，现金流就开始转正，也就是说已投基金的分配超过了新投基金的 call 款。在中国我看到的情况来说，大部分哪怕投了 5 年～6 年基金的 LP 还是处于“入不敷出”的阶段。

还有一种回流方式，可以说是中国特色，不是常见的。现在国内很多大 GP 在资管化，即从投资管理变成了资产管理，本质是撬动更多的资金来拓宽机构边界，提高对于一级市场的覆盖度和定价权。我们知道很多头部的基金，包括红杉、IDG 等等，他们现在都有自己的母基金，而且母基金规模可观，有到百亿级别的。所以在一定程度上是 GP 通过 LP 化，又把钱输送给了其他 GP。

整体来说，中国一级市场这条产业链，现在还是一个“水龙头”的模式，主要是靠增量资金不断流入。有数据说中国股权行业 70% 的资金都是过去三年募集的，而且增量部分大头是政治资本和产业资本；而不是像发达国家一样，行业自身形成一个可持续、可循环的生态系统，像一个“喷泉”。

“水龙头”模式的问题就是特别依赖新的源头资金的供给，开关一关，比如说今年来个资管新规，整个行业就叫苦连天了。

另外，我自己有一个感受，就是看国内 VC 基金的 portfolio，loss ratio, 也就是亏钱的项目比例特别低，一般都不超过 10%，而美国同行的平均水平有 30% 左右。当然有一部分原因是国内 VC 目前投的大多是模式创新的东西，不是科学驱动的底层创新。

但还有一个很重要的原因，就是国内一级市场本质上一直是一个高端市场，一直在靠新钱涌入把估值往上顶。行业其实一直没有经历一次特别大的纠偏，整体心态也比较浮躁。

痛点二：机构化程度低   

另一个结构化问题，就是市场参与者，不管是 LP 还是 GP，机构化程度还是非常低的。

中国股权市场目前一半以上的 LP 依然是个人，或者说是行为模式和个人非常类似的企业或机构。相对应的，GP 端也高度分散——我们知道中国有 1.1 万多的 PE/VC 管理人，这在任何一个国家都是一个庞大的数字。

我们可以看一下中美两国的对比数据：中国的 PE 基金有 2.6 万只，VC 基金有 6000 只，美国的话，PE 基金的数量是中国的三分之一，VC 基金的数量是中国的 10% 左右。但是中国的 PE 基金和 VC 基金在规模上面，差不多都是美国同业的 20%，PE 基金的平均规模是 2.8 亿元人民币，VC 基金的平均规模是 1.3 亿人民币。

这个平均规模是非常低的，所以说很多时候因为 GP 过度分散，其中很多长尾的小 GP 投资行为更像散户，会导致市场的配置效率不是很高。

我举一个例子，这段时间我们在看自己手头一个项目的老股转让。这是一个超级独角兽项目，就是大部分人手机里都会有的一个 APP。这个项目最后我们谈下来出价最高的买方是谁呢？并不是 LP，最高的买方是一个二线的 PE 基金。

一个 GP 从我们 LP 手里来溢价买老股，这本身就是一个错配，当然他在这么高的估值接这个项目，他的诉求也非常简单，他本身没办法投到这样一线的项目里面，但是为了向他的投资人表现他有这个能力，不惜花高价接盘。我觉得这是一个很好的例子，国内还是有太多的 GP 不是以投资能力占据市场的一席之地，而是靠资源或“拼爸爸”做起来基金，但长期来看，这部分产能是低效的，会拉低整体系统的配置效率。

大家都知道，今年资金荒特别严重，对很多中小 GP 来说是生存挑战。虽然很痛苦，但我觉得从行业的角度，清掉一部分低效的产能，消掉一些热钱，对于整体的市场效率应该是正面的。

痛点三：资金性质和投资本质的错配

咱们中国的股权市场和全世界其他国家有一个巨大的区别，就是本质上这个系统内部，很多 LP 配置基金的时候，往往不以财务回报为导向，或者说不以财务回报为主要目标。比如政府引导基金的第一诉求是引导地区经济和产业发展，对财务回报的要求可能仅仅是“不亏钱”。再比如很多产业型 LP，投资基金首先是出于战略布局和控制力的考虑。

然而，PE/VC 基金的商业本质是赚取财务回报，GP 的激励机制也是用财务回报来衡量的。那本质上非财务型 LP 和 GP 的利益诉求就不一致，长期来讲，错配会非常大。比如前两年很流行 PE/VC 机构和上市公司 Co-GP 成立产业基金，但大部分是雷声大雨点小，最后双方一起投出去的项目寥寥无几。

当然基于咱们的国情，PE/VC 基金或许可以阶段性地作为政策引导或产业布局的工具，战略诉求和财务回报两者也不是完全不可能有重合。但长远来看，行业回归投资本质是必然。就好像一个投资经理的工作就应该是出去找项目看项目，你不能既要求他产出项目，又要求他每天乖乖坐在公司里面帮老板做 PPT。

我们知道越牛的 GP 拿钱的时候越挑：他们往往只拿长线的钱，不接受七七八八的附加条件，包括返投、注册地或者干预决策等等。所以 GP 和非财务型 LP 的匹配效率其实非常低，面临很多逆向选择的问题，这也会影响整个系统的配置效率。

资本寒冬也是纠偏的窗口   

今年是资本寒冬，而且这个冬天特别冷，那么这样的市场格局会给行业带来什么影响呢？

首先，资金的头部效应会继续扩大。

在市场情绪低迷时，LP 越来越倾向于将有限的资金投资到白马基金。此外，募资难的大环境下大部分人还是选择待在原来机构韬光养晦，出来成立黑马基金的也急剧减少。头部效应加剧意味着两方面：首先，头部 GP 的 AUM 会超越他们策略的最优 AUM，这会拉低回报；另外，一些小 GP 要出局，但整体来说我觉得是利大于弊。

其次，美元的定价权会提高，部分人民币机构也会转向美元募资。

一级市场的人民币和美元，其实是两个相对割裂的市场，因为背后的资金来源不同，人民币是纯境内，美元大部分还是来自于海外的 LP。所以人民币的资金荒并没有完全蔓延到美元。虽然现在由于宏观的因素、人民币贬值的压力等等，美元 LP 投中国的兴趣有所减弱，但整体我感觉还是偏乐观。而且很多美元 LP 投资中国其实收获了很好的回报，他们也比较长线思维，所以还是愿意布局。

说来很有意思，过去总是老外唱衰中国，咱们自己坚定看好；而现在第一次反过来了，国内悲观情绪蔓延，反而老外是看好的。我觉得可能是跟国内的信息传导太快有关，朋友圈动不动刷屏，情绪很容易就形成“共振”而反应过激。

此外，美元还有一些增量资金。迄今为止投资中国的海外 LP 占整体海外 LP 的比例还是很低的，有很多比如说欧洲的家族办公室、澳洲的养老金等等，都在积极考虑投资中国，因为中国一级市场已经证明了它的造富能力。美元的定价权会提高，对整体系统来讲，可能还是一个好事，因为我们知道美元的资金性质、投资偏好往往更长期、更支持底层创新。

最后，相信在未来一年左右的时间里面，会有一个明显的估值去泡沫的过程，这对 GP 和 LP 来说都是好事。相比而言，美元的去泡沫化可能会落后人民币，因为现在大部分美元基金手头还是弹药十分充足。

在资金荒的时候，对于 LP，我们的心态是什么呢？首先整体的心态并不悲观，因为我们知道市场上资金的多少和市场回报长期是负相关。现在市场钱很紧，意味着有资金的人，是有很多优势的，我们认为机会在哪里呢？

我总结了几点：

第一点，我们一直非常看好的 Secondary，特别是在中国现在信用紧张、退出受阻，不管是上市公司、个人、政府之类的都要转让基金份额，而且很多卖家出于流动性需求价格不敏感，这会是一个长期的、巨大的系统性机会。

第二点，人民币募资市场现在的悲观情绪可能已经到了顶点，一些本身有能力、小而美的逆势募资的黑马还是很值得投资的。本来这个团队，以它的能力可以募到十亿，结果因为现在资金紧张，只募到了三亿、五亿，这些钱就会被反复斟酌、投到他们手上最优质的项目中去。当然核心还是基于团队本身的能力多强，如果能力欠缺，那钱多钱少都不 OK。如果能力强，现在募资有困难，那是一个好的投资机会。

最后我觉得最重要的还是需要等待一段时间。这个等待有很多层面。第一，是不是海外资本市场会更低，是不是很多项目估值会更进一步往下掉，是不是很多 GP 的募资可以再等等看看，这是一种等待。

另外一种等待是对于我们投资 VC 来讲，其实 VC 回报一方面是跟市场资金量呈反比。另一方面，如果你去做分析的话，是看有没有大的底层的科技浪潮，比如中国的移动互联网成就了 VC 行业过去 5 年～8 年的繁荣和裂变。这一批 VC 2.0 闯出来了，那未来下一波底层的变化，科技的变化在哪里？

如果没有颠覆性的变化，强者恒强、大而更大可能会继续延续。这也会进一步提高新生代投资人自立门户的机会成本，因为待在原来机构比自己出来募资的性价比高太多。但是我相信，当他们看到一个令人激动的新的浪潮，市场上资金再松一松的时候，还是会愿意出来，所以说我们也更愿意去等待这些机会。

给 GP 的建议

首先很多人可能现在在考虑美元募资，美元的募资说难也难，说简单也简单。如果要我说一点最重要的建议，说出来也许你不信，就是语言，语言，语言。

说实话，中国第一代的 GP，很多是海归、ABC 或港台、新加坡人，我认为很大程度上是因为在当时美元主导的环境中这些人有语言红利。而今天很多优秀的本土基金依然募集美元步履维艰，也是卡在语言上。所谓语言，不光只是英语能力本身，还包涵文化和认知层面的差异。

比如我见过一位讲话“领导人”风格的资深 GP，一番高瞻远瞩、旁征博引，最后老外听得一头雾水、觉得他不务实；再比如有 GP 在介绍“新零售”“微信小程序”“直播短视频”等等在国内算是常识性的事物时，没有做出解释，缺乏背景知识的老外就蒙圈了。

第二点，做美元的话，要懂得 check the box。美元 LP 一般都有一套专业化、规范化的基金筛选方法，团队、业绩、策略等等都有一个大概的标准。所以要想 LP 所想，准备一个结构化的 pitch，提炼你的策略重点、团队亮点、过往代表性项目等。

举个例子，曾经有一个美元 LP 跟我抱怨，说怎么中国这帮新生代的 GP 都没有明确的预留策略，一个基金一下就投完了，以后好的项目跑出来都没有钱加仓。我想这在人民币来说可能无可厚非，大家都是边投边募，但对于美元基金，除了会投项目、还要懂得会构建组合，是好的 GP 必备的能力。

最后，人民币募资的建议：第一， Know Your Game！什么意思，就是人民币的资金有各种各样的诉求，你去跟一个地方引导基金的人说，我投了这么多得到了多少回报，这不是你能够打中他的点。你打中他的点是你能输送什么资源，你能给他的地方财政做什么贡献。所以对不同的 GP 要做差异化的募资。

最后的一点建议：其实逆势做投资是一件好事，但是逆势做募资，如果真的很难很难拿钱，那可能就等等，把精力放到最优秀的项目上去，不要非去募一个觉得规模和身份匹配的基金。先用小小的钱投几个项目出来也好，把握小确幸，然后等风来。

注：本文根据歌斐资产投资董事李晓在“42章经”创投理想国线下讲座《资金荒下的 LP 与 PE/VC 市场》上的部分发言整理而来。