本文来自微信公众号：中欧商业评论（ID：ceibs-cbr），作者：王丛，中欧国际工商学院金融学教授

近期，财政部下属的会计准则委员会发布了对商誉后续会计处理的讨论意见，认为商誉后续会计处理应该采用摊销办法。该消息一出就激起了业内的强烈反响。

近几年A股市场并购较多，不少被并购企业由于业绩未能达到预期而需要商誉减值，使企业陷入风险之中。而商誉摊销的方法则有可能降低商誉“黑天鹅”事件。

追寻商誉“黑天鹅”事件的源头，可能还是并购这件事。那么有没有可能在一开始就最大限度减少“黑天鹅”事件的可能？

为什么有这么多并购在发生？企业为什么要去做并购？有两个主要原因。

一个是协同效应。合并之后，两家公司的价值是1+1＞2。一般来讲，能产生协同效应的并购是同行业或者有相同市场业务的并购，跨界并购很难产生协同效应。

第二个是增长需求。一个企业为什么要增长？为什么不能满足每年营收一个亿，年收入两千万的规模？首先是竞争对手给你的威胁。再是目前大部分中国企业的营收增长靠的是环境大势，只有极少数企业可以通过核心竞争力构建自己的护城河。当大部分企业靠大势来发展的时候，增长就显得非常重要。当中国GDP保持在6%~7%的增幅的时候，现在的一亿营收、两千万收入的状态是不可持续的，过了十年你的企业就会彻底地消失。这就是为什么越来越多的企业把增长看作重要的战略布局。

如何实现增长？有两种方式，一个是内部式增长，一个是外延式并购。哪种方式更快？显然是并购。哪种方式要承担更多风险？也是并购。

并购失败的三大风险

一个好的并购，首先必须满足两个条件：（1）最大化协同效应，（2）最小化溢价。

最大化协同效应涉及到选择什么并购标的的问题，最小化溢价则是估值和谈判时对价格有合理的判断，能够把溢价压下来。

但成功并购并不容易，并购失败的案例比比皆是。一般而言，导致并购失败的风险主要体现在三个方面：买错了，买贵了，和整合失败。

风险一：买错了

当你决定扩张，就要选择合适的公司作为标的来买。一旦选错标的，就决定了这个并购从一开始就失败了。比如惠普，2012年花了110亿美金大手笔收购了英国的软件公司Autonomy，结果一年后宣布当时的并购是个错误的决定，这家公司实际只值20多亿美金，所以不得不减值90多亿美金，冲抵当年的盈利。

为什么会买错。一般情况下，跨界并购出现买错的风险比较高，主要是不够了解标的公司的所处行业的具体情况；再是并购前尽职调查不充分，一些标的表面看似非常好，但如果没有仔细调查其财务报表隐患以及可能牵涉的法律问题，也会导致买错。

风险二：买贵了

第二个风险是选择标的非常好，但付出的价格太高，也会导致失败。

你在买一家公司时，如果要求还拿到绝对控制权，也就是所谓的控制权转移并购，就要付出比较高的溢价。一般情况下，控制权转移的并购付出的溢价至少在30%以上。

还有一种情况是标的公司在出售的时候，会遵从GO-Shop条款，即同时跟多个买家接触，这实际上就是一个公开拍卖的过程。在博弈论里，竞价战必然会导致最后的买家出价高于标的的真实价值。

另外，在A股市场现在有一个现象，收购轻资产的企业一般会产生大量的商誉。什么叫商誉？我去收购，付了收购价格，减去对方净资产公允值，这叫商誉。

商誉（goodwill）= 收购价格 - 标的公司净资产公允值

举个例子，一家传统制造业的上市公司，现在要转型跨界做教育，花了16亿收购一家教育公司。教育公司是轻资产，最核心的是人才——老师。对这个标的做资产评估，账面净资产是3.7亿。根据商誉的定义，这次收购产生的商誉是12亿多。如果不摊销，则需要在每个会计年度末进行减值测试。一旦教育公司未来经营未达预期，那么商誉就会存在减值的风险，而商誉减值会直接减少上市公司的当期损益。

当前A股上市公司商誉的存量超过了一万亿人民币，如果每年减值20%，2000亿人民币就没了，还是从企业净利润中减掉，这是一个非常隐蔽的潜在风险。

商誉会导致并购效应是1+1＜2。假设传统制造公司的ROA（资产回报率）是10%，教育公司也是10%，合并后新公司的ROA一定小于10%。因为算资产时，除了两家公司的账面净资产，还多出了收购产生的12亿的商誉。这也是并购的悖论，所以在收购轻资产公司时一定要注意这个问题。

风险三：整合失败

这是一个投后风险。这种情况在高科技公司中经常出现，由于两家公司的文化、组织架构等软性因素非常不一样，整合过程中会发生冲突，最终导致失败。

还有一种现在也非常常见的情况，即为了规避整合失败的风险，很多公司会签一个对赌协议。究其本质，对赌协议的存在是因为信息不对称，也就是你对这个行业不够了解，担心买错了，买贵了。信息不对称时买方需要一些保护措施，比如卖方给你的三年业绩承诺。对赌协议里的业绩承诺越高，标的估值也越高，你付出的收购价格和因此产生的商誉也相应地水涨船高。

对赌协议的风险在于：对赌协议的业绩承诺影响到你对它未来的业绩预测。比如一家公司要呈现出年化50%的增长，它会使用各种手段做出来，而这个业绩很有可能包含水分，之后出现增长断崖的概率很大。这时，你的商誉已经很高，业绩却随时有暴跌的可能，那么商誉减值也将随时发生，最终整合失败的风险肯定更大。

谨慎并购四原则

那么，到底应该怎样避免上述问题？

首先，谨慎做100%的跨界并购。

很多公司去并购的原因之一因为主营业务在萎缩，有可能面临马上退出的风险，恨不得用并购实现年化100%的增长。但你对新行业不了解，对商业模式、估值模型都不了解，必然会导致要一个高业绩对赌。

其次，谨慎并购以人力资源为核心资产的轻资产公司。

被收购方走之前肯定要把业绩做得非常好，走的时候却把有价值的东西全部带走，公司就垮掉了。

人的流动比重资产的流动更容易。怎么解决这个问题？留住核心人员避免对赌结束后的同业竞争是整合成功的关键。比如教育类公司大概有10个关键岗位，交割协议签订的条件是这十个关键岗位的人必须留下来，留多少年，如果达不到这个条件，这个交易就不成立。其次是对赌协议结束之后还要出台一个新的激励措施，把人才留下来。

第三，可以尝试分步收购。

不要一次就收购100%的股权，先收51%，绝对控股，基本上跟100%差不多，还有一票否决权。对方还有49%在手里，他的行为方式跟你买下100%是完全不一样的，他要考虑49%给他带来什么利益，要保证这个资产继续增值。一般来讲他会做一个承诺，如果业绩达标三年之后你再以更高的价格买49%的股份。利益绑定也是一个办法。

最后，尝试换股交易，不一定非要现金收购。

现金收了这家公司就跟你没关系了，可以采用换股，用上市公司的股票换你的股票，买下来之后你还是这家上市公司的股东，你要考虑你的行为对于上市公司股价的影响，还是一个利益绑定，风险的分散和共担，也可以降低整合失败的风险。

本文来自微信公众号：中欧商业评论（ID：ceibs-cbr），本文根据王丛教授在《中欧商业评论》——教育成长汇上的主题分享摘编而成。