虎嗅注：风口上的猪飞过了头，也就变成了泡影。“投资泡沫”是投资人也是创业者都最关心的问题，本文使用“净流动性过剩”NLO理论，以数字医疗领域为例，做了一份相对详尽的投资分析报告。本文来自微信公众号：动脉网（ID：VCBEAT），作者：王婵，原标题为《数字医疗行业的融资环境是巨大泡沫？创新NLO公式评估“投资泡沫”现状》，题图来自pixabay

截至2019年上半年末，总计有42亿美元投入了数字医疗领域。尽管Rock Health报告曾预测，今年在数字医疗领域的投资会有所放缓，但据目前的行业投资数据预估，数字医疗领域有望在今年再创新纪录。

动脉网据Rock Health的最新报告，整理了2019年上半年在数字医疗领域的投资动态汇总，并围绕“投资泡沫”、“净流动性过剩（NLO）”来分析该领域的投资趋势。

2019年上半年，数字医疗领域的投资资金增长速度和自2011年以来的增长速度基本趋于一致。尽管其中一些年份有所变化，但近年来的整体资金环境基本保持不变。

如下图所示，2019年上半年在数字医疗领域总计产生了180笔交易，筹集资本42亿美元。如果按照目前这一稳定增长的速度，预计在2019年年末，该领域投资额将达到84亿美元，产生360笔投资交易。这将超过2018年的投资总额82亿美元。

2011年至2019年上半年年度投资总额和交易量（图片源自Rock Health）

在2019年上半年投资交易中，约有69%的投资方属于重复投资者。此外，在总计42亿美元的投资资金中，约有30%的投资资金来自于单笔超过1亿美元的大型交易（收购或融资）。Rock Health的研究员Sean Day在报告中表示，这些少数的超过1亿美元的大型交易正在推动整个行业的发展。

根据Rock Health报告，今年数字医疗领域已经完成了43次并购，并购已经成为数字医疗公司最常见的退出市场的方式。但如果按今年上半年的并购速度发展下去，预计到2019年年底，本年度的并购次数将比去年减少25%，约只有86次。

然而Rock Health依旧比较乐观，他们预测在未来将有更多的非医疗保健公司来收购数字医疗领域的创业公司。

该报告的研究人员这样写道：“随着越来越多的非医疗保健公司进入数字医疗领域，我们预计其他领域的收购者将在未来几年变得活跃。此外，技术公司和非医疗保健公司一直是数字医疗领域里位列第二和第三活跃的收购者。”收购活跃度位列第一的是数字医疗领域的公司。

随着并购的发生，今年有大量的IPO退市。而在数字医疗领域进行IPO是很少见的行为，今年预计有五家数字医疗公司会进行IPO，它们分别是Livongo、Health Catalyst、Change Healthcare、Phreesia和Peloton，这也将打破自2016年来该领域零IPO的局面。

数字医疗行业的融资环境是否是一个投资泡沫？

在2019年年初，Rock Health曾探讨了这样一个话题：数字医疗行业是否处于投资泡沫之中（Is digital health in a bubble）？

投资泡沫是一种经济周期，指某领域的资产上涨的价格远远超过了该领域实体经济实际的价格。当投资者遇到“泡沫”时，新的投资会暂停，让价格大幅下跌，从而戳破泡沫。这种情况下，创业公司估值暴跌，急需获得新的风险投资来保证自身的偿付能力。

Rock Health将投资泡沫归纳了以下六个共通的属性：

• 炒作代替了基础业务

• 现金的高消耗率
  

• 高估值与实际脱钩
  

• 新投资者的现金激增
  

• 欺诈或滥用资金
  

• 退出市场不明朗
  

并从这六个方面分析了数字医疗行业是否会陷入投资泡沫之中。动脉网简单整理了该报告里的一些核心观点和案例，来分析该领域的投资环境。

一、炒作代替了基础业务

结论：自2018年以来，在这一点上，不存在“泡沫”。

聪明的投资者都在追求有实际价值的企业。Rock Health的投资组合公司Virta Health最近公布了近两年的临床试验结果，其中18.8%的患者在两年内完全或部分缓解了糖尿病，这一比例远远高于常规护理中糖尿病患者的缓解率。根据这一可观的临床结果，Virta Health能够设定与疗效相匹配的药物价格。

二、现金的高消耗率

结论：在这一点上，2019年相对2018年增加了一些“泡沫”。

到目前为止，2019年数字医疗行业里的A轮融资的中位数为1000万美元，比2018年的中位数900万美元增加了11%，是2011年A轮融资中位数的两倍（如下图所示）。B轮融资也经历类似的增长，2019年B轮融资中位数为1700万美元，是2011年B轮融资中位数的2.1倍。

2011年至2019年不同轮融资数额中位数（图片源自Rock Health）

对于一些在2014年至2016年之间提出早期融资的企业而言，他们的融资回合平均时间在20个月左右。如果当风险资金水平下降或进入资本有限的环境时，具有现金高消耗率的公司来说就会面临危机。

三、高估值与实际脱钩

结论：与2018年相同，“泡沫”不明显。

投资者在2019年上半年铸造了三只新的数字医疗领域的独角兽：Zipline、Gympass和Hims。Zipline在今年上半年完成了1.9亿美元的融资，市值达到了12亿美元；Gympass完成了由SoftBank Vision Fund领投的3亿美元的融资，市值估计超过了10亿美元；Hims 筹集了1亿美元，估值10亿美元，在2017年成立后不到一年就达到了独角兽地位。

四、新投资者的现金激增

结论：2019年在这一点上不会出现“泡沫”。

数字医疗领域的重复投资者是成熟投资领域的标志。自2016年以来，每年都有比新投资者更多的重复投资者，这种现象目前更为明显：在351家披露的投资者中，有69%的投资者曾投资过一家数字医疗公司。（如下图）

2011年至2019年新老投资者占比（图片源自Rock Health）

五、欺诈或滥用资金

结论：比过去的“泡沫”少，至少现在不存在“泡沫”。

在2018年只有一家数字医疗公司被标记为“欺诈和滥用资金”。该公司通过操纵有关数据，破坏了客户和投资者间的信任。

而在2019年，截至目前，有一家公司因涉嫌不正当的计费正被联邦调查局调查，该公司已经暂停了两项临床试验，并解雇了员工。

六、退出市场不明朗

结论：今年虽然有IPO，但是收购数量低于2018年。在这一点上，将会出现少量“泡沫”。

根据以上分析，Rock Health最终判定在2019年上半年数字医疗行业基本不存在投资泡沫。

通过“净流动性过剩（NLO）”看数字医疗领域投资资本状况

Rock Health设定了一个净流动性过剩（NLO）的公式，即NLO = 投入的总投资额 - 已退出公司的投资。该参数可以衡量整个健康数字领域的资本状况，并通过NLO探寻更多有关时间和回报的问题。

自2011年起截至2019年7月1日，已有363亿美元的资本流入了1274家数字医疗领域的公司。在同一时间，有170家该领域的公司被收购，这些公司的历史融资总额为41亿美元；有10家公司上市，但不考虑因IPO筹集的13亿美元的投资；有5家公司关闭，他们自身筹集的资金为15亿美元。

NLO占比示意图（图片源自Rock Health）

那么目前NLO值为294亿美元（363-41-13-15=294），意味着该领域一直保持着81%的资产“正在等待流动性（waiting on liquidity）”。如果今年计划中的5个IPO都能如期发生，那么今年年底的NLO值将达到319亿美元。

五家公司计划IPO，这预示数字医疗市场何种趋势？

今年计划进行IPO的五家公司中有四家公司平均从投资者处获得了4.25亿美元的融资，总计获得投资17亿美元（Change Healthcare是通过企业并购和分拆而来，排除在外）。

根据Pitchbook的数据，这四家公司的综合估值约为64亿美元，暂不考虑IPO的额外融资，这相当于17亿美元投资资本的3.8倍，占数字医疗当前NLO的22%。

换而言之，按照目前的增长速度，数字医疗行业的公司将在未来四年内实现NLO为294亿美元的收支平衡。

这个价值35000亿美元的医疗市场是许多大型非医疗保健公司未来实现增长的途径之一，其中包括亚马逊、谷歌等企业。他们是优质的收购者，愿意支付更高的溢价，以确保数字医疗公司能够实现财务目标，并满足其战略需求。

例如，亚马逊曾以高达7.53亿美元的价格收购了一家医药电商PillPack，这个收购价格远高于沃尔玛的报价。此次收购也展示出亚马逊在数字医疗领域的野心。

无独有偶，摩根大通集团曾以5亿美元收购医疗保健支付技术公司InstaMed，以此进军数字医疗领域。苹果和谷歌也正在加入数字医疗市场，谷歌收购了健康检测开发商Senosis Health，苹果公司收购了Tueo Health。苹果公司正应用程序和传感器帮助父母控制儿童的哮喘症状。

总而言之，目前的数字医疗风险投资环境依然很可观，相对不存在投资泡沫的迹象，IPO市场在近期会有收获，并有着294亿美元的活跃风险资本（NLO）。尽管数字医疗领域的并购仍较为常见，但大型医疗健康公司和非医疗健康公司的收购将成为数字医疗投资者的流动性和回报的重要来源。