出品 | 虎嗅投研
作者 | 陈啸雨

4月29日，三只松鼠发布上市后的首份年报以及2020年一季报。2019年，三只松鼠实现营收101.73亿元，同比高增45.3%；实现归母净利2.39亿元，较去年同期相比下降21.43%。20Q1，公司实现营收34.12亿，同比增长19%；实现归母净利润1.88亿，同比下降24.58%。

可以看到，虽然业务扩张势头喜人，可是公司却表现出了非常明显的“增收不增利”，甚至去年双十一破行业纪录的狂揽10亿，整个Q4却倒赔5700万。作为一家百亿级的零食企业，三只松鼠为何就是不赚钱？

一、三只松鼠在疫情期间表现如何？

公司在疫情期间的表现差强人意，营收增长较往年有所下降但幅度并不算大，然而受成本上升过快影响导致利润出现较大幅度下滑。

20Q1，三只松鼠实现营收34.12亿元，较19Q1增长19%，这一增速实际上和去年同期27.17%的同比增速差距并不是非常大。造成公司当期营收增速放缓的主要原因是疫情导致物流受阻，这对于三只松鼠这样线上占比高（超过90%）的公司而言相当致命，同时虽然线下占比不高但停业带来的影响也是存在的。两者叠加之下，公司Q1增速放缓，不过若结合大背景来看实际上在营收端表现其实不算太差。

但公司在盈利端的表现则不太好，21.43%的负增长有些出人意料。造成这种现象的主因是公司的成本增长太快了——报告期内营业成本为24.86亿元，同比增长29.68%，显著快于营收，导致毛利率同比下滑6个百分点下降至了27.15%，公司盈利能力大幅下降。虽然期间费用率较去年同期有所下降延缓了净利率的跌势，但最终三只松鼠在Q1的净利率也只有5.51%，明显不及19Q1的8.69%，最终使得归母净利大幅下跌。

另一个问题是，根据往年数据看，三只松鼠的业绩存在一定的周期性，Q1是公司利润水平最高的季度，创造的利润比其他三个季度之和还高，这就意味着若没有其他重大变化，20年已经很难对公司的全年盈利水平给出积极预期，进一步下跌的可能性不小。

二、三只松鼠为何利润这么薄？

虽然休闲零食行业利薄是普遍现象，但三只松鼠的盈利能力确实偏弱，这与公司以利润换规模的策略直接相关。公司目前的经营成本增长持续快于营收增速，导致毛利率持续下滑，再加上期间费用投入大，最终表现为了非常典型的“增收不增利”。

 （数据来源：雪球）

2019年，三只松鼠营收突破100亿元，实现101.73亿元，同比高增45.30%。这在休闲零食业内是一个非常不错的成绩，远超“二哥”良品铺子20%的增速，并且在一年之内，三只松鼠将两家企业的营收差距从18年的不到7亿扩大到了19年的超过24亿。单从成长性来说，三只松鼠无疑处于高速增长期，在年内的表现亮眼。

  （数据来源：雪球）

然而与营收增长相比，三只松鼠的盈利能力就比较糟糕了，甚至还因此遭到质疑。公司在2019年归母净利为2.39亿元，同比下滑21.43%；若以扣非净利做计算则公司的净利润表现还要更差一些，公司的扣非净利在2018年就出现了7.96%的负增长并且在2019年扩大到了-19.98%。

  （数据来源：雪球）

造成三只松鼠盈利困难的主因之一是公司的成本控制一般，营收成本增速一直较营收规模的扩大更快，导致自2016年开始毛利率就呈现持续下跌的趋势，从彼时的30.20%下滑至了27.80%，这在整个休闲零食行业内也属于是比较一般的水平。

公司的净利率同样呈现明显的下滑趋势，除了受毛利率影响之外，也是因为公司的期间费用持续增长所致。在2019年，三只松鼠的净利率为2.35%，较2018年下降1.99%个百分点，主要受销售费用高增57.31%导致销售费用率同比上升1.73个百分点，以及管理费用同样激增54.18%导致管理费用率同比上升0.1百分点所影响。

虽然三只松鼠在谈及盈利能力时，经常强调公司尚处于成长期因此谈及净利润尚早，而且以利润换规模也是三只松鼠一贯的做法，但目前从数据看公司的成本以及费用的投入并不能算非常有效。当前的成本增速过快以及费用使用效率一般，品牌自身溢价的提高有限，看起来增长更多的还是依赖高强度的成本支出。

三、三只松鼠的线下发展还顺利吗？

当前电商红利逐渐释放殆尽已是不争的事实，继续“瘸腿经营”显然不是良策，对于三只松鼠来说转型需求迫在眉睫。三只松鼠虽然依托线上实现高速成长，但目前线下布局才刚刚起步，在更惨烈的竞争环境是否能如过去那样顺风顺水很令人怀疑。

（信息来源：前瞻经济学人）

作为崛起于电商平台的休闲零食企业，三只松鼠在线上的竞争力无疑是很强的，然而就一个万亿规模的行业全景来看，线上渠道占比不过13%，线下市场仍然是真正的持续发展所需增量所在。

虽然三只松鼠线下门店早在2016年就已经开业，然而截止2018年末仅有投食店（直营模式）50家以及联盟小店（加盟模式）10家，直到2019年公司才算真正大规模的进军线下，是起步很晚的休闲零食企业。

2019年报告期内，公司投食店新开门店58家，累计108家，同比增长107%，营业收入5.18亿元，同比增长48%，远不及门店增速；联盟小店新开门店268家，累计278家，营业收入2.80亿元；两者合计实现营收7.98亿元，占比7.84%，这一数据还不如第三方平台98.69亿元收入的零头。2020年，公司计划年内投食店/联盟小店达到250/1000家，三年后线下占比提升至40%以上，这可以说是一个过于有野心的目标，三只松鼠面临的挑战艰巨。

线上线下相融合是目前快消品需要遵循的一个规律，三只松鼠显然也知晓这一点，因此公司在19年除门店外的线下布局同样动作频频。仅4月17日一天，三只松鼠就成立了四家分公司，业务涵盖宠物食品、宠物销售、婚庆礼品生产销售、婚庆礼仪服务等；而整个四月份，公司累计投资成立了8家公司，分属贸易、物流、销售、宠物、婚庆等领域，可见开拓线下市场之急迫。

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