特朗普的诉求，政策和影响

眼前我们有三个可能的事件驱动：美国的总统选举，联储的货币政策和中国的财政刺激。这三个事情任何一个拿出来都是可以改变市场叙事逻辑的重量级事件。更遑论它们出来的时间可能非常密集。

当然，这一次选举可能会有一些选票争议，但最晚不超过明年一月份所有尘埃都会落定。目前来看，共和党的横扫和民主党的分治政府是最有可能的两个结果。民主党的跛脚政府在诉求，政策和影响上都不一定和当下有太大的区别，所以关键是，特朗普和支持他的群体：

• 有什么诉求；

• 准备用什么政策实现这些诉求；

• 这些政策的影响。

2024年的特朗普和2016年比起来，最大的改变是他有了一个利益集团，没有利益集团和小圈子的政治家是一事无成的，顶多留一个好名声，而且残酷的是，有时候他们留一个好名声都做不到。我记得海昏侯是四十几天干了一千件错事还是多少？（这里多说一句，我觉得中国教育里面是刻意缺失了这一条的，我们总说什么公者千古，君子不党，但其实搞圈子交朋友干敌人是一个人最应该做的事情。）

特朗普和其支持者的诉求：保守主义，小政府，关税

其实用几句话去概况特朗普的支持者是很困难的，支持他的有中西部的老年人因为不喜欢过去几年物价飞涨，自己养老金被稀释。有底层的群众甚至有色人种，因为不喜欢物价飞涨+利率太高。有中小企业主，因为高利率导致自己的企业在和大公司竞争中居于下风。

正如之前说的，如果说2016年特朗普更多被定义成一个民粹的领导人，而这八年过去后，大家发现他所代表的东西其实更广泛了。但如果要用一句话去总结，对特朗普最合适的画像可能是两个人。

• 大家觉得他更像里根；

• 他自己更喜欢的麦金莱。
  

在对共和党选民调查中，关于谁是过去40年最好的总统，特朗普和里根伯仲之间，这其实已经是一个非常牛的结果了。里根在共和党人心中的地位是极高的，侧面说明了其实保守主义的美国人希望特朗普能够多多少少延续里根的政策。

这个事情并不能简单去思考，里根时代，大家从凯恩斯大政府财政理论中慢慢走出来，70年代的滞涨让西方世界开始怀疑，到底有没有必要维持一个那么大的政府，1975年苏联和美国赫尔辛基条约签署之后，大家都觉得谁都干不掉谁，那么为什么要花那么多钱养着一个“保护”自己的政府。自由化的思潮慢慢酝酿。

在和卡特的辩论中，里根用那句经典的问句终结了疑问 “Are you better off than 4 years ago”(你比四年前过得更好么？）

回到今天，美国从二战后最大规模的财政刺激中走出来，2021-2022年的通胀让大家开始质疑政府是不是伸出了太多的手。旷日持久的俄乌冲突让美国人厌倦向海外支出那么多钱，自由化的思潮又一次开始酝酿

在这次选战中，特朗普反复问起支持者同样这句话。“Are you better off than 4 years ago”？

简而言之，在过去4年的强财政下，在过去8年（始于特朗普，很有趣）的赤字走高下，在过去40年的全球化下，有人受益，也有人受损，这很正常，而目前财政造成了通胀，赤字带来了国债的压力，全球化无以为继，那么反对者的声音压制了支持者，特朗普代表了这些人。

所以这不是一次简单的选举，这是一次对过去世界的不满，这些愤怒是真实的，我觉得是有道理的，不能简单用民粹去解释。这里我想补充一个小，但很重要的细节，里根在1980年上台后实行减税，很多人觉得他疯了，为了降低赤字而减税，那赤字不是越减越多。

但里根的看法是，我觉得也是正确的看法，没有什么赤字是靠削减赤字完成的，政府是一个有机的系统，增长更重要，经济增长了赤字自然减少了。所以里根大循环有一个过程，减税 - 经济增长 - 赤字降低。

特朗普很可能觉得自己刚做了2016-2020年的减税，然后就被选下去，拜登上来带来了经济增长，但不是通过减税而是直接支出导致的，那么这种情况下赤字又增加了，那么特朗普需要重新再做一次减税。等于是从头再来一次这个过程。

二、对比特朗普和里根

另外，我知道会有很多人对比特朗普和里根，但其实还有一个人在特朗普的发言中也经常被提起，威廉麦金莱，一个被低估的美国总统，1896-1901年的美国总统，在1901年被刺杀，麦金莱任期内干得最牛的一个事情就是加关税保护美国的工业。

1896年是第一次全球化的高峰期，从1873年资本主义大危机开始，到1914年，人类第一次全球化带来了巨大的经济成果，但也造成了和今天全球化一样的问题。当时美国是一个后发国家，在面对欧洲的成熟工业时缺乏足够的体量，麦金莱实行的关税主义，让美国有机会建立自己的托拉斯，美国大部分工业垄断也是在那个时候开始发生。

举这两个例子我是想说：

• 美国曾经是一个孤立主义国家，加关税对他们来说不是一个天外来物，而且历史书也有成功的案例；

• 美国曾经是一个保守主义国家，降低财政支出对他们来说不是一个天外来物，历史书也有成功的案例。

减内税加关税两个事情都具有高度的可执行性，按照曾经特朗普的经济顾问Hassett的说法，可能减内税要更早一点，估计政策顺序是先减内税，然后再加关税。

但具体情况要具体分析，光看历史没法做好投资。

特朗普的政策：落地可能并不难

为了实现上面小政府的诉求，特朗普准备了一系列政策，包括但不限于：

这里会有一个小的细节问题，从经济角度，最关键的是财政和贸易，对美国市场影响最大的可能是财政和产业，而对全球市场影响最大的可能是产业和外交。和历史上无数次那样，美国对全球市场的影响外溢，并不是他们有意为之，而是政策的副作用。

这里要稍微多说一下，贸易政策执行起来需要时间，但其实并不难，对中国加关税无论是总统还是国会都可以通过，而且第一年的总统拥有的支持率完全是够的。外交更是如此。移民亦然，所以第一年特朗普可以做的事情就很多。

财政和产业会面对民主党的博弈，但民主党自己的很多政策和特朗普想要的减税延长（2017年实行，2025年到期，需要延长甚至永久化）同时到期，双方都想要政策实行，预计会有一个各让一步妥协的过程。减税是一个人人都喜欢的事情，但产业政策事关很多人很难说到底会如何演进。

另外想说的一点，在两党的政策中，有两个领域是不约而同的：一个是国防，一个是房地产。在国防上，双方都认为必须提高更多国防支出，民主党是有更多地缘政治的担忧。

而特朗普和里根其实更朴素，其实这两位总统的想法都是，国防支出不仅是一个经济支撑（国防在美国就像基建在中国，是经济的逆周期项目），而且如果说政府不要对经济伸出手，那么政府把支出用在国防就是一个很好的去处。

房地产双方都觉得是值得发展的行业，无非民主党的政策是给人发钱，共和党的政策是放松土地监管。一个更有利于房价，一个更有利于房地产商。

和里根比起来，特朗普最大的区别应该是在自由贸易和移民问题上，例如特朗普曾经用下面这一句话批评过里根的自由贸易政策：

Japan and other nations have been taking advantage of the United States” and that “the world is laughing at America’s politicians as we protect ships we don’t own， carrying oil we don’t need， destined for allies who won’t help.

不得不说，以前有一句老话叫做，人30岁时候的思想会伴随他一生，一个人到了30岁，顶多40岁思想就定型了，剩下的时间就是去践行自己的思想。特朗普绝对是一个好例子。

移民我觉得其实就影响一些通胀，而且实话说，民主党的移民政策确实太离谱，就连民主党自己也觉得要控制...

所以综上所述，特朗普的财政，贸易，移民和外交政策大概率都可以落实，产业政策上，放松监管的部分很简单，但能否降低支出还需要看。总体来说，特朗普的诉求和政策都可以落实。这也是为什么大家会去做Trump Trade的原因。

特朗普的影响：在2024年，里根的小政府+麦金莱的关税等于什么？

每次讨论政策影响的时候，有一个最关键的事情就是，这到底是在什么领域讨论，看外交的人觉得外交最重要，看财政的人觉得财政最重要，看市场的人觉得什么都不上赚钱。

而且不同领域的人看法不一致，看俄罗斯的人觉得俄罗斯是一个隐藏的世界局势改变者，看中东的人觉得中东是世界的支点，看非洲的人觉得非洲才是世界的未来。所以这里我们讨论的是市场和中国。对其他的东西我不懂。

首先我想说的是关税，特朗普的关税含义就是，他想让外国生产的商品在美国没有价格优势，这一点其实要做是能做到的，而且我也不觉得去算关税到底是多少有任何的意义，他的目的就是让外国商品卖不下去，让中国生产的产品在美国没有价格优势，这点和里根的进口配额其实想完成的目的没区别，无非里根那个比较温婉，因为里根多多少少支持全球主义，所以不能直接加关税。

但实现的目标是一致的，就是未来在美国销售的商品里面，可能70%-80%是美国本土生产的。所以这时候你去算关税是多少，不如算一下未来美国市场如果只有固定比例留给外国生产者。如果参考里根时代，可能这个数字是20%上下浮动10%。然后你要么在美国设立工厂，要么美国本土的制造业利润就会很好。

对于目前依然在50以下的美国制造业PMI，这是一个远期的大利好。

那么我们先从经济的先行指标，同步指标和滞后指标去看看。

在过去几年里面，美国实行了偏高的利率，和宽松的财政政策，具体来说，5%左右的短端利率（远高于所有人认为的中性利率），和6%-7%每年的财政赤字。这个组合实现了2%-3%的经济实际增速和远高于2%的通胀。

经济本质还是算账，那么未来特朗普要如何平账？首先可以确定的是，他说的，和里根做的是类似的，一进一出，政府财政向市场的部分减少，向国防的部分增加，但整体的赤字其实很难降低，我知道大家最近都在说马斯克的2万亿降低支出，但我想还有一个例子：

David Stockman，当年里根负责管理支出的官员，如果马斯克担任负责支出，那么马斯克也会是这个位置。我不是说历史一定会重演，因为人类的智慧和勇气往往可以创造新东西，但参考一下历史是很重要的，在1980年胜选后，1981-1982年里根实行了激进的减税。

然后由于利率高企（当时沃尔克进行了快速的加息，当时的通胀还在继续走高），1981-1982年美国没有实现所谓的复苏，反而进入了萧条。我知道很多人也会类比这一段，觉得现在大家都在说二次通胀，会不会联邦减税后反而是一个萧条。

我觉得这个是有可能的，但幅度可能不一定那么大，因为1981年美国CPI的同比是10%，现在虽然高于2%。1981年里根的减税是非常激进的，最高边际税率是从70%降低到了28%（也有很多人说贫富差距扩大从里根开始），而这一次企业所得税可能是从21%到15%。所以这个剧本我觉得是完全有可能的，但不会像1981年那么大。

回到这个David Stockman，在他离开岗位时，他是这样说的：

I joined the Reagan Revolution as a radical ideologue， I learned the traumatic lesson that no such revolution is possible.（我加入里根革命时候，是一个激进的理想主义者，而我学到了一个痛苦的教训就是，这种革命是不可能的）

然后里根开始加税，经济开始复苏，一切都好了起来。

先行指标：利率是最后的桎梏，也许还需要一个可控的风险

回到特朗普上，经济自己的铁律就是，没有先行指标没有流动性就没有一切，要么是货币宽松，要么是财政宽松，里根任期赤字是一直扩大的，所以等到沃尔克加息后格林斯潘降息（里根也不喜欢高利率......)，那么一切都好了起来。

特朗普政府有两个可能的路径，如果他学习里根很坚决，那么快速地削减政府开支和减税会带来萧条（而不是复苏），但这个萧条的幅度不会太大，而且联储反应会很激烈，然后就是降息，然后再是复苏。

如果他减税后不急于削减政府开支，那么事情可能温和一点，随着时间推移，联储慢慢开始自己的降息流程，然后软着陆之后事情会好起来。

简而言之，特朗普政府的财政思路应该是减税+加关税，加关税总能带来一些收入，减税也可以通过，但核心是他削减政府开支的进程到底有多快。如果马斯克和David Stockman一样是一个激进的理想主义者，那么他有可能会很成功削减开支，但对经济短期是一个冲击，然后联储出来降息。

所以特朗普一直希望联储能够帮助他降息。因为只有联储降息，才能让他的减税更卓有成效，也可以给他的削减开支诉求兜底。里根的成功其实也离不开格林斯潘，你放一个沃尔克在那里再干十年，我估计里根也要喝一壶。

某种意义上，也许鲍威尔已经做完了沃尔克的剧本，我觉得如果特朗普真的给他压力让他不干了，对他也是一种解脱，其实平心而论，虽然鲍威尔在判断经济上问题一大堆，但2022年加息的坚决还是很值得肯定的。

所以现在的皮球又回到了联储的手里，他面对得是一个两难的局面：

• 削减财政开支肯定对经济是一个拖累；

• 减税对于长期经济肯定是一个利好。

那么面对当下的通胀和失业率，晦涩不明的实际利率，希望降息的总统。联储到底是降息还是不降息？

我觉得最合理的做法是联储摸鱼几个月，它不降息，不扩表，也不表态，继续Data Dependent，减税对经济的支撑是长期的，短期降低开支肯定是拖累。然后市场自然会有一天出问题。无论是流动性的问题，股市预期太高的问题，还是其他什么各种问题。

等到这个问题发生的时候，联储再降息也完全来得及。因为只要维持目前的利率水平和长债收益率的上行趋势，美国经济肯定是慢慢走弱的，无非什么时候市场意识到而已，意识到了出问题再降息完全来得及。我觉得会有一天，我们会看到美国财政扩张，联储扩表+降息，但现在我们距离这个事情还需要一个理由，一个风险的理由。

产业政策：Drill Drill and Drill + 关税是美国的供给侧改革

其实我一直觉得美国没有必要投入那么多搞电动车，他自己是一个产油国，搞油电混动也没问题。而且我自己对ESG真的觉得太过了，产业政策有很多，但油气政策我觉得的确是很重要，因为美国的通胀预期和油价关系太大，这个东西对美国人生活太重要。

如果美国能够像特朗普和贝森特说的那样，增加油气产出，那么通胀预期可以被很好控制，换句话说，就是现在市场做的交易，空油，多一切。等于说，油价被控制，其他所有东西都涨价，然后就是油控制通胀预期。

减税如何和降息合在一起，其实对经济肯定是一个助力，那么这里还会有一个讨论，叫做2016年美国这么干了，没有带来足够的产业投资，大家都买股票。我觉得这有两点是不同的：

• 2016年没有一个类似AI这样的主题；

• 2016年关税还不够。

就像上面说的，我觉得不要对美国的关税有任何的侥幸心理，他就是要把海外生产的东西从美国本土挤出去，这个挤出的量多少是存疑的，但这个过程没有疑问，你可以说有一天中美进出口平衡（现在应该是1600对5000），但也有可能这个量要加上墨西哥。

如果有一天，在美国销售的商品，中国和美国的卖家价格一样，代价是美国人承受，但好处是美国本土制造业是可以扩张的，这就像80年代，当日本车在美国的份额被控制，美国的汽车和摩托车工业就起飞了。因为他们不用打价格战了。这是美国的供给侧改革。

滞后指标：通胀其实是一个很难判断的事情，但如果联储不加息，那么二次通胀会有波折但会实现。

关税可以是一个通胀政策，也可以不是，通胀的影响因素更多还是先行指标，但关税有点像是先行指标的放大器。

就是说，如果你执行了紧缩的政策，那么大家预期很差，你再加关税，那么紧缩的程度会增加。关税降低贸易的部分更多生效，而如果你执行了宽松的政策，大家预期很好，那么你加了关税，大家可能也会买。

或者说，商品里面买涨不买跌，你如果预期未来会涨价，就算有溢价你也会买，如果你预期未来不会涨价，你看到有人要求你溢价买，你会加大他是个傻子的看法。

所以里根时期，在沃尔克一把把利率干到位之后，无论里根和日本如何谈判，如何实行配额制度，油价走低通胀走低。

而在麦金莱时期，关税有效逆转了当时被外国品牌倾销的美国通缩预期。

我们这个年代有一个特殊情况就是，新技术的发展比过去更快，而且直接作用于通胀预期，美国本身作为一个原油生产国，它是可以一边增加油气产量（虽然很多页岩油生产商可能觉得需要更加稳定的政策预期才会增产），通过油价控制通胀，然后通过关税提高其他商品价格的，这个一进一出并不是没可能。

关于市场目前做的二次通胀，我始终觉得，二次通胀需要利率的走低，而目前联储我相信是想降息的，但他们需要一个理由，在他们眼前，移民政策收紧会导致劳动力市场更紧张，而Drill Drill Drill会给通胀一个负面影响，市场对于长期AI投资有信心，而小企业却承受压力。

数据并没有足够的方向性，联储并没有一个方向。我相信如果特朗普上台，减税落地会很快，那么所有企业都会重新算一遍自己的WACC，然后得出一个更低的数字，等到联储降息时候，很多被支持的产业，在减税和降息下都会增加借贷（当然你不知道他们是做Capex还是回购），所以联储不需要太大幅度的降息，就可以重新激发大家的信贷需求，这是目前大家都全情投入二次通胀的原因。但联储是否愿意这样做，他们是矜持一点等到有一个风险再降息，坚持自己对于通胀的承诺，还是更担心风险直接降息。

对于美国来说，通胀风险意味着民众的不满，而大萧条的风险对于高赤字高债务的美国来说更是不可接受，联储就在这里面走钢丝。哪边都得罪不起。

但拉长时间去看，通胀目前其实也就是二点几，大家不满的是物价水平过去四年涨了40%-60%。所以我觉得长期一点看，联储依然是降息的，只是需要一个理由。

对于海外的影响：中国已经在准备应对特朗普冲击，欧洲日本感觉还活在梦里

如果说在民主党眼里，中国是中国，欧洲日本是欧洲日本，那么在共和党眼里，这三个国家没有区别——都是外国。

中国和墨西哥每年向美国出口加起来大概就是一万亿美元，这个量是会被大量影响的，我觉得这点不用去质疑，量敌从宽是最好的方法。而且美国市场估计不会有太多可以替代的地方，节奏和时间可能需要走一个流程，而且按照特朗普的说法，关税是一个谈判武器，所以这部分做好损失的准备但最后可能还会剩一点。

中国是一个大进大出的国家，所以没有出口也不会有进口，按照不同机构的测算，在极端的情况下，假定这部分出口完全被损失掉，所有的顺差都没有，那么对经济的直接冲击可能就是少掉1%左右的GDP增速。

为了弥补这部分的GDP增速，必须有政府的刺激，因为企业不可能在短期内去扩展这部分市场，中国的信贷效率并不高，所以为了弥补这部分GDP缺口，可能一年必须有3%左右的刺激，120-130万亿GDP，那么这个数字大概就是3-4万亿。这和最近中国准备出台的刺激量是对的上的。

换句话说，我觉得中国没有心存幻想，按照的是最差的打算在做事情。这点其实挺好的，挤牙膏的刺激不解决问题，关税的预期马上就要有，那么这部分刺激也必须马上顶上。时间上也是严丝合缝的。

所以我一直不觉得中国有很多时间去慢慢做刺激，这个刺激必须是量大，速度快，因为美国如果明年或者后年开始加息，而到时候国内的预期没有稳定的话，那就真的很麻烦。

好在中国现在基本上共识就是不能再通缩下去了。所以中国估计是冲击最大，但准备的措施也比较充分的国家，其实长期来说，中国总要走上这条道路，不能一直依靠海外的需求，总要有提高内需的时候，一直靠低价去吸引海外市场，结果是国内和国外都不开心。

很多年前我说过，中美未来争斗的胜负手，是两个人都做自己不喜欢做的事情，美国制造业发展如何，中国的消费和服务业发展如何可能是关键。现在就是这个时刻了。

我觉得真正麻烦的是欧洲和日本，中国根本不怕刺激是因为我们是一个生产国，任何一个品种价格涨上去，都不需要老百姓担忧，工厂第一个冲上去生产，而且由于俄乌冲突，中国有了更多原材料供应。

而欧洲和日本也是对美国出口的大国，德国和日本的供应链并不完善，抗通胀的能力并不显著。而通胀已经发生，在面对关上门的美国时候，他们同时需要增加军费支出和面对失去的市场份额。还不一定能够做财政和货币刺激。

我心目中的Trump Trade

我觉得市场在商品市场上看二次通胀，在股票市场上做多股票，在债券市场上买短卖长，长期看都没有错，美国市场共识预期和中国市场共识预期不太一样，趋势性判断很少错。但这三个交易其实都还差了一块拼图，就是联储的降息，如果没有一个更低的利率，没有一个正向的利率曲线，上面说的这些东西都是不存在的。

我相信联储长期来看会降息，但他需要一个理由，需要一个风险，当然我也不能排除11月7号联储直接干拔降息，但我觉得这个节奏并不完美。短期有很多风险是有意无意被无视的：

• 政府削减支出导致经济预期失速的风险；

• 联储鹰派的风险；

• 监管的风险（关税对全球经济的冲击，对欧洲日本的冲击，美国本土公司的监管风险，尤其是对欧洲日本公司监管的风险）。

这些不确定性其实都是存在的，换句话说，我觉得在享受Trump Trade的时候，也可以花一点心思去防范一下上面这些风险。特朗普其实某种意义上，抓住了问题的关键，他的很多政策，其实是需要联储的配合的。而我们至今还没看到联储的表态。

本文来自微信公众号：培风客，作者：Odysseus