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2020-07-07 08:16
我感觉互联网中概股已经严重过热,尽管我的感觉不一定对

本文来自公众号:互联网怪盗团(ID:TMTphantom),作者:怪盗团团长裴培,题图来自:视觉中国


作为一个(前资深)互联网分析师及观察者,我有一种强烈的感觉:互联网中概股作为一个整体已经严重过热。不是所有个股都过热了——有一些明显滞涨、被市场忽略的公司,可能还有潜在价值;但是,大部分公司,尤其是头部和垂直头部公司,很可能已经大幅超过了公允价值,离转折点不远了。


从2020年年初至今,B站上涨了159%,拼多多上涨了146%,金山软件上涨了96%,美团上涨了87%,阅文集团上涨了84%,京东上涨了74%,欢聚时代上涨了68%,唯品会上涨了45%,网易上涨了42%,斗鱼上涨了41%,腾讯上涨了39%(注:上述均为2020年7月6日收盘数据)。其实,阿里巴巴、爱奇艺、虎牙、腾讯音乐等自从年初以来也是上涨的,只是涨幅无法与上述巨头相提并论而已。


腾讯、美团、拼多多、京东、B站、金山软件的股价正处于历史最高点附近;阿里、网易、斗鱼的股价也与历史最高点相差不远。至于刷新了近一年或近两年新高的公司就更多了。当然,也有一些不太走运的公司,例如受到疫情影响最大的携程、58同城、前程无忧、猫眼等;就算是这些公司,过去2个~3个月股价也普遍有了明显反弹。


上述互联网公司当中,有很多是我一贯看好的。我乐意向朋友推荐它们的产品,愿意介绍朋友为他们工作,认为它们有可能持续经营几代人。然而,任何资产都有合理的价格,再优秀的基本面也不能支撑明显偏高的估值,何况现在它们的基本面很可能已经比半年到一年前更虚弱了。


最近半年的互联网中概股上涨趋势,大致是由如下原因驱动的:


1.2020年初的“宅家红利”:投资者惊喜地发现,大型互联网公司在短期不但没有受到影响,反而因祸得福;


2.在中小型公司面临业务和融资困境时,互联网巨头“赢家通吃”,进一步扩张了领地;


3.由美联储放水所导致的美股牛市,所以美股上市互联网公司的表现往往比港股公司稍好一些;


4.许多大陆投资者终于接受了“互联网行业”的逻辑——直到2019年,部分港股通投资者仍然对互联网巨头持有疑虑态度,现在他们彻底被消灭了。


让我们暂不考虑那些中小型上市公司,也不考虑A股传媒行业莫名其妙的乱炒。现在,让我们回答一个问题:对于头部或垂直头部互联网公司来说,现在是享受历史最高估值(或者高于历史平均水平估值)的时候吗?我们还可以进一步问:互联网巨头找到下一个长期增长点了吗?它们前景的不确定性,比过去几年更高了还是更低了?


显然,只要我们在中国生活,只要我们不是外宾、也不装外宾,就应该认同下列事实:


“宅家红利”不是永久的,它正在结束;当然,在宅家期间会培养一些用户使用习惯,但是只对少数垂直行业有利。


与此同时,国内及全球宏观经济的不确定性显著提升了,我们完全不知道今后五年,乃至今后12个月,世界会变成什么样子。


中国互联网巨头的下一个长期增长引擎仍然是谜:出海?企业服务?新零售?新基建?这些方向都有问题,很少有得到证实的;就算证实了,很可能也无法提供足够强劲的增长。


单纯依靠货币政策和市场避险情绪引发的高估值,显然是不可持续的,否则就不会有熊市了。


在互联网行业,一级市场与二级市场的热度完全是相反的:在一级市场,除了极少数独角兽,大部分人都拿不到钱,或者只能以极低的价格拿到钱(这个趋势从2018年下半年就存在了);在二级市场,中等规模以上的公司过得还是可以的。这个现象不太正常,可以从两方面解释:一方面,二级市场投资者因为很少接触实际业务,导致过度乐观;另一方面,正是因为一级市场创业公司大批死掉或者过得不好,已经上市的巨头公司才接管了它们的领地。


我们必须认识到,在世界上的任何主要国家,无论是发达市场还是新兴市场,互联网行业在很大程度上都是顺周期的。作为一个以高科技为基础的现代服务业,互联网行业作为一个整体不可能是反周期的。在细分行业当中,电商、广告显然是顺周期的;本怪盗团此前的研究显示,游戏、视频也不具备明显的反周期属性。现在我们面临的不是局部的、短期的经济问题,而是全球的、长期的经济问题;互联网行业在任何一个国家都难以独善其身。


有人肯定会提出,即便宏观经济放缓,互联网行业也可以通过替代传统行业(或者按照时髦的说法,叫“赋能”)来实现自身增长——在移动互联网时代,这种例子屡见不鲜。然而,在中国,互联网行业已经把容易占领的“肥地”占领殆尽了;剩下的主要是不太好占领、不太具备规模效应的“瘦地”。例如很多互联网公司讲得天花乱坠的企业互联网、新基建,都是很苦的活儿。这些业务要发展起来可不容易,付出的代价也会很大。


至于中国移动互联网最后的“流量红利”,已经在2020年一季度被榨干了。人们在智能手机上花费的时间已经接近生理极限,今后再想提高,恐怕只能寄希望于智能家居或智能汽车——那就得以五年甚至十年的长周期来衡量了。


总而言之,我难以认同目前互联网中概股行业的整体上升趋势;我当然更不认同A股传媒行业的不讲理乱炒趋势。肯定还有一些公司是低估的,但是被高估的公司更多,尤其是那些被市场极度追捧的热门公司。


必须指出,2020年被市场推到极高估值水准的互联网中概股,大部分都是“好公司”,具备长期经营乃至长期增长的基础。它与2000年纳斯达克互联网泡沫时期的炒作,以及2014年~2015年A股“互联网行业”的炒作,都有天壤之别。但是,正如上文指出的,任何资产皆有合理的价位,“好公司”“好生意”“好管理层”这三个词皆不足以支撑无限高的估值。


何况,与半年前或者一年前相比,互联网巨头的长期基本面实际有所恶化,这种恶化主要来自全球宏观经济的不确定性,再次不展开赘述。短期基本面因为“宅家红利”而有一些好转,可是已经充分体现在估值之中了。


我的观点当然有可能是错误的,我也随时期待改变观点。如果本文的观点是错误的,真是再好不过了——我和任何人一样,期望中国互联网行业持续向好,期望互联网公司引导中国经济转型。我只是觉得,现在市场的期望值似乎太高了。


本文来自公众号:互联网怪盗团(ID:TMTphantom),作者:怪盗团团长裴培

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