放弃平庸，在减法中得超额

九月末，一场闪电牛的到来并没有如愿成为主动权益进攻的号角，反而为ETF的扩张做了嫁衣。

整个10月份期间，ETF份额在年内增长了4267.22亿份的基础上进一步增加了1109.34亿份，而主动权益延续了此前连续18个月遭遇净赎回的颓势，下降94.42亿份，截然不同的份额分化让主动权益颇有一种“ETF大军压境”的无力感。

主动权益式微的背后，本质上是过去三年期间，大批量主动权益型基金经理无法跑出超额下投资者的必然选择。相关数据显示，在大部分季度区间中，股票型基金指数、偏股混合基金指数、灵活配置混合基金指数未能跑赢沪深300指数。

尤其是在9月份行情的影响下，沪深300指数依然凭借着16.07%的季度涨幅领先于其余三者。这也让主动权益型基金“牛市跑不赢指数，熊市跌的不少”的印象不断深入人心，并成为了ETF投资进一步爆发的导火索。

图片来源：天相投顾

正是因为稀缺，可持续的阿尔法才显得愈发珍贵和耀眼。作为主动权益投资经理，中泰资管的徐志敏不仅在过去3年中均跑赢了沪深300，还在过去10年间每一年都相对沪深300跑出了超额收益。

针对当下主动权益的低迷，他认为过去3年的负超额仅仅只是2017～2020年巨大超额的均值回归。而站在当下这个时间来看，主动权益无疑已经来到了左侧底部区间，身处其中的投资者不妨多一点点耐心，少一些悲观。

能够在巨大的市场波动里持续跑出超额，徐志敏的投资框架以及组合管理方式无疑值得人们借鉴，而其中最核心的一个词就是：放弃平庸。

回归商业的本质

二级市场的参与者们往往喜欢根据市场预期来指导自身的投资行为，尤其是在财报季期间，超预期和低于预期的数字是许多人做出投资决策的关键依据。

但在股票投资的世界里，这种以季度为单位的决策频率，常常会使人们陷入激烈的短期博弈中，而无法聚焦到事物的长期发展上。

比如今年08月29日，英伟达发布了自己Q2的业绩：营收达到了300亿美元，同比增长122%，并对于第三财季给出了325亿美元的营收预期。而该预期指引虽然符合卖方预期（$30-32bn），却低于买方预期（$33-35bn），这让英伟达的股价在盘后跌幅一度超过8%。但重视中长期逻辑的投资者，却能够见证英伟达如今股价的再创新高。

对于季度业绩预期的关注，意味着投资者需要将更多的外部短期影响因素纳入进自身的框架之中，然后不断地进行“决策——验证——修正——做出预期——再次进行决策”的循环。频繁地根据短期变量做交易的过程中，任何一个环节的错误都会最终降低整体组合的胜率。

对于徐志敏来说，这是一个难以长期产生复利的方法。在多年的市场经验与反思迭代里，他不断地做减法，去掉不正确的与不可复用的，最终将自己的股票选择凝练成一句话：回到商业的本质，即公司能否为客户创造难以替代的价值。

譬如徐志敏曾经投资过并收获颇丰的某服装辅料公司，它的核心价值便是能够在满足品质要求的条件下快速响应下游各大服装品牌客户的需求。

服装生意SKU大但可预见性差，品牌厂商难以提前知道今年的热销款。所以最好的应对方式就是快速响应：先都摆上货架，哪个卖得好就快速追单。一旦遇到羽绒服这种季节性很强的功能服饰，供应链上各个环节的跟进速度就是关键。对于该辅料公司而言，快速响应客户需求的能力所带来的竞争优势几乎是不可逆的，因为核心对标公司很难实现这种响应度。

“只要你做好了，就是可以成为供应链中很重要的一部分，你的优势也会不断地扩大到全球各种服装品牌里，”徐志敏说道，“同时它的股东回报也非常可观，80%的盈利都分给了股东，让我们挣了很多钱。”

当然，对于任何一笔投资而言，困境往往是检验自身投资框架是否完备的重要时刻。

徐志敏曾经重仓买入过一只港股互联网企业，股价一度陷入了腰斩。彼时公司身处的市场环境也是风声鹤唳：政策端遭遇反垄断强化；业务上被停发游戏版号的同时戴上了“精神鸦片”的帽子；资本市场上更是由于两地上市而持续受到中美脱钩的影响。

严峻的外部环境叠加非核心业务关停与裁员、营收增长停滞等内部矛盾，短短一年多的时间里，公司的股价就已经膝盖斩。面对重仓股的大幅下跌，对于商业模式的聚焦成为了徐志敏摒弃市场噪音并逆向加仓的重要力量。

“一个最朴素的想法是，用户具有最大的主权，也就是不论面临什么样的危机，它的商业模式对于用户来说还有没有价值。”徐志敏告诉远川，“在我们看来，它虽然受到了很多外部因素的冲击，但并没有影响它的社交价值，同时社交粘性也依然稳固，这是其他公司无法替代的价值。”

在反复的评估之下，徐志敏认定企业的核心价值并没有发生根本性的变化，那么股价的下跌就不能成为止损的理由，反而应当是一个更好的买入时机。基于这样的认知，徐志敏在公司股价处于底部区间的时候进一步加仓，最终获得了丰厚的回报。

对于所有基金经理来说，重仓股出现浮亏都是一个概率问题。如何面对短期的压力，能呈现出每一个人投资框架的底色。而在徐志敏这里，事前对公司品质的严格把控，是回应这种短期波动的解题思路。这也是放弃平庸的另一种表达：聚焦卓越。

由此引发出的另一个问题便是：能够为客户创造价值的企业不在少数，但真正能够进入徐志敏重仓股的公司却寥寥无几。那么对他来说，究竟什么样的企业才能够脱颖而出，成为他“不平庸组合”中的一员？

放弃平庸的机会

与许多唯结果论的人不同，徐志敏对“过程”也有很多自己的复盘与思考。这就意味着，有不少即便是赚钱的案例，也会在他的减法里。

2019年，刚刚踏足港股市场的徐志敏以安全边际作为重要的考量因素，买入了一只港股券商股。在他看来，该公司当时的绝对估值也就是0.3-0.4PB的水平，从资产负债表的角度来看，它是一个极度便宜的资产。

与此同时它还拥有财富管理的第二增长曲线——适逢资管新规打破了业内多年来的刚性兑付传统，包括券商资管在内的基金行业将成为净值化时代居民财富搬家的受益者。所以即便它有一些股权质押的问题，极高的安全边际也能让徐志敏能够安心买入，最终也获得了正收益。

“但如果你让我现在去复盘这笔投资，我会直接选择那家港股互联网公司，而不是这家券商公司。”徐志敏直言，“一方面经过五年多的沉淀，我对于港股市场的认知度在不断提升，不再如最初一般拘谨；另一方面则是我对于公司的品质要求开始不断严苛，两者相比之下，公司壁垒更高、品质更好的互联网公司必然是更优选。”

徐志敏曾经也投资过一家铝加工企业。作为一个民营企业，它不管在成本控制上，还是经营治理上都做的非常出色。但作为典型的制造行业，铝加工行业不仅设备资产投入大，而且差异化空间极其有限，是一个几乎完全成本竞争的生意，这种特征就决定了这类企业最终赚的还是些辛苦钱。

“我们在这个公司上也算是赚了点钱，但按照现在的标准，我们觉得这类企业不需要过多地去关注，也就是放弃这类平庸的机会，”徐志敏笃定地说道，“投资本身就具有一定的不确定性，放弃一些似是而非的标的意味着品质的提升，这对于组合来说又何尝不是一种更好的保护呢？”

这种保护，一方面是让徐志敏能够免于在市场短期频繁切换的热点里失焦，另一方面则是能理性地在赔率更大、超额更多的地方下注，即便这些机会往往需要投资经理有挑战市场共识的勇气和胆识。

以某油气资产为例。2021年年初，双碳的提出让新能源贯穿于全年投资的同时，也给当时的油气资产增添了一份未知：在大多数投资者眼里，双碳意味着未来油气使用量的减少，那么油气资产的价值也自然会降低。但徐志敏却敏锐地捕捉到了这一背景下，油气资产的投资机会。

在他看来，影响汽车石油消费的主要群体是存量汽车，而不是增量，因此碳中和所导致的电动车渗透率的提升至少在十年内都不会是一个关键变量。另外对于油气行业来说，乘用车在石油消费量中的占比仅仅是1/4，商用车、航油以及化工等其他不同行业对于油气的需求是长期存在的。

但是从供给端来看，碳中和本质上有效地约束了大型综合油气企业资本开支的欲望，等同于是展开了一场供给侧改革。当需求侧的远期担忧被过度贴现，供给侧进一步受到约束时，徐志敏站在了市场共识的对立面，在相关油气资产上持续在左侧下重注，并在耐心中等到了传统能源行情的爆发。

有意思的是，尽管徐志敏买入了油气资产，但他却并不依赖短期油价的走势来指导投资。“我们无法去判断当下的油价会涨还是会跌。”徐志敏告诉远川，“但我们认为长期油价会均衡在60美金以上，相对于公司30美金不到的桶油成本来说，这必然会是一笔非常理想的投资。”

放弃掉一些平庸的机会，不断聚焦于企业的核心价值并在反复的比较当中筛选出最优质的企业组合，这些共同构成了徐志敏的投资取舍。

尾声

事实上，徐志敏曾经对自己历史上的投资做过一个统计，发现投资胜率大概是50%左右，但他依然能够在业绩上每年都超过沪深300。

这背后是投资世界里很多人都轻视的规律：投资不需要每次都对，但错的地方不能踩大坑。此外，这个复盘统计结果也暗示了部分未来投资改进的线索：对组合中公司的品质提出了更加严苛的要求，放弃一些平庸的机会。

不论是对于企业核心价值的判断，还是站在市场共识的对立面，徐志敏都展现出了自己独到的见解。这种认知水平的提升也并非一蹴而就的，而是在市场的反复打磨和失败过程当中不断加深。

徐志敏也曾投资过游戏、地产、造纸以及软件等很多行业，成功者带来了收益，遗憾者带来了成长。他在过程中持续积累对不同行业商业模式的感悟，并成为他投资框架不断进化迭代的养料。最终，看似抽象的经验与认知又会以一个品质不断提升的组合具象化地呈现给投资者。

与此同时，此时此刻，也是卓越的中国企业们值得被更多人关注的时候。很多烈火烹油、鲜花着锦的时候，回头看实则带来了竞争格局的显著恶化，损害了市场参与者的长期价值，大多数人也没办法在里面获得财富的增长。而在一个“冷静”下来的市场环境里，人们才能够着眼长期，真正卓越的企业才能够生存下来，并且创造更稳定的股东回报。

就像徐志敏所说的那样，“生命周期里最好不要有横财”，聚焦极致的长期品质，而不被平庸的短期分散注意力，是这个职业投资经理最朴素的“守正出奇”。