本文来自微信公众号：Davis日记（ID：gh_25d9ef70896f），作者：欣睿君，题图来自：《东方华尔街》截图

一、不要轻易相信低估，而落入价值陷阱

低估值股票只有在核心逻辑发生改变时才会产生根本地逆转，否则就算估值再便宜也没有理由一定涨；比如电瓶车相关股票，在今年之前即使再低估，都一路走低，即使ROE可以保持大幅地增长；但是疫情之后股价就被立马点燃，因为疫情导致的消费降级让这个领域的范式发生了改变。

投资的本质是资金的审美，当一个行业逻辑不能根本性地产生逆转时，便宜不是不能继续便宜的理由，比如现在的地产股和银行股，当限购持续进行，当直接融资取代间接融资的趋势依然继续时，他们可以一直不涨，或者只有在牛市后期靠天量的资金集体产生一次暴动，然后继续偃旗息鼓。

二、便宜和贵是相对的，而不是绝对的

1. 跨市场的估值对比是没有太大意义的

比如我们拿东京的房地产来对比深圳的房地产，这没有意义，因为两地的房地产政策和劳动生产率都不一样；拿恒瑞医药的销售额来对比强生然后硬说恒瑞贵了也没有意义；因为天量的人民币在配置医药时不能买强生。

我们只有在同一个维度的对比下才有意义；比如深圳沙井的房价都快跟华侨城差不多了，但是沙井各个方面的配套都比不上华侨城，如果华侨城没有低估的话，那沙井一定是高估的，现在还去碧海湾，沙井买10W+房子的大概率是接盘侠。

2. 贵和便宜的底层逻辑比表现形式更重要

我在2018年的时候就判断深圳的房价将长期保持在上海和北京的1.5倍和广州的2倍；当时很多人觉得不可能，现在很多人还是觉得深圳的房价贵了，但是深圳房价的底层逻辑是深圳的科技进步，也就是劳动生产率的提升；而且在大数据和5G的年代，一个城市的发展越来越依赖技术的进步，而不是政府资源或者地理优势；2015年之前深圳和广州的房价还大致相同，而2015年之后就完全拉开了距离，因为4G时代直接让深圳和广州的生产要素拉开了差距。

当特斯拉的市值超过福特市值的时候，很多人觉得特斯拉太贵了，卖的车只有福特的零头，怎么可能配得上这么高的市值；但是特斯拉代表了电动车趋势，更何况它的本质不是汽车公司，而是能源公司和软件公司。

三、要分清楚赚的钱是央行的钱还是认知的钱

2019年之后，川普大量地印钱托起了整个市场，无论是美国还是中国的核心资产都出现暴涨，除了电动车行业和半导体行业，劳动生产率并没有显著的提升，资金恐慌性抱团Too big too fail。

在这种情况之下，以高仓位赚取央行的钱当然没有任何问题，但是赚钱的缘由一定要想明白，赚钱究竟是因为自我能力还是因为川普他老人家逼迫美联储放水送的一定要想得明明白白。

股价上升的动力如果是因为估值的提升而非EPS的提升将不可避免的造成高波动性，最终核心资产反而可能是泡沫破裂最大的受害者。

投资者赚央行的钱赚爽了就会逐渐丧失思考的能力，如果我们对于宏观经济保有乐观精神，又有多少在现行市场上赚Easy money的人还能在货币趋紧，经济向好，股市分化的环境下，还能继续赚钱？

四、理解国家意志对于投资真的很重要

很多股份对于2015年的4000点才是牛市的真起点一直耿耿于怀，但其实对于市场最大的影响因素肯定是ZF，听着新闻联播炒股也绝对不是一句戏言，货币的阀门在ZF手里，舆论的阀门也在ZF手里，关键时刻，ZF的态度肯定是非常重要的。

当然ZF的态度主要是决定热点以及底线，至于上线在哪里，当然没有人是知道的。

比如关于中芯国际，如果一个投资者能研究一下台积电以及半导体行业的发展史，就会很自然地明白这一行对于资本的集中投入度有多么关键。

台积电一年的资本开支高达160亿美金，中芯国际就算每年上市一次都没有办法承担同等档次的资本开支；所以在上市之前各路媒体一定会极尽所能地吹嘘其估值，尽可能让其高价融资。

中国在燃油车行业被欧美压了几十年，好不容易在电动车的年代有了弯道超车的机会，所以蔚来在2019年10月份传出破产传闻时的股价就是市场送钱——因为蔚来缺的不是技术，只是金钱本身，标志着国家尖端科技领域的公司只是缺钱的时候，没有合肥市政府也会有其他的市政府跳出来提供支援。

同样的道理也适用于08年的通用和20年的波音。

五、经验主义需要有同等的假设条件

很多中国的美股投资者，因为2015年中国股灾政府救市后，市场在政策底之后又出现了一次市场底，从而在道指大幅反弹后重仓沽空后被多头打爆。

而同样的情况也发生在美国的机构投资者身上，因为他们根据1929年的大萧条的经验，笃定了美国市场一定会在短暂的反弹之后出现second low。

而事实上，这种根据历史经验的错误推断都犯了同样的假设错误，因为当下的美国并不存在2015年的中国可能会因为巨量的印钞导致货币贬值和资本外逃的忧虑。

同理，也不存在和1929年类似的宏观环境，因为金本位制的限制，导致不能无底线印钞的掣肘；所以我们才看到美联储救市半年以来，每一次下跌都是买入良机的现状。

六、估值的提升本质上是范式的进化

伯克希尔最新的持股披露显示，苹果公司已经占据伯克希尔44%的持股，这笔近乎于半仓的投资让老巴获利丰厚，而老巴重仓苹果的理由是认为苹果的估值逻辑，已经由一个科技股转化为消费股。

2018年熊市之后，虽然苹果公司的利润并没有显著上涨，但是Apple store的服务营收却显著上涨，市场逐渐把苹果从一个硬件公司变成了一个软件公司，从而估值发生显著的提升。（当然也有股票回购的因素）

另外一个就是特斯拉，千万不要把特斯拉当做简单的汽车公司来看，就跟我们不能对比微软和戴尔卖电脑的数量，来衡量他们之间的估值差异；因为在市场的认知里，戴尔只是一个很普通的硬件公司，而微软是一个软件公司加云计算公司；它们的市值就可以相差几十倍。

当Model 3的销量大超预期辅以中国工厂的落地，市场对于特斯拉的理解是可以更全面地触达到消费者，特斯拉的驾驶软件能够更广泛地被消费者所认知，而每一个特斯拉的汽车也都是特斯拉的数据收集终端，促进特斯拉更早地推出无人驾驶系统；

当特斯拉的驾驶系统可以吊打同行的时候，任何汽车不安装特斯拉的驾驶系统，消费者都可以拒绝购买，所以自始至终，市场的smart money都以软件而非硬件公司的估值来定义特斯拉。

七、超额收益的来源

超额收益的来源于三点：

1. 买入时点的把握

比如从宏观上出现严重的流动性危机，大家都觉得资本市场要崩溃的时候；这个在法币时代更容易做出判断，因为流动性在政府手中控制，当新闻风险达到极限的时候，基本上危机就到头了。

2. 范式的升级或范式的发现

比如之前提到的特斯拉和苹果的估值逻辑的改变；比如疫情导致的个体经济叠加私域流量变现逻辑下微盟和有赞这种公司的价值发现，以及消费降级逻辑下导致的电瓶车公司，比如小牛和天能国际的估值重估。

3. 对泡沫的接受程度

只是寄希望于均值回归很难产生超额收益，优秀的投资者应该能在质疑泡沫的声音中坚持自己的审美，等大部分的投资者都认为泡沫合理时才选择撤退。

八、仓位的控制取决于周期长短的判断

大周期的初期即使是核心资产也是低估的，非核心资产已经面目全非。

大周期的末期是所有资产的狂欢，但最后上涨的公司不会涨到泡沫，而是涨到不低估时结束牛市。

比如2018年10月时的A股，当茅台已经连续跌停，创业板已经从高位下跌70%，即使是2015年的6月，最后上涨的大蓝筹股也并没有完全脱离基本面。

在大周期的头部或者尾部，投资者应该保持绝对的重仓或者空仓；而在大周期的中途，也一定会出现剧烈的波动和风格切换，投资者可随机调整。

所以仓位的控制和风险偏好并没有绝对的关系，而是和对于长短周期的判断有关。

九、对于宏观经济的判断，决定市场的龙头

大牛市最容易产生在两种情况之下：

一种是货币趋紧，但经济向好的情况之下，市场的龙头主要是由居民需求决定的；通常大公司跑赢小公司，因为大部分的需求都集中于龙头公司。

另一种情况是经济变差，货币宽松，政府做宏观对冲产生的，比如2020年疫情之后的美股市场和2014~2015年的中国市场，小票大幅跑赢大票，这种情形下，风险偏好程度和热点决定了哪些公司会是龙头。

十、风险偏好改变的原因

大级别的牛熊转换通常天灾人祸缺一不可；人祸通常指的是货币政策发生变化；比如2018年去杠杆以及贸易战导致全年的大熊市。

2019年贸易战缓和叠加政策放水导致温和牛市。

2020年3月之后实体经济的恢复叠加美联储暴力放水导致大牛市。

2015年人民币主动贬值叠加股市被动去杠杆导致实体经济变差形成大熊市。

对于触发牛熊转换的因素，我们要充分评价其对市场波及的深度以及产生的时间长度来衡量其对市场风险偏好的改变程度。

本文来自微信公众号：Davis日记（ID：gh_25d9ef70896f），作者：欣睿君