本文来自微信公众号：凤凰网财经（ID：finance_ifeng），作者：李念雪，主持人：康振宇，制片人：葛瑶，视频统筹：朱彦霖，头图来自：作者供图

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年，历经三十年砥砺前行，今年中国资本市场迎来而立之年。

三十而立，立于改革；三十而立，立志创新。

三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻？又有哪些振奋人心的创新举措？

资本市场下一个十年又将走向何方？

值此资本市场里程碑时刻，让我们一起回顾过往，展望未来。

本期《前行者》，凤凰网财经邀请到资本市场30周年的见证者之一，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友，共同回望资本市场风雨波澜的30载春秋，探讨开启注册制后的A股，如何通过“开放”路径加速国际化。

盛夏流火，“我们相当于正在水深火热中聊股市”，管清友感慨，中国资本市场的巨轮从1990年开始启航，在市场化、法治化、国际化等诸多方面都取得了长足的进步，但仍是一个年轻的资本市场，在建设中前进。

A股还有哪些改革空间，是否可以重新推行T+0、取消涨跌停制度？管清友直言，现在还不具备一些基础条件，“需要很多配套改革，比如注册制的不完整、做空机制的不完善”。同时，还应该坚持“退市中性”，因为退市是资本市场制度的重要一环。

谈及定义A股的牛市？管清友认为，如果从三五年的维度看，我们现在可能正处于牛市的起点。但前提是发行制度、交易制度的较好改革。不仅是越来越多的“独角兽”回归，A股的未来，将更具包容性，有更加国际化、专业化的市场环境和基础设施。

对于“牛市是股民亏钱的唯一原因”这一说法，管清友戏称“大部分股民刚看了一页降龙十八掌，就要去嵩山少林比武功”。“我不建议普通投资者直接进入股市，一定要认识到自己在市场处于信息链的末端”。

管清友进一步表示，“健康牛”不是“打造”出来的，未来的A股，将从牌照、股比、资金、国际化的四个维度发展“开放”。在公平的市场环境之下，市场的参与者只需要各司其职，比如上市公司不“讲故事”、不做市值管理。那么A股的下一个十年，“希望很大”。

以下为采访实录：

一、“实施T+0，取消涨跌停”为时尚早

凤凰网财经：过去的30年里，A股遇到了很多的挑战，您认为目前还没有完全解决的问题有哪些？

管清友：我们是一个年轻的资本市场，在边建设边改进。这些年的挑战，既有来自于监管，也有来自于发行、交易制度，当然也有我们市场结构本身的特点。总体上还是在朝着专业化、国际化的方向在走。

监管中的漏洞也酿成了一些危机事件，比如327国债。我们在不断的弥补， 95年我们从T+0制度变成T+1并设定涨跌停，也就是在发行制度上从审批制到核准制。到现在，是希望走注册制的路径，但这个注册制目前并不完整，可能从创业板开始逐渐推开。

另外我们的做空机制还不完善，做多容易做空难。所以挑战来自于方方面面，需要弥补的漏洞和短板还是很多。

凤凰网财经：A股的退市制度还有很大的改革的空间，您认为将来发展的方向是什么？

管清友：退市其实是整个资本市场制度非常重要的一环，但过去30年，我们的退市率严重低于国际的平均水平。

退市难有多方面原因，我们两种所有制性质的的企业，国有和民营企业的退市标准实际上不一样，也不够清晰。而且我们过多的关注财务指标，不关注市值和交易层面的指标。

现在，随着新证券法的实施，退市制度可能会逐渐完善起来。我们应该坚持“退市中性”，也就是说不论国有、民营企业，只要符合退市标准，就应该退市。财务、交易、市值、价值都可能作为指标依据。未来一方面大量的企业上市，另一方面大量的企业退市，有新陈代谢，整个市场才能鲜活起来。

凤凰网财经：那么关于交易制度，您认为A股市场已经具备了全面推行T+0制度的基础了吗？

管清友：真正实现市场自由交易，买卖双方能够比较平衡，我认为现在还不具备条件。其实从95年开始实施涨跌停制度起，这个问题在业内就一直是有争论的。

我们在这之前要做大量的风险调查。比如95年以前，市场投机氛围很浓，散户受到很大的杀伤力。有人开玩笑说，我们要再恢复T+0、取消涨跌停，那散户过去半年亏完的钱，可能一天就亏完了。

要恢复T+0、取消涨跌停，还需要很多配套改革，比如做空机制要完善、发行制度要跟上。现在的发行制度仍然是核准制加“扭曲的”注册制并存，现在平均一家企业排队上市的时间是一年半，那么上市后它的价值肯定是被高估的。如果这时实行了T+0，等于把一个高估定价的公司拿到市场交易，波动性必然会很大。因此没有比较完善的注册制就开始实施T+0、取消涨跌停，散户大概率会“血流成河”。

另外，我觉得延长交易时间其实有必要。毕竟A股市场现在已经是全球股票市场中非常重要的一环，越来越多的股票被纳入MSCI指数。作为国际市场的一部分，在交易制度、交易规则的设计上更加国际化，都是下一步资本市场改革的重要内容。

凤凰网财经：这两年A股财务造假的案例比较多，您认为应该从哪些制度层面去改进财务造假现象？

管清友：任何股票市场想完全杜绝财务造假是不可能的，因为确实资本市场利益诱惑比较大。即便在美国这样成熟的资本市场，财务造假应该说屡见不鲜。

过去几年看到的案例，有的是开始就造假，有的是过程中造假，总之造假成本太低了。要想最大程度的杜绝，没有别的好的办法，就是发现一个处理一个，严刑峻法、一视同仁。不光是上市公司本身要受到法律法规的惩处，参与造假的第三方机构，投行、会计师事务所、律师事务所，都要受到相应的处罚。

凤凰网财经：最近像蚂蚁集团这种独角兽企业，即将回归A股，这意味着什么？

管清友：总体上，独角兽回归对活跃A股市场的交易确实是个好事情。说明我们的包容性在增强，当然也反映了一个问题，它必须在A股和港股同时上，为什么呢？

因为中国大陆和其他经济体之间的还无法实现资本完全自由流动。那么国外的投资者其实进入A股市场会比较麻烦，而香港，是个自由港，资本完全自由流动。所以我觉得既要看到它好的一面，也要看到有挑战的一面。

二、牛市来了？买股还是买房？

凤凰网财经：您是怎样定义最近A股这次反弹的，它是牛市吗？

管清友：从不同的维度看，其实结论是不一样的。

我们过去往往说指数上涨了一点，是不是就是牛市？其实不能这么看。如果以一年的尺度看，A股市场这轮走牛有一年多了，很多估值都已经很高了，比如科技股、消费股。如果从三年五年的维度看，也许还处在一个大牛市的起点。

大部分人看到所谓的牛市，是七月份以后的指数上涨，实际亏钱的概率挺大。根据我们过去的经验来看，当越来越多的散户、投资者意识到牛市来了，挺危险的。因为用真正的资深的、专业的投资的人在过去一年里已经赚得盆满钵满，对于好多估值很高的股票，人家已经在调仓。

总有人说我提示风险，是不是很悲观啊？

不是的。其实从未来三到五年，甚至更长十年的时间，如果我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革，就像我们前面提到的更加国际化、专业化，股市上的基础设施更好，那么我们这一轮市场确实可能有一轮持续时间较长的行情，可能出现一轮三到五年，甚至长达十年的大牛市，但它一定是缓慢的。

还需要理解的是，我们现在总体上处在一个什么样的环境之下？第一，中国的货币政策相对较宽松，但是不希望再出现资产泡沫。第二，经济在转型，它迫切的需要充分的利用好资本市场，作为纽带服务实体经济。借助发行制度改革，创造更多的资产。不断的让新的公司上市，提高IPO的速度频率，稀释现在相对宽松的流动性，同时创造新的资产，那么投资者也有新的标的可买。

最后，从中国老百姓的投资也确实面临转换。老百姓的资产池子里，不动产的比例在慢慢缩小，金融资产比例在扩大，很重要的一块就是股票资产。如果我们实行注册制，有一个比较公允的价格，那么这些资产将会成为投资者非常重要的投资标的。

凤凰网财经：从资产配置的角度来讲，现在股市和房市哪个是更好的配置方向？

管清友：其实每个人配置的方式都不一样，风险偏好、可投资产规模、发展阶段、家庭构成都不一样，所以很难有标准的统一回答。

我只能这样说，过去大家说买股还是买房，这是个伪问题。比如你是刚需，有买房需求又有资格买，会毫不犹豫买房。而另一部分高净值群体，不存在买房还是买股的问题，他不需要买房子了，也不会自己买股票，他的资金有专业的机构打理。

大部分人可能处在一个什么样的状态？买房钱可能不太够，也没有那么需要买房，这点钱可能拿来买股票。

但我一般不建议普通投资者直接下场买股票，因为确实风险极大。真正有一点可投资产，愿意做股票市场投资的，我觉得还是应该交给专业的机构去做。当然你自己愿意买着玩不怕亏钱，另当别论。

凤凰网财经：从下半年的市场来看，哪两个赛道的上市公司更值得投资者关注？

管清友：其实未来资本市场的发展，赛道会相对明确，赛道好选，难选的是在这个赛道上能跑出来的运动员。如何在确定的赛道上选到好的运动员？无论是消费、科技还是制造业，要保证你能买到好的运动员，这个运动员不但能百米跑，万米跑也还能够坚持下来，大概处在前列，做出这样的选择而不是跟风买进。

三、牛市就是散户的屠宰场，是亏钱的唯一原因？

凤凰网财经：最近的您一个观点引起了很多的讨论，说牛市是更大的“绞肉机”，是从哪个逻辑层面去提出这个说法的？

管清友：其实这不是我说的，很多知名的投资人都讲过，牛市是亏钱的唯一原因。特别是对没有经验散户来讲，牛市就像个屠宰场，看似机会多，但漂亮的玫瑰花后面不光是有刺可能还有地雷。

为什么呢？可能有这么几个原因。第一，牛市让人们更加失去风险意识。第二，牛市让人们更加焦躁。不是说挣不到钱的焦躁，而是挣钱整晚了，这种情况我们在2015年上半年看到太多了。第三，牛市让人们对自己产生了能力幻觉和财富幻觉。大家觉得这个市场随便买个股票就有好多涨停，我太能了。

我们大部分股民在做投资的时候有一个误区，好比刚刚看了一页降龙十巴掌，就开始想去跟嵩山少林寺住持比划，这不是找死吗？

我也经常举这个例子，相当于你拿着大刀长矛上战场，殊不知对手们都是机枪，还有高射炮呢。他们的专业分析能力、信息获取能力、风险控制能力、交易能力，都比你强的多。普通投资者，一定要认识到自己在这个市场处于信息链的末端，是非常弱势的地位。

高估了自己的能力，同时对于账面的富贵飘飘然，对很多信息反应迟钝，无法做到理性、客观的去看待市场，所以牛市往往是很多散户亏钱的最主要的原因。

如果你确定自己想做投资，就要认认真真的学。就像练武功，无论练峨眉派、昆仑派、少林派，都要先学习扎马步，练基本功。要达到高级水平，是需要付出艰苦卓绝的努力的。

凤凰网财经：所以将来A股去散户化肯定是个大趋势，是吗？

管清友：任何成熟市场到一个所谓成熟的状态，都经历了一个去散户化的过程，这个过程极其漫长。但A股暂时无法去散户化，只能说机构的比重来是慢慢提高的。

去散户化的过程怎么实现的？就是散户不断的亏钱，过程极其惨烈，殊途同归。是散户逐渐的认识到，我真的赚不到钱。而中国的散户有一个特点，不怕亏，高位接盘的时候非常慷慨，所以我们的韭菜“野火烧不尽，春风吹又生”。所以你仔细想想，所谓去散户化，过程非常漫长。

四、美元的强势地位实际没有衰落，令人无奈

凤凰网财经：有一些人吐槽，在A股的市值排名中，位居前列的是茅台、工行等传统企业，而美股市场则是脸书、谷歌等大型科技类公司，您怎么看待这个问题？

管清友：两方面原因吧。第一个，这反映了我们的基本经济结构。第二，A股市场的改革，还没有跟上经济结构的变化。

反观在美国上市的“中概股”，你会发现很多市值是超过一些大的国有企业的。这种经济结构的变化没有折射到A股市场，也说明我们的包容性还不够强。A股市场从交易制度的改革，还应该进一步的加强。大量的独角兽回归，可能会部分弥补这个问题。

凤凰网财经：我记得这次疫情在全球爆发之初，欧美股市出现了暴跌，当时很多观点认为这将会是一场比1929年大萧条更为严重的金融危机。但是在此后全球股市都有比较明显的反弹。现在您怎样评价金融危机的说法？

管清友：大家对于疫情以后整个全球经济的运行受到严重冲击的判断基本没有问题。因为资本市场除了受经济基本面的影响以外，还非常直接地受到流动性的影响。

在过去的十几年里，08年金融危机后，各国都采取了量化宽松的政策，资本市场又直接受到流动性的影响，因而股票市场的恢复远远快于经济基本面的恢复，因此我们再出现大股灾的情况比较少了。A股市场2015年的股灾不是因为经济基本面的变化，而是杠杆的崩塌。

其实这也提示我们思考，整个世界经济开始步入到什么状态？现在不仅是有效需求不足，还有通胀率的抬升、PPI（生产物价指数）负增长。

全球股票市场也是如此。现在我们看到经济基本面恢复非常微弱，但由于各国央行采取了无上限宽松——就是现代货币理论所讲的，用流动性的释放、对冲股市下跌带来的一系列问题，所以其实股票市场的走势和经济基本面脱离了。

不同的国家采取的政策，或对于现代金融理论认可度是不一样的。美国采取无限上宽松政策，因此股市回复很快。中国的货币政策还有空间，整个经济的恢复还是领先于其他经济体。同时，由于我们的金融结构以及货币传导机制，我们不可能采取无上限宽松。

我们观察美国股市经历了12年的大牛市，它总体的股票市场的走势和企业盈利是正相关的。如果把美国前五家大的互联网公司拿掉，会发现盈利情况一般。中国股票市场正在发展阶段，我们的经济发展阶段其实和美国还是不一样。所以美国的经验，我们只能借鉴，绝对不能照抄。

凤凰网财经：由于美元的强势地位，和美联储无限制的放水，会不会以后替美联储买单的可能是全球的各国？

管清友：过去一直有一个误区，好像说美元贬值就是美元弱势，美元升值的就是美元强势，其实者之间没有关系。

不论美元升值或贬值，它都是很强势的。什么叫美元霸权？就是它在整个国际储备、交易、结算、支付当中，占据主导地位。

美联储的放水当然会一定意义上影响美元的所谓信用。但是，美元是国际储备货币，各国其实相当大的程度上帮他分担了所谓美元贬值的成本。而且当美元处于贬值状态，属于被稀释状态的时候，其他国家的货币被稀释的情况更严重。结果相对来讲，美元的地位反倒凸显了，这就是一个非常令人无奈又令人生气的一个状态。

五、“健康牛”不是“打造”出来的

凤凰网财经：A股为什么牛短熊长？A股这些年的走势，跟咱们国家的经济基本面是匹配的吗？

管清友：从结构来看A股基本上还是反映了我们整个经济结构的变化，产业结构的升级。同时，也折射出了我们经济运行的一些基本特点。

所谓外行看热闹，内行看门道，真正专业的投资者要看结构，会发现牛市也不短，熊市也没那么长，这跟我们的指数构成有关系。不能只盯着上证综指去看，因为我们退市制度又不完善，指数构成又有一些天然的问题，所以好像十年了也不过是3000点。但如果你去看上证50、中证300，会发现很多股票其实涨了很多了。当然即便有了新的指数也不能说大牛市就来了，这也未必。

凤凰网财经：如果要想打造一个健康的牛市，市场的参与者（监管层、上市公司、中介机构和投资者）分别需要从哪些方面做出努力？

管清友：都要努力，但首先要明确，不存在“打造”一个健康的牛市的说法。

从监管层的角度来讲，就是维持市场秩序，公平、规范、阳光，出现违法违规行为及时处理，严刑峻法。中介机构一定是公证、真实、可靠，不能造假。投资者要了解你要买的公司，要投资的标的。上市公司要认真的做好主业，用企业的发展回报投资者，回馈市场，不要动辄讲故事，做所谓的市值管理。

其实只要有一个公平的市场环境，其他的应该交给市场。真正好的市场应该给勤勤恳恳做公司的、做业务的创业者一个好的回报、好的定价，而不是让上市公司天天琢磨怎么做并购，怎么为了做大市值做个新业务，然后顺势减持。如果上市公司的老板天天在思考这个问题，投资者怎么可能赚到钱？

而且我们一定要清楚，至少过去30年有一个基本经验，炒股票很难赚到钱，发股票才能赚到钱，这就是一个扭曲的、不正常的市场环境，我们未来要争取要杜绝这种情况。

凤凰网财经：下一个十年里，A股“开放”的主要方向是什么？

管清友：第一个，就是对海外机构的牌照的开放；第二，在国内设立机构的股比限制的开放，这个已经在做了；第三，对进入中国市场的资金的开放；第四是中国企业国际化的程度，资本得有足够的容量。 

不光是我们内地的企业在A股上市，还要能够吸引更多的企业，这需要我们在资本自由流动方面做的更好。

所以我觉得开放可能是一个多维度的，当然最重要还是，必须有一套国际化的法律制度，能够跟国际市场无缝衔接。国际通行的做法，基本的在我们的市场都要有，只有这样，市场形成规模，具有包容性，然后才能成为全球投资者都能够来参与投资的一个市场。

凤凰网财经：能否一句话概括A股过去30年的成就，和下一个十年最需要关注的点？

管清友：A股过去30年“成就很大，挑战很多”，下一个十年，“希望很大，但愿如愿以偿”。最后想对股民说，学习创造价值，认知创造价值。你最终会发现，投资资产配置取决于你的认知能力和思想水平。

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