本文作者：人神共奋，原文标题：《A股定价全球化之后的一个巨大风险》，题图来自：视觉中国

一次港股的失败投资

2018年，我在港股中国生物制药上吃了个大亏，该股从2018年最高点的56倍PE（TTM），一直杀到年底集采公布后的20倍PE（软件上显示的5.6倍为加上投资收益的PE），可谓跌幅惨烈。

我是在第一次集采前一周介入的，位置是30倍PE，介入的原因是估值只有恒瑞的一半，而当时新明星单品安罗替尼已经明显放量，不应该跟恒瑞有这么大的差别。

在高点下来差不多腰斩的位置上，两周时间又套了30%，这种下跌以前只有垃圾股才会遇到。

这是一个行业性的利空，港股的其他以仿制药为主的内地医药股都差不多，隔壁班的优秀生石药从51倍杀到18倍。

A股同样无法幸免，但跌幅就小了很多，复星医药从37倍到20倍，恒瑞从89倍到48倍，华东医药从38倍到17倍。

很多人认为，港股的流动性差，所以给的估值不如A股，但这个说法有很多问题，港股是一个高度国际化的市场，不但上市公司是全球的，资金也是全球流动的，港币与美元挂钩，国际资金进出非常方便，只要有估值洼地，很快就会被填平，不可能长期出现流动性造成的估值差。

比如中国生物制药，利空释放后，就开始反应利好了，由于安罗替尼的放量（我猜中了开头，没猜中结局），2019年又从20倍涨到了70倍PE，跟恒瑞的估值差恢复到了基本面的合理范围，股价更是暴涨3倍多，港股对利好的反应效率一点都不差，给好公司的估值也不低。

亏钱是最有效的经验，前提是你要善于总结经验，港股的这次巨亏，让我在2019年反复思考为什么两地市场的定价方法有如此大的不同，这个思考非常有收获，因为我渐渐意识到另一个更大的问题——由于外资对A股的影响越来越大，也由于资本市场的各种监管制度向国际接轨，A股的定价模式正在发生根本的变化，这个“定价全球化”将影响到数以千万计散户的投资者。

直来直去的港股定价逻辑

港股的生态千奇百怪，有天天表演的老千股，类似我们上个世纪的“庄股”，也有估值压得死死的银行、地产和各类国企，也有腾讯这样的高估值的大白马。

首先要肯定，中国生物制药是最优秀的药企之一，它的研究和定价都是合理的，是机构博弈的结果，不存在被操控的可能。

最能体现港股投资者心态的是麦格理证券对中生的两份报告，第一份报告的时间是在集采后，将目标价大幅下调60%，评级从“跑赢大市”降至“中性”，理由是带量采购试点方案的影响才刚刚开始。

但令人迷惑的是，“跑赢大市”的评级和原目标价是麦格理证券一个月前刚刚给出的，理由是“相关产品（安罗替尼）在2018年5月推出后，两个月销售已达3亿元人民币，该行预计2018年销售可达7.6亿元，2019年增长则达89%，而公司大部分生物制剂目标是在2020年推出。”

这种迅速自我打脸的动作，在港股非常多，而A股的习惯是发现不好就闭嘴，如果股价又涨上去就继续推荐，如果股价持续低迷，就当以前的跟踪研究从来没有发现过。

在港股的投资过程中，我发现两市对“短空不改长期利多”的反应非常不同。

如果按A股的逻辑，第二年有预期的利好，那么当年对利空的反应就小一点，第二年涨得少一点。如果中国生物制药在A股上市，我相信2018年不会跌得那么惨，可能就是跌到30倍附近，跟恒瑞保持六到七折的差距。当然第二年也不会涨这么多。

但港股大部分公司的逻辑就直来直去，不管你第二年有什么利好，当年的利空一定要跌到位，不接受空头支票，如果第二年有利好，那就第二年再涨上去，谁知道你说的这个利好是不是忽悠呢？

所以在港股，“股价已体现利空”的逻辑常常行不通。为什么港股会形成这样的逻辑呢，这跟两地的投资者结构有很大的关系。

散户与机构的行为差异

A股的散户投资者占了交易额的大部分，而港股跟美股非常类似，散户占比很少，绝大部分是机构参与者。

在以前的印象中，大家都认为散户不理性，喜欢追涨杀跌，机构崇尚价值投资，比较理性，股价也会更稳定。

但实际情况没那么简单，A股的价值投资者越来越多，特别是医药消费行业的大部分龙头的参与者，都是看好公司的长期价值而长期持有，集采带来的长期不确定性，散户在理解上有分歧，从而大部分人都还是看中一两年内业绩的稳定性而坚持持有，甚至抄底，而散户的资金没有成本，又有其他收入来补充资金摊平成本。

这在A股那些“有信仰”的大白马公司中非常常见。

但机构的行为动机就比较复杂了。

第一，很多机构有短期考核的压力，对于短期利空，很容易形成“囚徒困境”的博弈状态：大家其实都看好，但担心有机构抢跑导致股价下跌净值受损，而抢先卖出。

第二，对集采带来的长期不确定性，对于政府行为带来的利益分配的颠覆性变化，机构比散户的理解更为深刻，投资机构宁愿先卖出，评级机构宁愿先降级，再观察市场的实际反应，实际上是一种更理性的行为，虽然短期内股价出现了大幅波动。

当然，机构之间的投资理念差别很大，也有很多机构（比如巴菲特这一派的）愿意持有长期逻辑的公司，这体现在港股的品牌消费龙头公司，以及中国少数具有全球竞争优势的互联网平台公司上，以更强的确定性获得长期稳定的估值溢价，吸引了大量长期持有理念的机构，像海底捞和美团在疫情爆发初期受损严重，股价却持续坚挺，并没有出现“短空冲击效应”。

但总体上而言，基于“机构理性”的短期博弈，对于大部分好公司（即除了少数极优秀的公司之外）的股价其实是加大了波动，导致了在港股投资中，千万不能因为“股价跌到位了”“股价已经过度体现了利空”就去抄底，这是风险极高的行为。

而在A股的很多散户“股神”，都是擅长抄底的，也都在重仓抄底中让资产迅速爆发。港股的这个特征，让我开始反思A股的“抄底文化”未来还有没有生命力。

这就涉及一个问题，为什么A股以前抄底的成功率比较高。

A股“价格托底带”的消失

A股在2016年以前，有一个策略是长期跑赢的，就是“买最低价的公司的组合，定期更新”的低价策略。

在退市制度不健全和审批制导致的上市通道拥堵的情况下，业绩再差的个股跌到一定程度后就跌不下去了，因为有壳资源和各种重组预期，一旦预期实现就是几倍的翻番。

低价股跌不下去，就形成一个50亿市值，股价在3~5元的“价格托底带”，这个价格带严重干扰了A股的定价体系。

你想，破产边缘的垃圾股在3元~5元附近，那么业绩再差好歹是正常经营的那不得5元~8元，那还有点业绩的，破10元自然就有人想抄底。

这么一来，好公司遇到短期利空，下面又有层层垃圾股、绩差股形成的价格带，由于比价效应，自然吸引了越来越多的人抄底，导致利空不会在短期内让股价跌到位。

而低价策略的高胜率，又导致A股形成了“抄底文化”，其本质是散户主导的市场，相信均值回归，又有人托底，只要有耐心，抄底大概率能赢。

而2016年以后，低价策略已经持续跑输，原因是上市通道“堰塞湖”被清理，壳资源价值一落千丈，破产边缘垃圾股的“价格托底带”下移到20亿市值、3元以下。

垃圾股更大的利空在于未来的注册制和退市机制的健全，A股的垃圾股大概率会向港股的“仙股”水准靠拢，“价格托底带”的消失，为绩差股和业绩下滑的公司打开了股价下跌的空间，这就是“价格托底带”的消失给估值体系造成的影响。

一个班的差生被劝退后，那些现在混在中下游水平的学生，好日子就到头了。之前的A股有一个奇怪的现象，一个行业内，龙头企业的PE估值水平是正常的，但小市值的处于盈利状态的绩差或绩平公司却可以获得同样甚至更高的PE估值，原因正是有垃圾股“价格托底带”，股价跌不下去。

以房地产为例，两个龙头股的股价和PE（TTM）估值分别为：万科30.94元（9.07PE），保利16.89（7.35PE），但再看看行业市值最小的几家公司中EPS（TTM）在0.1元以上的三家公司：中迪投资19PE、沙河股份40PE、大龙地产17PE，全部高于万科保利。

其原因不难理解，后三家公司的股票没有任何公私募基金、保险、社保、信托券商等合法机构持有，其定价完全由散户决定，而散户更看中低价和总市值，这三家公司的股价分别为：5元多、9元多和2元多，总市值都是十几二十多亿。

当然，低价股的高PE有各种原因，有些也是合理的，这种整体上不合理的定价体系，给A股散户一个错觉，很多人觉得自己手上的股票虽然业绩不好，可是估值也低，向下的空间不大。但如果未来少了低价股托底，一个股票的未来的PE估值水平如果没有特殊情况，不应该高于行业龙头，并不能够用A股以前的10倍~20倍算低估的体系去衡量。

大部分散户更容易看到海天爱尔一类高估值个股的风险，却无视大量低市值公司的高估风险。

随着A股的资金全球化，高估值已经和国际接轨了，相信注册制和退市正常化也会让低价低估值成为惯例。按照现在的趋势，几年之后，市场上应该还是有很多一百倍以上PE的优秀公司，但更多是一些估值在10倍多一点的低确定性公司，对还停留在现在“低估标准”甚至“低价审美”中喜欢抄底的A股散户投资者，将产生毁灭性的打击。

再加上低估值陷阱还有一个操作上的原因。投资者买高估值的公司，心里往往没什么安全感，一般都是分仓的，以防止黑天鹅；但在买低估值公司时，因为觉得安全边际高，就算一开始是分散持仓的，后来随着股价的下跌，常常在不知不觉中就补成了重仓。

我已经看见，一出悲剧将上演。