本文来自微信公众号：投中网（ID：China-Venture），作者：陶辉东，编辑：王庆武，原文标题：《19起破发只是开始，投资人：很多硬科技项目最后都要被贱卖》，头图来自：视觉中国

“今年A股普遍大涨的情况下，贵公司却几个月的大跌，请问公司对股价还有信心吗？”在2020年的最后一周，某互动平台上一位投资者向一家科创板上市的新药企业高管如此提问。该公司董秘回复：“管理层对公司的长期股价表现充满信心，谢谢您的关注！”

股民的心焦是有原因的。该公司目前股价相比于2020年7月的高点已经下跌了近60%，一路击穿发行价。再跌下去，着急就不只有股民了，因为上市前创投机构的成本线也已近在眼前。

类似的案例在科创板上还有很多。在热热闹闹的IPO中，有相当一批科技公司上市后表现惨淡。2019年是科创板的“元年”，那么2020年大可称作是科创板两极分化的“元年”。虽然科创50指数2020年涨幅达39%，但在200余家科创板公司中，却还有38家公司2020年全年的股价涨幅是负数。

尤其是2020年下半年，科创50指数从7月1726的高点，跌至年末的1393点，跌幅达300多点。水落而石出，下半年科创板行情的整体下行，加剧了估值分化的趋势，打新动辄涨数倍的神话开始破灭，“裸泳”的公司逐渐增多。

最明显的标志是，2020年的最后一个月，出现了一波破发的小高潮。统计显示，截至12月24日，科创板上跌破发行价的公司悄然间已经达到了19家之多。这其中，已经有些公司开始让它们背后的创投机构股东账面亏损。

破发众生相：有的业绩下滑、有的巨亏

在38家2020年全年股价总体下跌的公司中，高铁、动车组用粉末冶金闸片供应商天宜上佳跌幅居首，全年跌了46.76%。2020年12月31日收盘时，天宜上佳股价为14.33元，与20.37元的发行价相比已经跌去了42%。

天宜上佳是科创板首批上市公司之一，也曾入选科创50指数成份股。在上市之初，天宜上佳股价曾上涨至52.35元，而如今已经“脚踝斩”。

天宜上佳股价下跌一定程度上是因为业绩。公司季报显示，2020年前三季度，公司营收同比下降46.25%，归母净利润同比下降70%。对此，天宜上佳的解释是，受年初爆发新冠疫情的影响，铁路客运服务受到巨大冲击，客户对产品的需求量下降，导致营业收入减少。

不过管理层对公司未来几年的业绩增长还是有信心的。2020年11月26日，天宜上佳推出上市以来首份股权激励方案，预设了一套业绩增速逐年提升的指标：2021年公司营业收入不低于5.8亿元或净利润不低于2.35亿元、2022年营业收入不低于6.5亿元或净利润不低于2.7亿元、2023年营业收入不低于8亿元或净利润不低于3.2亿元。

若论破发幅度，天宜上佳还不是最惨的。凯赛生物2020年8月12日上市，仅仅4个交易日就破发，至今仍保持着科创板最快破发纪录。截至2020年12月31日，凯赛生物收盘价85.05元/股，较发行价已经下跌了36%，与最高点相比则已经跌去了60%。

凯赛生物是一家典型的细分市场龙头企业。它的主要产品是生物发酵法生产的长链二元酸，这是一种应用广泛的化工原料。在这一细分市场上，凯赛生物是绝对的龙头，目前占据着全球90%以上的市场份额，欧美的主要竞争对手已经被逼的停产退出市场。

不过，从2017年开始，凯赛生物的业绩增速逐年放缓。2019年凯赛生物营收增长9%，净利润增长3%，与2017年之前的翻倍式增长判若云泥。2020年前三季度，凯赛生物实现营收11.52亿元，同比下降27.37%；归母净利润3.21亿元，同比下降13.77%。

在破发之后，凯赛生物目前的市盈率仍超过80倍。凯赛生物最大的挑战是，在原主打产品市场已经饱和的情况下，需要拿出支撑高估值的第二增长点。

在破发的科创板公司中，百奥泰是尤为特殊的一个。这不仅是因为对股价失望透顶的股民编排的谐音梗“白挨套”，还因为它是科创板上市的第二家未盈利新药公司。

在上市之前的2019年，百奥泰的营业收入只有区区70万元，是一家典型的“无产品、无收入、无利润”的三无创新药研发公司。

2020年是百奥泰从研发走向商业化的开局之年。从2019年底开始，百奥泰的产品开始陆续获批。2019 年11月，阿达木单抗BAT1406获得上市批准，商品名为“格乐立”，获批适应症为强直性脊柱炎、类风湿关节炎和银屑病。2020年8月11日，阿达木单抗注射液再获批新增适应症：葡萄膜炎。10月15日，另一产品巴替非班注射液（BAT2094）的上市许可申请获国家药监局受理。

随着产品上市，百奥泰的营收开始放量。2020年前三季度，百奥泰录得营收1.06亿元，同比大增15112.51%。净利润-3.62亿元，虽然仍未扭亏，但相比于2019年同期的-8.84亿元，亏损幅度已大幅收窄。

上市之初，“三无”的百奥泰股价曾大涨至78元。而在启动商业化、收入增长数百倍之后，股价却腰斩破发，着实令人尴尬。

估值倒挂，项目成功IPO了却亏钱

科创板推出后，创投机构的IPO喜报已经发的手软，但破发的股价正在威胁IPO项目的收益。

光纤激光细分行业龙头杰普特，在上市前的融资价达到过46.6元，而目前股价仅有43.71元。好不容易投出一个IPO项目，到头来还亏钱，意味着创投的赚钱逻辑正在发生变化。

除了杰普特之外，还有一些科创板公司在估值倒挂的边缘徘徊。天宜上佳上市前最后一轮融资吸引了众多创投机构参与，当时的价格为12.7元/股。天宜上佳的目前14元左右的股价已经逼近这些创投机构的成本线。另外还有百奥泰，目前股价31.8元，距离上市前最后一轮25元的价格也并不遥远。即便能够守住成本线，这样的股价带给创投机构的回报显然也是难以令人接受的。

依然可以保持淡定的是那些以较低成本入局的创投机构，即便在破发的情况下，依然可以录得较高的回报倍数。

部分科创板破发公司一览

低迷的股价已经对创投机构的退出造成直接影响。以天宜上佳为例，在上市的第一周股价曾来到52.35元的高位。但由于锁定期，它背后的投资机构只能眼看着科创板最初的红利逐渐消退。2020年7月锁定期结束，天宜上佳的两家股东睿泽基金和北工投资立刻宣布了清仓式减持的计划，此时天宜上佳的股价已经来到20元左右。

此后天宜上佳的股价继续一路下探。2020年11月，上述两家股东的减持期过半，天宜上佳公告显示，睿泽基金的减持比例仅为0.13%，北工投资也仅为1.626%。目前天宜上佳仅为14元左右，如果它们仍决定继续减持，回报无疑将大幅缩水。

投资人：硬科技的回报可能会让LP失望

科创板带来的硬科技上市潮仍然方兴未艾。仅在2020年的最后一周，科创板就受理了20起IPO申请。以科创板的审核通过率，受理速度基本上就是半年后的上市速度。大量的硬科技公司持续涌向科创板，无疑会继续冲击估值体系。

一位引导基金管理人向投中网表示对“以IPO论英雄”的不认同。他表示，加大了供给，价格就应该下降，不可能供给量越大，价格还越高，二级市场不可能出现“涨价去库存”。因此他的结论是：“我不认为，等到大批企业的退出期到来之后，它们还能守住当前的估值。”

一位投资人也持类似的观点。他直言，科创板也让大家对硬科技有一个美好的预期，但这个预期是不太成立的，“可能会让我们的LP失望”。他预测，现在火热的硬科技，接下来可能要死掉一大片，很多项目最后可能需要贱卖。

如果科创板注册制意味着向港股或美股这样的成熟市场靠拢，那么目前科创板的破发率还远远不够高。最近3年港股上市新股首日破发率为35%，美股情况也类似，新股的首日、首周、首月收盘破发率均大致为30%~35%。在某些行情不佳的时期，大面积破发也属司空见惯。

某种程度上，破发潮就像是科创板注册制一个必经的“成人礼”。在2020年6月，达晨财智总裁肖冰的一段在创投圈内刷屏的演讲中，肖冰就预言：“IPO会很热闹，但是IPO的市场会逐渐趋于理性和成熟，新股破发大面积出现，和发行失败出现，会是标志性的事件。这两个事件的出现，会让我们的IPO市场逐渐的理性，投资人不会再盲目的追捧新股。资本市场进一步理性和成熟以后，就没有那么多的公司可以去IPO。”

另外值得注意的是，科创板上大量企业仍属于成长期企业，业绩波动较大，股价涨跌幅度也非常大，一时的破发有可能是被市场“错杀”。例如昊海生科，发行价89元，上市首日涨到151元，2020年4月跌破70元，到8月又突破了200元，比过山车还刺激。因此，对创投机构来说，企业上市就减持行不通了，选择退出时机变得非常重要，这也更加考验创投机构的长期主义心态。

在此前投中网举办的“投中10问”研讨会上，松禾资本创始合伙人罗飞表示，与过去不同，现在一家企业可能投完一两年就上市，这时候公司的发展才刚开始。从流动性来看，LP可能希望落袋为安；但从盈利性来看，有的公司上市10年，市值的增加不是10倍而是30倍、50倍。怎么平衡DPI和回报，是GP和LP要共同面对的。

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