头图来自视觉中国
在牛市后期，A股估值整体处于较高水平，这个时候我们要更加关注业绩增长的情况。比如前期调整很大的白马股，虽然估值也很高，但是能用业绩稳定增长来逐步消化高企的估值，和业绩很差的中小盘股相比，依然是更稳妥的选择，中长期还是会成为市场的主流。顺周期板块从去年下半年开始崛起也是同样的原因，因为经济复苏带动需求持续扩张，价格上涨，周期板块的业绩普遍明显改善。总之，就像我们反复强调的，在牛市后期，确定性的业绩比可能性的故事更加靠谱。
进入4月，A股进入2020年报密集披露的窗口期，很多公司也发布了2021年一季度的业绩预告，这个时候业绩逻辑会进一步主导市场。截止到4月7日，在已披露的一季度业绩预告中，有18家公司业绩预告增速在10倍以上，其中有一家公司更是预告净利润同比增长52倍，股价随之暴涨。这个公司就是A股集装箱航运的龙头中远海控，集装箱船队规模居全球第三。
我们要讲的不是这个公司，而是这个公司一季度业绩暴增的背后，整个集装箱航运行业的景气度变化。核心逻辑是全球经济复苏共振，供给紧缺加剧，行业景气度持续上行。除了中远海控业绩暴涨之外，另一家全球集装箱龙头中集集团，2020年净利润也同比上升247%。其实中远海控从去年第二季度净利润就开始翻倍增长，去年第四季度净利润更是高达近61亿元。2020年公司的涨幅已经达到132%，跑赢沪深300指数105个百分点。
为什么集装箱航运业如此强劲？这种强劲能否持续？今天我们就来讲讲这个行业。
集装箱航运业是一个典型的周期性行业，集装箱海运货物结构以工业品（机电设备、化工品、交通设备、纺织品）、终端消费品（家具家居、家电、服装）等产成品、半成品为主，运输需求与全球进出口贸易景气度高度相关。
这个行业的投资逻辑也很清晰：在经济复苏期，由于短期需求超预期，而运力因从新船订造到下水存在的2-3年滞后期，导致短期产能受限，运价就会阶段性上涨。再加上集运公司成本相对比较刚性，基本上就是燃油成本、船舶成本和运输成本。除了集装箱操作费用，其他成本无论船舶装载率高低，单次航线均会产生相应的费用，一般变化都不大。拿中远海控来说，2017-2019年单箱成本基本上就在700美元/TEU（英文Twenty-feet Equivalent Unit的缩写，是国际标准箱单位，一般以长度为20英尺的集装箱为计量单位）浮动。在成本相对稳定的背景下，一旦收入端量或价大幅度增长，利润也会出现较大弹性的增长。
2020年，全球性的新冠疫情重创集装箱航运产业链。2020年全年，集运行业先后经历了以下三个阶段：
第一阶段是2020年年初，疫情导致需求断崖式下滑，运力闲置，运价止跌；
第二阶段是2020年下半年以来欧美补库需求爆发，运力投放不足造成供需错配；
第三阶段是2020年四季度开始，由于全球经济复苏不均衡、世界多地疫情大幅反弹，欧美进口大于出口，港口周转效率下滑使得集装箱短缺，全球集运行业出现“缺箱少柜”的现象，供需不平衡加剧推涨运价。
进入2021年，随着气温回升、各国疫苗接种有序推进，疫情冲击逐步减弱，经济复苏的趋势得以巩固，贸易运输需求随之进一步扩张。供给端码头泊位、卡车、铁路等周转效率依旧受疫情影响的情况下，系统性运力短缺仍在持续，运价也持续上涨。一季度中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值为1961点，同比增长113%，环比增长54%。
这是一个非常重要的行业指标，对该行业投资有重要指导意义。尤其是对集装箱龙头来说，净利润与CCFI运价指数走势高度一致，也就是说，运价上涨意味着集装箱龙头将迎来大幅增长的业绩弹性。除了这个中期复苏的逻辑，近期还有一个短期冲击，就是3月下旬以来苏伊士运河多次出现“堵船”的情况，短期导致欧洲线有效运力进一步减少，进一步推升市场价格。
往后看，预计上半年运价仍将维持高位震荡，二季度集运龙头的业绩增长仍然有比较高的确定性。后续主要的风险要看海外疫情控制的情况，如果海外疫情控制的好于预期，欧美口岸周转效率提升，会在一定程度上缓解供需紧平衡。
在本轮经济复苏前，2017-2019年集装箱海运行业处于新船订单收缩期，股价随运价回落后维持低位震荡。虽然2020年涨幅较大，但截至4月7日，中远海控的估值也只有不到20倍，处于十年间25%的估值水位，中短期来看也算是低估值顺周期方向。
但如果再拉长周期来看，集运行业其实并不是一个稳定增长的优质赛道。过去行业集中度较低，由于班轮公司的规模经济效应非常明显，产品同质化特性带来低价竞争的困境，导致行业极易出现供给无序扩张。高需求高运价诱使航运企业大量增加新船订单，而2-3年后新增运力的到来又会使产能出现持续的阶段性过剩，所以过去集运行业整体连续多年巨亏，波动非常大。根据麦肯锡测算，1995-2016年集装箱海运平均ROIC不足3%，远低于产业链其他环节，而且明显低于资金成本。
2013-2016年是行业低谷期，头部班轮公司经历了大规模兼并重组，竞争格局有所改善。至2018年中远海控完成对东方海外的整合后，行业运力份额CR5、CR10分别达到65%、84%，同时，联盟化运营进一步提升头部公司集中度，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主导，欧线运力占比接近100%，美西、美东分别为83%、100%。
因此，“自上至下”的运力军备竞赛的性价比降低。相比于无序的扩张规模，龙头公司的目标向提高效益转变。此外，碳中和背景下环保监管趋严，船舶脱碳规则的不确定性也制约运力大幅扩张。行业格局基本出清后，运价将逐渐回归到真正的运输价值服务，格局稳态下班轮公司能够获得合理回报，行业抗周期能力有望提升。
从行业内的格局来看，在中期供需关系向好的背景下，内部分化也进一步加大，即使是前十大班轮公司间也形成梯队分布，份额差距较大，尾部企业基本上没有能力与头部企业抗衡，行业利润向头部企业集中是必然趋势。
从成本端来看，集装箱运输具备强规模经济特征，单箱航次成本随运输量的增加而边际递减。行业超大型船舶有90%集中在头部班轮公司手中，规模效应下单箱成本更低。此外，集运行业具有强网络效应，覆盖率更广的航线网络意味着更优的往返程装载率与运力调配灵活性，同样构成龙头企业的成本优势。
从收入端来看，疫情引发了全球各大货主对于供应链可靠性的重新思考，龙头依托服务质量、全球化网络布局、运输稳定性与安全性，在定价上享受一定溢价。从近几年不同公司的实际运价来看，第一梯队的班轮公司运价相比第二、三梯队的公司总体上而言要高出50-100美金，形成一定的服务溢价。
根据Alphaliner统计，集运行业第一名马士基市场份额17%，第二名地中海份额16%，前两名差异不大。中远海控在2018年收购东方海外国际后，运力规模从207万TEU提升至约277万TEU，规模从全球第四提升到全球第三，市占率12.5%，市场份额领先后续梯队100万+TEU。公司在远东-北美、远东-欧洲等区域运力份额均处于行业前三的地位，2020年前三季度跨太平洋、亚欧（包括地中海）收入占比分别为31%、22%，合计超过50%，能够充分受益于欧美经济复苏带来的需求扩张。即期运价的高涨也为2021年、甚至2022年的新签长协价提供支撑。
总的来说，集装箱航运业的复苏是宏观需求回暖和微观供给短缺共振的结果。短期来看，这种情况依然难以缓解，业绩依然在较为确定的复苏轨道当中，也算是低估值顺周期的投资方向之一。但长期来看，这个行业还是属于比较传统的产业，周期波动又比较大，所以长期投资价值不大。随着集中度的提升，龙头有望获得更多的市场份额和利润，但短期来看投资者也应该警惕过度炒作的风险。
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