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# 收听音频，了解游戏业的优势和硬伤
中国目前市值最大的公司是谁？如果我告诉你是一家以游戏为主业的公司，你肯定觉得不可思议，但事实确实如此。这家公司就是腾讯。2020年最高峰时期，腾讯的市值超过了惊人的6万亿人民币。很多人一提起腾讯，想到的肯定是微信、QQ这些国民级应用，但其实腾讯最赚钱的并不是这些社交产品，而是它的游戏业务。
按照2020年的最新财报，腾讯的网络游戏业务收入高达1561亿元，占公司总收入的32%，不仅稳稳的占据腾讯第一大业务的位置，而且还保持了36%的高增长。相比之下，社交网络的收入才占23%，所以说腾讯是一家做游戏的公司并不为过。
这其实是一件很讽刺的事。游戏这个行业一直是价值投资者非常不喜欢的一个行业，很多价值投资的大佬都批评过游戏是一门标准的“烂生意”，全球来看游戏公司也并不受欢迎，但在中国，一家以游戏为第一大业务的公司竟然成为了市值最大的公司，到底是谁错了？游戏这个行业究竟有没有价值？今天我们就来讲一讲。
一、游戏产业链梳理
我们这里说的游戏主要是指电子游戏，就是在电子产品上玩的游戏。根据游戏终端的不同，游戏行业大概可分为五类。
一是移动游戏，就是在手机、平板电脑等移动终端上玩的游戏，也就是通常说的手游，例如我们熟知的《王者荣耀》、《阴阳师》等。
二是客户端游戏，需要在电脑上安装客户端玩，也就是通常说的端游，比如《英雄联盟LOL》、《魔兽世界》等。
三是网页游戏，在网页上就能玩，也叫页游，比如《摩尔庄园》、《斗地主》等。
四是家庭游戏主机游戏，比如近两年很火的Switch、Xbox。
五是VR/AR虚拟现实游戏和云游戏等新型游戏。
只要稍微对游戏有所了解的同学应该都知道，目前主要的就是手游和端游，其中手游是绝对的大头，占比超过七成，端游其次，占比大概两成，其他几类加起来不超过一成。
截至2020年，我国的游戏用户规模大约有6.65亿人，中国游戏市场实际销售收入2786.87亿元，同比增长20.71%，还在加速增长。
其中，移动游戏是绝对的主体，占比超过75%，而且增长也是最快的，整个移动游戏市场销售收入2096.76亿元，同比增长32.61%，移动端游戏用户规模也已经达到6.54亿人。
而相比之下，端游和页游占比还在不断下降，其他几类新游戏模式虽然占比在提升，但绝对规模还太小。所以分析电子游戏行业主要对象就是移动游戏。
游戏也是一条很大的产业链：先由游戏开发者给IP持有者版权方IP授权金，再由IP持有者版权方授权给游戏开发者，游戏厂商把游戏开发好后找中宣部版权局申请游戏版号，中宣部版权局发放游戏版号后，游戏发行商/运营商开始游戏分发，根据游戏定位上线各种游戏平台，玩家再通过支付平台购买游戏。
大体的链条就是IP→游戏开发商→游戏发行运营商→游戏分发平台→游戏用户。
接下来，我就分上、中、下游具体梳理一下。
1.上游
游戏产业链的上游是IP持有者版权方和游戏开发者。
IP持有者版权方，他们负责提供制作游戏的“原材料”之一IP。任何IP都有可能被游戏生产商“采购”做成游戏，比如动漫、电影、小说等等。如果你要做一个关于《天龙八部》的游戏，得向金庸遗产继承人付一笔授权金、取得授权才行。
买IP的好处是IP自带流量，可以蹭热度，免去一大笔宣传费用。而有些游戏开发商会自创IP，比如任天堂的《塞尔达传说》。新开发IP的风险较大，有可能不被用户接受，但一旦成功，就成了游戏开发商取之不尽、用之不竭的资源。
游戏开发者，即游戏的“生产商”，是游戏的制作者。一般是工作室制的架构，一个工作室对应一款游戏，小游戏团队一般30-50人，中大型游戏可能100人以上。全球最大的第三方游戏开发商是美国的动视暴雪，制作了大名鼎鼎的《魔兽争霸》、《星际争霸》、《守望先锋》等大型游戏。
2.中游
游戏产业链的中游是游戏发行商/游戏运营商和游戏分发平台（渠道）。
游戏发行商/游戏运营商，我们可以理解成“销售代理商”，它们负责的是游戏的销售、运营、更新、对接渠道、市场投放等具体工作。发行商的核心作用就是把游戏“卖出去”，最大化获取流量。目前行业的趋势是研运一体化，也就是开发和发行都自己做，比如腾讯、网易、三七互娱等。
游戏分发平台（渠道）是流量的提供者。各类线上官网、线上游戏商城、手机里的应用商店、线下实体店、网吧，甚至古老的报刊亭，都算是渠道商，种类非常多，比如国外的Steam平台、国内的腾讯游戏平台、Apple Store手机应用商城。
渠道商一般靠流水分成和广告来盈利，是产业链中最为稳健的“坐地收钱”的环节。此外，在抖音、快手等新流量平台买量，也成为游戏分发的一个主要方式，市场规模也逐渐超过传统联运渠道。
3.下游
游戏产业的下游围绕玩家衍生出一系列服务产业。
一是游戏直播，如斗鱼、虎牙等平台。
二是电子竞技，就是游戏比赛，除了WCG这样世界级的电子竞技大赛，许多移动电子竞技也逐渐成为热点，像腾讯在19年推出的《终极高手》就是一部王者荣耀职业电竞真人秀。
三是游戏分享社区，就像是游戏界的豆瓣、虎扑，为游戏爱好者提供一手资讯和测评分享等，国内较为有名的社区有TapTap等。
二、游戏行业的优势与痛点
那么问题来了，游戏行业是不是一个好赛道？从需求端来看，游戏行业确实是一个成长型的朝阳行业，因为它顺应了很多确定性的宏观趋势。
第一，受益于“线上经济”和“宅经济”。这点不用多讲，相信大家也能感同身受，手机已经成为现代人最离不开的朋友。疫情之后，人们对于手机的依赖进一步加深。
2020年手游月活跃设备的峰值达到7.9亿, 渗透率高达51.5%，而且这个数字还在不断提升，使用时长也在稳定增长，20年峰值24.7小时/月，相比19年的21.6小时/月明显提升。
第二，受益于从吃喝到玩乐的消费升级大趋势。过去最大的消费刚需是吃喝，现在吃喝这类基本消费需求已经满足的差不多，最大的增量市场就来自于玩乐，而游戏已经成为现代人玩乐的最主要选择之一。
对于这种人类天性产生的需求，不仅不需要担心不够刚性，反而要担心过于刚性，导致年轻人上瘾，监管甚至还要立规矩限制游戏时长，防止沉溺。在所有合规合法的需求里，这种需求的依赖性恐怕仅次于烟草了。
第三，受益于人口结构的变化，随着游戏核心用户代际切换，玩家数量及人口渗透率将不断提升。当前我国人口年龄在46岁以上的有5亿人，但手游渗透率只有11%，而18-30岁年龄段渗透率高达89%，31-35岁年龄段渗透率为79%，18-35岁玩家占约六成的总玩家数。
也就是说，现在40岁以上的人玩游戏的很少，因为从小就接触得少；但未来随着人口迭代，40岁以上的人也会有很多人玩游戏，虽然不会像年轻时那么爱玩，但一定比现在这个年龄段的渗透率高。简单来说，你爸妈可能从来不玩游戏，但你到了你爸妈这个年龄，可能还会偶尔玩游戏。
最后，除了需求端的刚性和潜力之外，游戏行业也受益于供给端的技术进步，主要是5G等信息技术和硬件设备的不断升级。最主要的好处就是速度和体验的提升，比如有了4G，大家才可以在没有WIFI的地方联机开黑，这在3G时代是不敢想的。未来有了5G，网络延迟、卡顿将更不是问题，游戏的精细度和复杂度可以进一步提升，改善用户体验。
不过，仅仅这些显然不是游戏行业的全貌，就像我们一直强调的，行业的需求和技术只是一部分因素，要判断这个行业的投资价值，还要考虑供给端的商业模式、竞争格局和政策监管等因素。而从这些方面来看，游戏行业也有着明显的硬伤。
第一个硬伤是产品的生命周期短，迭代太快。和所有的大文娱产业一样，游戏行业的IP可持续性是一个大问题。首先开发一款受大家欢迎的游戏就是一件非常难的事，需要很大的前期投入。
即便开发出来了，一个游戏的生命周期也就2-3年，刚刚开始赚钱又不火了。很少有游戏可以像《王者荣耀》这样火了5年还屹立不倒。这成功的背后更多地是依靠腾讯巨大平台力量的支持。
所以，游戏公司需要不断研发新的游戏产品。而这时候又有一个问题，上一个游戏火了，不代表下个游戏一定会火，这就像拍电影一样，一样的团队、一样的套路，可能做出两个票房天壤之别的电影。
第二个硬伤是关于社会价值的争议，以及由此引发的监管风险。这种容易让人上瘾的行业，经济价值是没得说，但社会价值通常有很大的争议。在适度的范围内，是一种娱乐和放松，但如果过度沉溺，确实会影响身心健康，尤其是对青少年。
2017年，因为父母不让玩《王者荣耀》，杭州一个13岁男孩从四楼一跃而下，摔断了腿。事件引发社会高度关注，《人民网》接连发表两篇文章批评游戏内容扭曲价值观和历史观，让未成年人过度沉溺。腾讯股价应声下跌，当日重挫4%。
2018年3月，监管全面暂停所有游戏版号的发放，直到2018年12月底才重新恢复，这给当时的整个游戏行业造成重创。没有版号，再好的游戏也没法发行，这就是典型的政策风险，也是游戏行业投资中绕不过去的一个硬伤。
第三个硬伤是行业的技术壁垒没有那么高。游戏行业有一个很重要的现象，就是“买量”。游戏公司通过购买网络上的流量来作为竞争和营销的主要方式，这其实从侧面说明大家的游戏质量差别不大，宣传比产品重要。这样的业态下，流量主必然有很大的话语权，游戏开发、运营商将过于依赖流量主，缺少自己的核心竞争力，这样的商业模式其实是很脆弱的。
三、游戏行业龙头公司
游戏行业的这些特点决定了大的流量平台会更有优势，而且会倾向于头部化，中小公司只能专注于一些垂直领域。腾讯和网易是业内公认的两大综合龙头。
1、腾讯
前面讲了，游戏是目前腾讯占比最大、增长最快的业务，2020年游戏收入占到了32%。其实以前腾讯的游戏更赚钱，三年前的游戏收入能占到公司收入的接近一半。但后来受到监管的影响，收入有所下降，这就是我们前面讲的监管风险对企业业绩的影响。
腾讯的游戏收入主要来自于大家熟知的两款国民级游戏：《和平精英》（吃鸡）和《王者荣耀》。业务模式主要以自主研发或代理发行游戏产品为主，同时开拓电竞及电竞直播市场，并打造了WeGame游戏发行平台。
腾讯当前布局主要集中在手游和端游两个领域，且在这两个游戏市场的龙头地位稳固。近年来，手游在腾讯总收入占比中快速上升，逐渐超越端游成为最主要的收入来源。
2020年春节期间，流水前10的手游中，归属腾讯系的游戏共有5款。腾讯在移动游戏市场份额方面占据明显的优势。
此外，腾讯注重新产品的研发和推广，并且投资并购多家知名游戏公司实现深度绑定。腾讯游戏布局涵盖各种风格，基本上包含了所有种类的游戏，目标用户瞄准整个游戏市场。
腾讯控股2004年在香港上市，当时市值只有不到100亿港币，而2021年初最高市值已经超过7万亿，翻了700倍，目前是中国市值最大的上市公司，几乎相当于六大行的总和。
从股价表现来看，近十年股价上涨超过20倍，近五年超过5倍，是绝对的穿越周期的牛股。核心是稳定的盈利能力，ROE平均在30%以上。近几年随着规模的扩张和游戏监管的冲击有所下降，但也在25%左右。
更难能可贵的是，腾讯的利润还在稳定增长，近五年利润已经翻了一倍，2019年净利润接近1000亿，增长18.5%。2020年疫情催化下，净利润更是大幅增长30%，接近1600亿。在强劲的利润支撑下，腾讯虽然大涨但市盈率依然不算特别高，历史平均40倍左右，现在30倍左右。
2.网易
网易是腾讯之外的另一大游戏巨头，最为大家所熟知的游戏应该是《阴阳师》和《梦幻西游》。
网易本来是中国的初代门户网站，但传统业务萎缩得很快，这几年存在感已经很弱了；但之所以网易还活得不错，就是因为网易的新业务做得很不错，尤其是游戏非常赚钱。根据网易财报显示，2019年网易在线游戏业务收入464亿元，占总收入比例高达76%。
网易公司通过自研、IP合作和投资形成长期布局，收获了大量IP授权和养成类、剧情类等创新玩法的年轻向游戏储备，更符合Z世代年轻人的喜好。美工设计和画面制作上做得也很不错，从2003年的《梦幻西游》、2016年的《阴阳师》到2017年的《荒野行动》，都收获了不少玩家的青睐，至今仍有较高的人气，而这些经典游戏也显著带动了公司业务的增长。
网易的特色是自主研发能力比较强。2019年网易自研游戏产品贡献收入420亿元，占比整体游戏收入的 90.4%，其余为代理游戏。2017-2019年，网易自研手游上线数量达到约61款，而腾讯自研手游上线数量只有31 款。
和BATJ这些名声在外的公司相比，网易是个很低调但很赚钱的公司。网易的创始人丁磊曾非常自信地说：“在过去20年里，每年的资本回报率都超过20%的企业，在中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。”
网易比腾讯阿里上市都要早，2000年就登陆了纳斯达克，2020年在香港二次上市，相比于已经瘦得只剩下不到10亿美元的搜狐，同一时代的网易市值从最低不到2000万美元飙升到现在800亿美元，也算是绝对的牛股。
不过，由于网易的盈利过于依赖游戏，它的稳定性显然没有腾讯好。2018年，国家暂停版号发放的时候受冲击严重，净利润直接下滑40%，股价也几乎腰斩，虽然随着政策的恢复，利润次年大幅反弹，暴增200%以上，股价也走出低谷，但这种波动暴露出的风险确实是客观存在的。
除了腾讯和网易两大传统巨头之外，字节跳动也在积极布局游戏赛道，虽然目前还没有明显的水花，但由于抖音已经成为最大的买量渠道之一，所以字节如果入局，影响也不容小视。
除此之外的其他公司，虽然也有几家在资本市场受到热捧，但我们认为更多的是一种短期现象，长期来看并没有明显的核心竞争力和护城河，整个游戏赛道可能越来越向巨头倾斜。
总结一下今天的课程，游戏行业是一个需求很大的朝阳产业，甚至有希望列入奥运会比赛项目；但在供给端也有不可忽视的硬伤，核心是盈利的可持续性问题。从行业格局来看，未来可能会进一步头部化，最有投资价值的就是两家互联网巨头腾讯和网易，其他的公司未来会面临挑战。
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