本文来自微信公众号：国泰君安资产管理（ID：GTJAZGDYH），作者：国泰君安资产管理，题图来自：视觉中国

只要给一定的时间，重力会渐渐地把水拉向水平面，但是那并不意味着大海会永远平静的像个午后夏日的小池塘，大海仍会波涛汹涌......

——岳小博

投资市场亦是如此，表面上风平浪静，实则充满了各种风险与不确定性。看清汹涌波涛下的洋流涌动、明晰市场大势所趋，是每一位成熟投资者的必由之路。

• 从核心资产的角度，去年至今市场表现如何？

• 近期大宗商品、汇率为何持续走强？

• 为何去年疫情期间市场表现很好，今年疫情得到了控制，市场反而没有去年那么好的表现？

• “总量研究”能够探究大类资产表现背后的原因，“总量研究”究竟是什么？

本期《咖说》，小君邀请到了国泰君安资管投资研究院总量研究员岳小博，让他为我们揭开市场波涛之下的洋流涌动。

精彩观点提炼：

1. 从去年到今年，其实是一个从极度不均衡走向均衡的情况。随着流动性的退潮，今年的重点是要继续坚持从自下而上的角度，深挖过去被市场忽略掉的高性价比品类。

2. 美国的实际利率是解释黄金长期收益的重要变量。

3. 长期来看，原油具有一定的确定性机会，因为全球性经济复苏是一件大概率事件，原油的需求又与老百姓衣食住行息息相关。

4. 美联储过度印钞导致了美元在外汇市场目前处于相对弱势的阶段。

5. 去年指数上涨，估值抬升，但是盈利还有所下滑，这导致今年市场会对涨幅较高资产进行验证，能够通过验证的优质资产会继续提供较好的回报。

6. 对于海外的资产而言，会把“坏消息”当“好消息”去评估，背后的逻辑不是关注就业到底复苏了多少，而是预测下一步美联储到底会有什么动作。

采访实录

Q：从核心资产的角度，如何分析去年到今年一二季度市场表现？

岳小博：先说结论：从去年到今年，其实是一个从极度不均衡走向均衡的情况。

为什么说去年是极度不均衡呢？去年春节前的一段时期大家都说是牛市，但实际上，在4000多支上市公司的股票中，真正有实质性上涨的大约只有700只，出现了比较极端的分化状态。

造成这个现象的原因，除开由于经济不确定性造成了部分企业经营风险的大幅波动，就是牛市的活跃交易带来了流动性上的变化。去年公募基金市场资金增量为1.8万亿，达到了很高的量级。在投资者情绪高涨、资金大量涌入头部新发基金产品的情况下，很多基金受到管理规模因素的影响，不得不多去考虑流动性足够好、资金容量足够大的标的。

这就导致了交易涌向“抱团股”的极端市场分化。而春节后核心资产的下跌，也是由于流动性的退潮。

而近期我们也看到了，随着一二季度盈利的追赶，市场迎来了回调。站在2021全年的角度去看，在经济复苏过程中，我们要继续坚持从自下而上的角度，深挖过去被市场忽略掉的高性价比品类。

Q：怎么看最近黄金和大宗商品的强势？

岳小博：首先说说黄金，如果只挑一个变量去解释黄金的长期收益，就是美国的实际利率。额外的黄金弹性更多来自美元信用受到的明确冲击。不只是黄金，最近几年包括比特币在内的数字货币也变成了美元的替代品。

全年来看，黄金处于震荡状态的可能性较大。前期因为美债收益率在上涨，黄金出现了下跌；但近期美国释放了大约1.8万亿美元，这导致美国的短端利率非常低，再加上5月份非农数据的公布，市场担心美国是否进入了滞涨的状态，因此最近这段时间黄金表现偏强。但今年美国下半年有非常强势的复苏趋势，这会造成美债实际收益率和美元指数走强，对黄金非常不利。

关于原油，由于其需求与老百姓衣食住行都息息相关，疫情之后的经济恢复还没有那么迅速，因此原油价格的修复也不会很快，但由于全球经济复苏是一个大概率事件，这会利好未来的原油市场。

但需要注意的是，如果后期原油出现了明显的上涨，从经验和逻辑上来看，大宗商品价格也倾向于进入了周期的末期阶段。

Q：如何看待近期人民币汇率升值？

岳小博：长期来看，人民币对美元汇率升值的确定性较高。

美联储的过度印钞导致了整个资产负债表的扩大。再加上贸易和财政双赤字，拜登未来加大基建力度，资产负债表将进一步扩张。因此从长期平价购买力的角度而言，美元将处于一个相对弱势的阶段。

今年的四季度是一个需要额外关注的时间点，海外流动性情况很可能有变化。

根据以往的经验，流动性的减弱会对很多新兴市场国家的资产、汇率都有所冲击。如果人民币单边升值预期比较强，就会有大量投机资金涌向国内市场，影响企业出口，这是我们不希望看到的。此外，如果从四季度开始海外联储变调，美元重新走强，对我们的杀伤和冲击也会比较大。

Q：国泰君安资管曾在去年3月准确预判了市场反弹的时间，可以和我分享一下这背后的逻辑吗？为什么今年疫情得到了控制，市场却没有去年的表现那么好了？

岳小博：大家可能会疑惑，2020年海内外疫情很严重，在这样不确定的情况之下，为什么资产表现非常好？到了今年，中国、欧美都在经济复苏的过程中，为什么投资反而没那么容易了？疫情本身是一个非常重大的系统性冲击，但是冲击到底会产生多大的影响？

我们在去年3月18号左右发了一篇报告，当时判断A股和美股其实进入到了一个集体看多的时间点，这背后的本质逻辑其实是宏观驱动的变化。

这首先是基于我们中国的体制优越性。我们有能力把疫情控制住，这会让我们在抗疫层面取得一个领先的优势。

第二点，海内外为了应对这次冲击，进行了一个比较大规模的刺激。在三月上旬短短两周的时间内，美联储已经把过去应对2008年金融危机的手段用了个遍，进行了大规模的市场刺激。国内虽然也做了一定程度的对冲，但在程度上比较克制，在我们需要的时候，政策空间反而是非常大的。

从货币政策的角度来看，海外常年维持1%-2%的利率水平，下降空间相对有限，相比之下我们有天然的优势去做这种逆周期的调节。

总的来说，去年在疫情能够控制，市场有比较明确的修复之后，就可以比较积极地投资风险资产了。

但是大家觉得今年普遍不如2020年市场运行的顺畅，这是由于去年的上涨透支了一部分今年的预期。去年指数上涨，估值抬升，但是盈利还有所下滑，这导致今年更多的会进入到问题的验证期和证伪期。能够验证的资产会继续提供一个比较好的回报；那么不能验证的资产可能就要适度的震荡和调整。

Q：经常听您提到“总量研究”这个词，和我们所说的行业研究与公司研究都不太一样，它是指什么？

岳小博：总量研究是研究影响市场、影响资产价格的各种系统性的因素，其实本质上和研究公司、研究行业是一样的，都是讨论价值挖掘和价值发现的过程。随着市场越来越成熟、有效，总量研究也就越来越重要，市场会涌现出许多个体化的投资机会，等待被聪明的投资者挖掘。

贝莱德（Black rock）曾经做过一个研究，6项宏观风险因素可以基本解释大类资产表现的大概60%的因素。随着风险因素越来越多，系统性的风险因素、驱动因素需要被更好地研究清楚。作为一名总量研究员，其实我们看待市场、通胀、汇率、商品可能会有不一样的视角，会从宏观的层面去探究大类资产表现背后的更多驱动因素。

Q：最后，问您一个与个人相关的问题，研究员的一天是怎样度过的？

岳小博：我们一天工作就是白天看A股，然后做研究；下午看欧股；晚上看美国数据、看美股。在这个过程中，需要跟踪最新发布的信息和资产价格表现，去估计现在的市场表现到底反映了什么。

比如说最近两天有一个很有意思的迹象。

在周四的晚上美国发布ADP就业数据（被市场称为“小非农”，是对美国非农就业人口的提前预测，是非农就业数据的一个领先指标），我们发现数据超预期。

市场给出的表现是道琼斯指数横盘，纳斯达克指数下跌，黄金下跌，但是美元指数大涨，美债收益率往上。在经济快速改善、就业缺口加速闭合之后，市场反而在担忧就业缺口闭合后续带来的美联储可能收税的问题。

但是在上周五发布的五月非农数据又低于预期，市场马上反过来走了一波，纳指、黄金、大宗商品价格上涨，美元指数、美债收益率回落。

这件事很明显的告诉我们一个迹象，对于海外的资产而言，会把“坏消息”当“好消息”去评估，背后的逻辑不是关注就业到底复苏了多少，而是预测下一步美联储到底会有什么动作。

所以作为研究员不只要去看A股、读中国的宏观，还要去关注海外关键数据和资产价格的联动。

本文来自微信公众号：国泰君安资产管理（ID：GTJAZGDYH），作者：国泰君安资产管理