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2021-08-25 08:00
为什么只有少数投资者,能在股市中赚到钱?

本文来自微信公众号:秦朔朋友圈(ID:qspyq2015),作者:梁宇峰(作者为复旦大学经济学博士,中欧国际商学院EMBA,曾任东方证券研究所所长多年,2014年创办益研究),原文标题:《长期不尊重常识,一定会输得一塌糊涂》,头图来自:视觉中国


截至2021年6月30日,我国资本市场个人投资者总数已达1.88亿,占投资者总数的比例达99.77%,占全国总人口的比例12.8%。


在这么多投资者当中,真正在股市投资中赚到钱的可能是少数,所以有“七亏两平一赚”的说法。为什么这么多投资者投资亏损,原因都是违背了常识。如果我们投资中违背常识,虽有可能因为运气好而阶段性取得好业绩,但长期没有常识、不尊重常识,一定会输得一塌糊涂。


什么是违背常识呢?这里,我给大家举几个常见的例子。


第一,对商业模式的本质缺乏分析和认知。很多人都听过WeWork,作为共享办公空间的龙头,WeWork曾经一度备受资本市场的青睐,大名鼎鼎的软银集团也投资了WeWork,估值最高曾到达470亿美元。但2019年,WeWork却上市失败,估值从高点回落至100亿到150亿。


为什么连软银也折翼WeWork呢?我认为,主要原因在于很多投资者对Wework商业模式的本质认知有偏差。哪怕WeWork再把自己包装成一个互联网公司,但从本质上来说,它还是通过对固定资产的经营和提供增值服务来实现盈利,也就是“二房东”的商业模式,因为它既不符合双边平台效应,也不符合互联网赢家通吃的特征。


因此,WeWork的商业模式既不是互联网经济,也不是高科技企业,而是属于房地产经济,这也决定了其运用互联网思维,通过“烧钱”来获取客户,在逻辑上是错误的。


2018年,当时的WeWork如日中天,我们有机会投资入股。但当我们看到WeWork的惊人估值时,当时也充满疑惑,为什么一个“二房东”模式的公司估值这么贵?后来因为一些技术性原因,我们没有入股,事后来看还是运气很好。


第二,只看需求侧逻辑(行业空间)不看供给侧逻辑(竞争格局)在股票投资中,很多人可能会优先选择成长性高、想象空间大的行业。选择成长性高、想象空间大的行业当然没有错,但不能把需求侧逻辑作为唯一的判断依据,如果忽略供给侧的分析,同样会违背常识。


当一个行业高速成长,行业内的企业可以获得超额利润时,想要进入这个行业的人必然很多,竞争一定会变得激烈,最终使得超额利润消失。但是,如果这个行业具有良好的供给侧竞争格局,可以帮助里边的企业长时间内获得超额利润。


美国汽车行业的发展始于19世纪80年代,由于汽油和内燃机的发明和应用,亨利·福特成功地研发出第一辆四轮车,从而开启了美国汽车的大门。随着美国经济的迅速发展,汽车行业迎来快速爆发期,1965年美国汽车销量就首次突破1000万辆,而我国是到了2009年才突破这个数据,回到100年前,汽车行业无疑是最具爆发潜力的行业。


需求端的爆发带动美国的车企如雨后春笋般出现,美国先后出现了上千家汽车厂商。但到了现在,美国历史上曾经出现过的绝大部分汽车厂商已经不复存在,现在的三大汽车巨头中(通用汽车、福特、克莱斯勒),除了福特,全部破产过一遍。


现在,市场对电动汽车的追逐可以类比于美国汽车行业的高速发展期,从需求端来看无疑是一个高速增长的行业,行业未来空间很大。但同时我们也需要注意到行业内的汽车品牌众多,资本不断涌入这个行业,最终究竟谁能真正脱颖而出是一个值得我们思考的问题。


对于股票投资来说,行业高增长固然是好事,但同时我们不能不看行业的竞争格局,因为只有良好的竞争格局才能帮助企业持续稳定地获取超额利润。


第三,忘记估值和安全边际。安全边际是重要的投资原则之一,用巴菲特的话说,安全边际就是用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票。预测未来很难,而安全边际的存在可以帮助我们降低预测未来的难度,并且安全边际越大,决策的容错度越高,投资者的潜在投资回报率也越高。


相反,高估值不仅会降低投资者未来的投资回报率,而且还会降低决策的容错能力,一旦判断错误,股价将会迎来戴维斯双杀。


但是,许多投资者在投资中经常会忘记估值和安全边际,这也是违背常识的表现。在上世纪70年代初,美股的“漂亮50”得到投资者的青睐,估值得到大幅提升,很多公司的估值被推升到80多倍、90多倍。而估值泡沫破灭之后,很多公司的市盈率回落到9到18倍。如果投资者在高点买入“漂亮50”公司的股票,将会在很长一段时间内不赚钱甚至亏钱。


在A股,这样的故事也在重演。2020年底到2021年初,以茅台为代表的基金抱团重仓的“核心资产”,估值普遍高达60、70倍甚至100倍以上;2021年春节后抱团瓦解,很多股票出现大幅度下跌。以贵州茅台为例,2021年2月10日贵州茅台的动态市盈率最高达70多倍,到2021年7月底贵州茅台的动态市盈率回落到40倍左右。


第四,违反能力圈原则。能力圈原则也是重要的投资原则之一,但却被很多人所忽视,大家经常在没有彻底搞懂一家公司的情况下就草率买入。巴菲特和芒格一直坚持能力圈这一原则,只买自己能看得懂的股票,对于自己能力圈之外的股票坚持不碰。


他们把公司分为三类:可以投资的、不能投资的、太难理解的。对他们来说,大部分公司被归到“不能投资”和“太难理解”之列,例如制药和高科技行业他们就归为“太难理解”的行业,这也导致他们错失了很多伟大的投资机会。但即便如此,巴菲特60多年来的年化投资收益率依然维持在20%以上。相反,大多数投资者投资失败的一个重要原因,是他们违反了能力圈原则,买了自己能力圈之外的股票。


现实生活中,还有很多违背常识的案例,哪怕是机构投资者,有时候也会犯常识性错误,所以,如何强调“重视常识、回归常识”都不为过。那为什么很多投资者包括“专业投资者”经常做出违反常识的决策呢?


我认为主要有以下三个方面的原因:


第一,缺乏系统的决策框架。投资的方法论有很多,有价值投资的、有趋势投资的、有量化投资的,都能赚到钱。但不管什么样的方法论,都需要形成一个逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势的严密框架。


逻辑自洽是有效投资策略的基本前提,投资决策的逻辑要能够形成一个闭环;个例的成功投资不属于有效的投资策略,只有能通过大样本检验的投资策略才是有效的;大样本回测合格也仅仅证明在过去有效,而在未来能否继续有效,还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。


如果没有符合上述标准的决策框架,决策就会很随意,也不可复制,但很多投资者没有一套属于自己的决策框架。


第二,受短期业绩压力的影响。很多基金经理虽然很清楚长期投资、价值投资的好处,但无奈他们面对的基民很看重短期业绩排名,或者受不了短期的业绩波动,当基金投资组合不适应当前的市场风格业绩表现不好时,可能会引发投资者的大量赎回。投资者的非理性行为会给基金经理施加压力,迫使他们为了争取更好的短期业绩而去适应市场、追逐市场热点,甚至被迫参与博弈交易,做出有违常识的决策。


第三,受非理性决策行为的影响。传统的经济和金融学理论认为,人是理性的,并在此基础上提出了有效市场假说。但在现实生活中,人并非理性,甚至大部分时间是非理性的。


曾获得诺贝尔经济学奖的丹尼尔·卡尼曼在他的名著《思考,快与慢》中把人的决策系统分为系统1和系统2,系统1是一个快速的、自动的、潜意识的,以及通常受情绪驱动的认知系统,迅速做出决策但经常出错;而系统2则相反,它的运作是缓慢的、受控制的、耗费脑力资源的,用系统2决策相对缓慢但不容易出错。


对很多人来说,用系统1决策是天性,他们没有培养出主动应用系统2来思考的习惯。因此,人们经常做出非理性决策而不自知。在股票投资中,即使投资理论和知识在不断完善,但由于人性上的弱点,人们经常不可避免地会做出一些非理性行为,即使是机构投资者也无法幸免。


本文来自微信公众号:秦朔朋友圈(ID:qspyq2015),作者:梁宇峰

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