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2021-09-27 09:30
投资时,要学会“暂停”

本文来自微信公众号:巴伦周刊(ID:barronschina),作者:约翰·博格,编辑:彭韧,原文标题:《是时候意识到“足够”的价值了》,头图来自:视觉中国


近期的金融市场陷入了对于恒大集团财务困境的集体忧虑之中,大家为这家体量巨大的企业何以会陷入今天的困境感到疑惑:为什么在追求规模的道路上,他们似乎从来没有考虑过暂停,哪怕是放慢一些脚步?


先锋领航集团创始人、“指数基金之父”约翰·博格提醒我们,我们生活在一个似乎对“足够”没有概念的时代,在欲望、贪婪、盲目的驱使下,人们通常忙于追逐成功的“假兔子”,而忘记了财富与成功的真正含义。


本文选自《足够:——约翰·博格的金钱、商业、人生准则》第一章《费用太多,价值太少》,以下为正文内容:


首先请允许我引用一段英国19世纪的古老谚语作为本文的开头:


有些人依靠自然和双手糊口;这叫工作。


有些人依靠“那些靠自然和双手糊口的人”维持生计,这叫交易。


有些人依靠“那些依靠‘那些靠自然和双手糊口的人’维持生计的人”维持生计;这叫金融。


即便在今天来看,这段充满洞见的话也把我一辈子奋斗其中的金融体系和整个经济之间的现实关系陈述得再贴切不过了。


金融体系的游戏规则自古以来从未改变,这个规则由美国大法官路易斯·布兰代斯首先提出。这套游戏规则简单说是这样的:


  • 金融市场所产生的总收益减去金融体系的成本,等于实际交付给投资人的“净收益”。


  • 因此,不管投资人在股票和债券市场中赚到多么丰厚的收益,如果金融体系先把金融中介的成本扣除(如永远),再把剩余的付给投资人,国民为养老而积累储蓄的能力就会被这个系统本身的巨大成本严重削弱。


  • 金融体系拿走的越多,投资人赚到的越少。


  • 投资人位于投资食物链的最底层,负责供养整个食物链,却承担着巨大的投资成本。


综合上述几点,我们可以得出一个毋庸置疑的观点:总体而言,金融体系夺走了我们社会创造的价值。


这就是美国金融系统面临的现实,但冰冻三尺,非一日之寒,金融业历经长时间发展,已经逐步成长为美国经济最重要的支柱产业。我们已经进入一个太多的人好像不需要再生产任何东西的世界,我们只不过是交换几张票据,轮流持有股票和债券,然后付给金融机构一大笔钱。不只是如此,我们还发明了更复杂的金融衍生品,为金融市场注入了更多风险,从而不可避免地增加了更多成本。


沃伦·巴菲特的合伙人查理·芒格是这么说的:


大部分赚钱的活动都包含着深刻的反社会效应……随着高成本模式越来越受欢迎……这些赚钱的活动加剧了当前的有害流行趋势,即这个国家越来越多的有志青年被吸引到高薪的财富管理及其衍生行业,而舍弃了本可以为社会创造更多价值的工作。


我和芒格先生一样,对大量年轻人才涌入这个吞噬社会价值的领域感到担忧。在和大学生交流时,我经常强调这一事实。不过,我从来不会直接劝他们不要进入财富管理行业,这一行的报酬太诱人了,几句苍白的语言是无法打消年轻人想入行的念头的。


相反,我要这些年轻的毕业生在踏进这一行之前,先考虑两件事。我请求你,不管你的职业是什么,都考虑一下这两件重要的事情,把它们运用到你的日常生活中,让它们帮助你思考。在追逐幸福与快乐的同时,你是否忘记了什么是“足够”?在短暂的人生中,你是否努力为社会创造了更多价值?


一、先见之明


2007年5月,金融行业正如日中天,我在乔治敦大学的毕业典礼上发表演讲,核心内容如下:


第一,你如果想进入金融行业,就要把眼睛睁大一点儿。你要想清楚,企图从客户身上榨取价值会带来数倍于收益的麻烦,最终会玩火自焚。华尔街有句老话,“金钱是没有良心的”,这句话固然没错,但不要因为听信了这句话就泯灭了自己的良心,也别因为这句话就改变了自己的行为和品格。


第二,当你为几十年后退休的晚年生活做投资时,请你一定要记住:把金融系统从企业利润中所提取的费用降到最低。也就是说,这是一种自私的建议,你应该投资于低成本的美国与全球股市的指数基金。没错,这个建议确实是符合我的利益,但也是唯一可以确保你们能够从金融市场获取合理回报的途径。


第三,不管日后从事哪个行业,你都得努力维护所在行业的专业价值观,也就是你要永远把服务客户当作首要任务。尽管这样的传统专业价值观如今正在快速瓦解。此外,不要漠视你所属的社区、国家和世界的更大的利益。正如威廉·佩恩所言:“我们的生命只有一次,因此但行好事,在任何可能的时候释放善意,因为人生无法重新来过。”


事实证明,我在那场演讲中提到的“玩火自焚”的忠告,不仅一语成谶,而且时机恰到好处,金融业果然自食恶果了。


2007年7月,就在我发表演讲的两个月后,从花旗集团、美林与贝尔斯登等大型投资银行开始,金融业纷纷垮台,罪魁祸首就是金融业历年来不顾后果推出的高风险、高成本和高复杂性的债务工具。金融机构资产负债表估值出现了巨额减记。截至2008年年中,这些减记总额达到了惊人的9750亿美元,而且数字还在持续增加。


二、在金融业中挣扎求生


我在乔治敦大学发表演讲时提到标准普尔500指数成分股企业在2006年合计利润总额为7110亿美元,其中金融行业的利润总额为2150亿美元,占了约30%的份额(如果把大型工业公司比如通用电气的金融分支机构的利润也算进来,这个数字也许会达到甚至超过35%)


金融业对美国股市与经济的主导作用极为显著。以利润丰厚著称的能源与科技两大产业加在一起所实现的利润还没有金融业一家高,而与蓬勃发展的健康产业和工业巨头的盈利总和相比,金融业的盈利更是其三倍左右。


但是到了2007年年底,金融业的利润下降了近一半,整个行业的利润仅有1230亿美元。2007年,标准普尔500指数成分股企业合计利润约为6000亿美元,金融业盈利占比在那一年从30%缩水到只有17%。不仅如此,金融业减少的利润占到当年标准普尔500指数成分股企业利润下降总额的90%。


2008年,衰退仍在继续。只能说是恶有恶报。但事实真的如此吗?众多投资者购买了金融机构创造的高风险债券,损失了数千亿美元,金融机构持续裁员,20多万金融从业人员失去了工作,然而,大多数投资银行的高管依然坐享令人咋舌的高薪。


这让我想起一个最近读到,但也许是被捏造出来的故事,就在抵押贷款支持证券市场崩盘以后,有个投资银行家告诉他的同事:“我有一个坏消息和一个好消息,坏消息是,我们损失了一大笔金钱,好消息是,这些钱都不是我们的。”这个故事其实也在提醒我们,在大多数的情况下,对金融业有好处的,对你一定没好处。


三、正面我赢,反面你输


过去几十年里,尽管美国的金融巨擘赚到了巨额财富——他们从投资者身上榨取了很多不义之财,不过他们的财富和最成功的对冲基金经理积累的财富比起来,却是小巫见大巫。仅2007年,对冲基金经理中酬劳最高的前50名共赚取了290亿美元(没错,是亿)。如果这一年你没有赚到3.6亿美元,根本无法跻身前25名。对高风险偏好的赌徒来说,投机,无论是在华尔街、赛马场,还是在拉斯韦加斯,都能带来巨额回报。


据《纽约时报》报道,2007年收入最高的对冲基金经理是约翰·保尔森,他拿到了37亿美元的报酬。据称,他的公司保尔森对冲基金为客户实现了200多亿美元的收益,主要来自保尔森做空特定品种的抵押贷款支持证券(MBS,后面会详细介绍)的策略。他凭借帮助公司客户获得巨额收益而分得酬劳,谁能不羡慕他呢?


我就不会!我认为,对冲基金经理能赚到天价酬劳是基于“非对称”原理,缺乏最基本的公平。在从事投机交易时,赌赢的基金经理固然赚得盆满钵满,但赌输的基金经理却不用付出任何代价。比如,保尔森公司认为抵押贷款支持证券或债务抵押债券(CDO)会暴跌,进而押注且赌赢了,或者在信用违约掉期产品(CDS)的投机中选了正确的一边,那么,赌债务抵押债券(或信用违约掉期产品)会上涨的公司就赌输了。


另一方面,赌输的一方将亏掉200亿美元,但我们都知道,基金经理不会对客户进行赔偿。就这样,金融业切分了大笔费用使内部人士受益,就算客户倾家荡产,金融机构仍然是获利者。


举例说明能让事情变得更清晰。假设你投资了一只“对冲基金母基金”,而这只基金的管理人委托另外两名对冲基金经理负责操作相同的额度。这两名基金经理分别押注在上述投机交易的其中一方,假设其中一位盈利30%,而另一位亏损30%,那么,按道理这只基金的投资人应该盈亏平衡。


但问题在于,你必须支付佣金给那位帮你赚了30%的基金经理,比如20%的超额收益分成,即这部分投资本金的6%,加上他原本就收取的2%的管理费,就是8%。同时,你还需要支付给那位亏损的基金经理2%的管理费。


所以,按投资总额平均算下来,你必须为直接进行投资的两个基金账户支付5%的费用。此外,你还得支付母基金管理人2%的费用。因此,尽管这个投资组合为你带来的收益是零(在扣除成本之前),但你的本金却损失了7%。再一次,金融业赢了,而投资人输了。


四、不存在的魔法


时至今日,美国金融行业之所以能够收取高昂的费用,很大程度上是因为我们已经把传统的(而且是成功的)投资标准抛诸脑后。传奇投资大师及证券分析之父本杰明·格雷厄姆在1963年5/6月刊的《金融分析家杂志》上这样写道:


以下是我的基本观点:无论是过去还是未来,一个聪明且训练有素的金融分析师,能够为各种不同的人提供投资建议,这正是分析师得以存在的价值。而我也认为,金融分析师要达成这项任务,只需要遵守几条简单的原则:


例如,债券和股票的配比适当,适度的分散化投资,挑选具有代表性的投资标的,阻止不符合客户财务状况或投资偏好的投机操作。


要做到以上几点,他不必是选股很准的魔法师,也无须预测市场走向。


所有熟知我观点的人都知道,长期以来,我始终相信“平衡”“分散化”“关注长线”等几个简单的原则。我对那些号称会选股、能预测市场趋势的魔法师嗤之以鼻,他们是绝不可能持续盈利的。


实际上,在57年前我进入共同基金这一行时,基金经理几乎都在遵循格雷厄姆的原则进行投资。那时,绝大多数股票基金的投资组合都是分散投资、重仓蓝筹股,组合基金经理也采用长期投资的策略。


他们拒绝投机,所收取的管理费以现在的标准来看实在是微不足道,却为投资人带来接近大盘整体表现的回报。从这些基金经理的长期投资业绩看,他们很难说是“善于选股的魔法师”。


五、投资者永远得不到“物有所值”的金融服务


在扣除费用之后,投资者的回报低于大盘整体回报是毋庸置疑的事实。但人们也经常认为,金融行业能为投资者带来其他好处,因此对社会依然是有贡献的。这种说法掩盖了金融体系的真相:金融体系并不是在经典自由市场条件下运行的。我们的金融体系充斥着信息不对称、不完全竞争和非理性选择。


我并非在说金融系统除了收费一无是处。金融的确为社会创造了很高的价值:它让资金更有效地分配;它让买方与卖方更高效地交易;它为市场提供了高度的流动性,它增强了投资者利用未来现金流贴现价值的能力,并能够让其他投资者有渠道获取这些现金流;它创造出可供灵活使用的金融工具(通常包括所谓的金融衍生品,它们被设计得非常复杂,而且这种工具的价值一般是从别的金融工具“衍生”出来的),这些工具让投资者有能力决定是承担更多的风险,还是将风险转移给其他人从而摆脱各种风险。


不,这并不是说金融系统没有对社会贡献价值。问题在于,整个社会为了获得这些好处所付出的代价是否已经超过好处本身?至少对我来说答案很明显:金融业不仅是我们的经济中规模最大的产业,而且是唯一让消费者无法得到物有所值的服务的产业。事实上,用最简单的数学算一算就知道,投资者不管花多少钱,都不可能得到他们想要的结果。(矛盾的是,他们如果一分钱都不花,就可以得到一切!)


(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)


本文来自微信公众号:巴伦周刊(ID:barronschina),作者:约翰·博格,编辑:彭韧

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