出品 | 妙投APP
作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
天合光能从事光伏行业20多年，曾经是光伏组件的龙头，2020年组件出货量全球第三。2017年从美国私有化退市以后，于2020年在科创板重新上市。上市一年以来，天合光能的股价都维持在20元左右的水平，但是今年下半年，天合光能的股价一路攀升，最高时股价涨到87元，较上半年翻了3倍多。
（数据来源：东方财富）
究竟是什么原因触发了天合光能股价的上涨？天合光能的质地究竟如何？妙投为您详细解读。
本文核心看点：
1、多晶电池/组件市场萎缩，天合光能的业务增长乏力；
2、天合光能的盈利能力较差，财务状况不佳；
3、上市为了减持还债，当前股价估值高达105倍。
一、天合光能“断”了一条腿
从主营业务来看，天合光能的主营业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。其中光伏组件和光伏系统的占比最大，分别为74.97%和20.72%。组件是天合光能的核心业务。
（数据来源：公司年报）
从天合光能2020年的招股说明书可以看出，公司的业务涉及多晶硅和单晶硅业务，其中多晶硅包括从多晶硅锭及后续的环节，但是单晶硅业务，仅有电池片/组件和后续的电站业务。
（数据来源：招股说明书）
1、多晶硅业务备受挤压
随着光伏市场的不断发展，更高效的单晶组件逐渐占据了市场的主导地位，多晶市场萎缩。单晶组件市场从2016年19%增长至2018年的46%，根据分析机构PV Infolink预测，到2023年，单晶组件市场份额将达到71%。
（数据来源：PV InfoLink）
单晶的崛起，让做单晶业务的隆基股份在2020年成为全球组件的龙头，主要源于其组件业务的收入规模从2016年的57亿元上升至2020年的362亿元，提升了535%。
单晶市场份额提升，让原来从事的多晶硅电池/组件业务的天合光能受到挤压，营收规模从2016年的225亿元上升至2020年的294亿元，营收规模提升并不明显，且毛利率在不断降低。
在单晶组件业务板块，天合光能的单晶组件业务必须依赖上游的厂商提供硅片。由于主要提供大尺寸硅片的中环股份自己不做组件业务，目前在大尺寸硅片的布局上，天合光能暂时比同行快了一步，天合光能靠着大尺寸硅片组件得以喘息。
但天合光能的好日子来了吗？并没有。
二、财务状况不乐观
1、投资收益贡献超3成
2020年天合光能实现营业收入294.18亿元，同比增长26.14%，营业成本247.19 亿元，同比增长28.38%。公司的成本上升幅度高于营收增长幅度，主要是光伏组件及系统产品销量增加，并将运杂费计入营业成本。
（数据来源：公司年报）
2020年天合光能的归母净利润为12.29亿元，但是公司远期外汇合约交割收益达2.08亿元，合计收到的投资收益达3.86亿元，约占净利润的31.41%。2021年前三季度，公司的归母净利润为11.56亿元，同时披露除的投资收益为4.741亿元，占净利润的41.01%。
此外，公司账面存在大量的应收账款，每年因为应收账款计提减值，对利润形成侵蚀。以2020年为例，公司账面的应收账款为42.32亿元，形成的信用减值损失高达2.2亿元。
从公司的成本控制来看，公司的营业成本占营收的比重从2020的82.71%逐渐上升至2020年的88.78%，今年前三季度更是上升至89.65%，天合光能没有单独披露公司的成本构成。
天合光能由于无法在上游的采购端及制造端控制成本，使其在行业内处于弱势地位。
（数据来源：公司年报）
2、盈利能力差，辛苦干活不赚钱
从2016年以来，天合光能的毛利率呈现逐年走低的趋势，毛利率从2016年19.06%下降到2020年的15.97%，今年前三季度更是下降至13.57%，公司的组件产品竞争力不强，主营产品盈利能力很弱。
公司的净利率长期维持在5%以下，2020年公司的净利率提升至4.19%，主要得益于公司有3.86亿元的投资收益，其中远期外汇的交割收益就高达2.08亿元。若剔除投资收益，则2020年公司的净利率仅为2.88%。
（数据来源：公司财报）
根据披露的数据，2017-2019年天合光能的组件平均毛利率分别为15.28%，16.35%和17.22%，其中多晶组件毛利率分别为14.96%、15.06%、14.44%。很明显，多晶组件的毛利率是明显低于单晶组件。
（数据来源：公司年报）
此外，在2020年上市以后，公司的组件的毛利率立即下降至14.9%，2021年前三季度由于原材料大幅上涨，组件的毛利率已经跌至10.74%。
3、现金流情况不佳
从现金流情况来看，公司的经营活动现金流量不稳定，2016年经营活动现金流净额为4.34亿元，但2019年高达52.41亿元，主要是2018-2019年，出售光伏电站造成了资金流入；2020年又降至29.98亿元，主要是由于供应链波动，部分原材料现金支付比例增加，以及库存增加所致。
（数据来源：公司年报）
公司的投资性现金流长期为负，表明公司长期处于资产投入阶段，公司的固定资产从2016年的73.81亿元上升至100.1亿元，在建工程从1.94亿元上升至23亿元。此外，公司每年账面存在大量的存货，并形成了减值。
虽然公司大量的投入，但是并没有为公司带来盈利能力和利润的整体提升，反而每年有大量的资产减值损失。以2020年为例，公司的资产减值损失高达3.29亿元，达到净利润的26.7%，主要原因就是存货和固定资产的减值。
4、偿债能力受限
天合光能的资产负债率近期从59.33%上升至2020年的65.56%，最近一期的资产负债率高达72.4%，流动比率接近红线“1”，现金比率长期低于1，表明天合光能的长期偿债能力和短期偿债能力均较差。
（数据来源：公司年报）
从公司账面大量的有息负债导致财务费用高企，公司每年需要支付大量的利息支出。让本就不富裕的天合光能雪上加霜。
（数据来源：公司年报）
5、第三种“研发投入”处理方式
妙投的会计知识课堂又开课了。在此前的文章中，妙投为大家详细讲解了研发投入的两种处理方式，分别是资本化和费用化。这次妙投带大家看看，研发投入的第三种处理方式。
（数据来源：妙投整理）
天合光能的研发投入为12.65亿元，占营收的比重为5.54%。但是，天合光能的研发投入既没有资本化修饰利润，也没有全部费用化，而是大量的研发投入计入了成本。
这样，天合光能的研发投入金额就显得很奇怪。到底是什么样的投入算研发投入？既然计入了研发投入，为什么没有按照正常的流程，资本化或者费用化呢？
（数据来源：招股说明书）
虽然行业内也有其他企业使用类似的方法，但是研发投入终究要看实际效果。天合光能的研发投入的质量究竟如何？
天合光能此前被评为“国家技术创新示范企业”，拥有光伏科学与技术国家重点实验室、国家企业技术中心、新能源物联网产业创新中心为代表的“一室两中心”创新型平台，承担和参与了国家863计划、国家973计划、国家重点研发项目以及省科技成果转化等各类项目60余项。截至2020年底，天合光能拥有888项专利，其中发明专利313项。
虽然看上去研发投入不少，但是从整个行业来看，天合光能处在光伏产业价值链最低端的组件环节，毛利率很低；此外，由于同行业之间的激烈竞争，组件环节如果没有成本优势，很容易被拥有成本优势的企业弯道超车（隆基原来不做组件，但是由于掌握核心的硅片，实现一体化后，在组件环节迅速超过天合光能）。
目前天合光能所需的大尺寸硅片掌握在上游的中环手中，保不齐哪天中环也学隆基搞一体化，天合光能想赚辛苦钱都难。
天合光能所谓的研发投入，并未能转换成技术和产品的优势，依旧是干着最苦的活，挣最累的钱。当然，这里并不是贬低实业，毕竟劳动最光荣。不过妙投认为，天合光能，怕是与科创板的“科创”二字沾不上边。
如果仅仅是短期财务状况不乐观，天合光能在长牛的新能源赛道还仅仅是小问题。但是天合光能还有另一个花活。
三、上市就是为了减持还债
为什么这么说？
事情还要从天合光能的私有化说起。2017年天合光能从美股私有化退市时，私有化资金是由实控人高纪凡先生向银行贷款完成的。
（数据来源：招股说明书）
这笔贷款的资金在2017年底已经还清。还款的资金来源主要是以下4方面：
（数据来源：招股说明书）
其中，除了盘基投资、清海投资外的资金，都是天合光能及其关联公司之间的交易，以及金融机构的退还资金。盘基投资、清海投资都是高纪凡先生与其妻子实控的公司，两家企业都是2016年6-7月期间注册的，清海投资公司更像是高总为了解决私有化问题，临时搭建起来的公司。
（数据来源：天眼查，清海投资企业变更记录）
所以只有盘基投资、清海投资向TSL支付天合有限股权的转让款4.208亿美元，是高老板为了增持公司股份，实际支付的的对价。这部分资金来源，是高老板通过向厦门国际信托借款的方式获得的。
（数据来源：招股说明书）
顺利完成私有化后，天合光能马不停蹄找券商辅导上市，并在2020年成功搭上“科创板”的快车。
目前，天合光能的股权构成如下：高纪凡先生通过直接及间接控制天合光能40.86%的股权，其中直接持股17%，间接通过其控制的盘基投资、清海投资和天合星元持股19.19%，并通过一致行动人常州锐创、常州携创、常州赢创、常州凝创、常州天创、吴春艳、有则科技合计控制4.67%。
（数据来源：公司年报）
在招股说明书中，高老板非常实在的说了，在锁定期满后，会通过减持偿还贷款。贷款就是为了增持股份，而锁定期到了以后减持，是为了还债。看起来好像没啥毛病！
（数据来源：招股说明书）
大股东的解禁限售期是2023年6月。现在天合光能的股价已经半年拉了4倍，TTM-PE高达105倍，市值高达1600亿元。强如光伏行业的龙头隆基股份也只有43倍（隆基的组件市场份额高于天合光能），天合光能重要的原材料商中环股份估值也只有35倍。
假如按照光伏行业平均40倍的PE计算，要支撑如此高的估值，明年天合光能的净利润必须达到40亿以上，按照平均4%的净利率，明年天合光能的营收将超过1000亿元。
而根据产能规划和券商预测，天合光能2022年的营收在470-580亿元之间，与1000亿的营收相差甚远。这1000亿的营收从哪出？高老板可能需要挠挠头了。
天合光能怎么就能给105倍的估值，大家有点门道了么？
评论