本文来自微信公众号：财经十一人（ID：caijingEleven），作者：陈嘉瑶、王博、桂澜珊、顾翎羽，编辑：王博，头图来自：视觉中国

2022年，地产行业的流动性危机继续蔓延，“三好学生”世茂集团（0813.HK）也未能幸免。

1月6日，中诚信托称世茂集团旗下公司未能按时向自己支付3.02亿元到期债务，构成实质性违约。

此消息引发世茂集团股价连续两日下跌，从5.24港元/股跌至4.70港元/股，跌幅10%，市值跌去近21亿港元。

闽系房企的代表世茂集团成立于1989年，旗下有两家上市公司，世茂股份（600823.SH）和世茂服务（0873.HK），前者主营商业地产开发和经营，后者从事物业服务。

据中指研究院数据，世茂集团2021年全年销售额为2699亿元，位列中国房企15强。在中国房地产业协会发布的《2021中国房地产开发企业综合实力TOP500测评研究报告》中，世茂集团位列第九。

中诚信托是中国人民保险集团公司旗下的信托公司，截至2020年末，受托管理信托资产规模2077.29亿元。

2020年8月监管层推出三道红线政策后（资产负债率小于70%、净负债率小于100%、现金短债比大于1），是否撞线、撞线几条，成了衡量房企的尺子。2021年年中，世茂集团资产负债率68.0%、净负债率50.9%、现金短债比1.19，是为数不多三线全绿的“三好学生”，为何半年之后就陷入流动性困境？

一、到底有没有债务违约？

1月6日，中诚信托向投资人发布临时公告称，截至2021年12月25日，世茂建设（世茂集团旗下公司）参股公司及世茂旗下项目公司（佛山德茂房地产开发有限公司）3.02亿元到期的变现备付金（为世茂方应支付中诚信托的款项，信托产品到期后用于给投资人兑付）违约，触发全部剩余债务提前到期，截至1月6日，到期未偿还总金额为6.45亿元。

世茂建设在1月7日的公告中证实，在中诚信托2021年12月27日催告后，3.02亿元债务已偿还1.47亿元，尚余1.55亿元未偿还。另有4.9亿元债务应于3月偿还，目前需偿还的总金额为6.45亿元。

但世茂建设否认违约，指出公司尚未有公开市场的债务违约，中诚信托事件不会触发公开市场债务的加速清偿。

世茂股份公告称，将于1月17日兑付到期的本金为19亿元的公司债券。

一位要求匿名的世茂集团人士认为， 3.02亿元变现备付金虽未按时存到监管账户，但该笔款项面向投资人的兑付时间为2022年3月。目前纠纷双方为中诚信托和世茂方，不涉及投资人，所以并非实质性违约。

该人士分析，行业大环境不好，各家公司都要提高资金效率，这应是世茂方未按时将资金存入监管账户的原因。

对于中诚信托主张加速到期的4.9亿元债务，世茂建设在公告中仍表示该笔款项应于3月偿还。

但一位信托行业从业者告诉《财经》记者，资产端和资金端违约情形不是一一对应的。也就是说，衡量世茂方是否违约，要看其是否遵守与中诚信托的协议，与投资人的产品到期日并无联系。正常情况下，世茂方也不应该知道投资人的产品到期日。

据这位从业者介绍，信托合同一般会做如下约定：债务人到期未还款，若不能与债权人协商一致，剩余债务将加速到期，以增强合同的约束力。

《财经》记者致电中诚信托询问款项加速到期的详细依据，截至发稿，中诚信托未作回复。

《财经》记者获悉，中诚信托正致力于追回自销产品的款项。除自销产品外，中诚信托还帮世茂方发行了25亿元的信托产品，由招商银行代销。

世茂建设在公告中透露，目前作为主要还款来源的项目仍在陆续销售，持续归集资金以备还款。

二、何以至此？

不管世茂是否实质违约，与债权人闹出如此大的风波，都说明世茂的流动性出现了很大问题。之所以如此，除了房地产宏观环境收紧这个共性的外因，也有世茂并购策略和地域布局失误的内因。

2021年，房地产市场下行，开发商融资环境严峻，住房按揭贷款紧缩，购房者对楼市丧失信心。供给端和需求端都承受前所未有的压力，房企的日子不好过。

2021年11月的投资者会议上，世茂集团董事会副主席许世坛透露，目前金融机构对房企信心不足，公司还有50亿元-60亿元的发债额度，但就是发不出去。

许世坛称，公司2021年的销售目标是3300亿元，这要求9-12月的销售额在300亿元/月，但目前这几个月销售水平仅为200亿元/月，预计全年总销售额为2900亿元。

据中指研究院数据，世茂集团2021年全年销售额为2699亿元，目标完成率为82%。

多位业内人士认为，宏观环境艰难之外，世茂集团2018年以来在收并购市场大展拳脚，但其收购的一些资产包情况复杂，变现困难，是导致其陷入困局的一个重要原因。

 2018年（左）和2019年（右）重点房企收并购交易金额排行榜。图片来源：中指研究院

据中指研究院统计，2018年起，世茂集团开始在收并购排行榜上拥有一席之地。2019年，世茂集团紧跟融创，窜升至第二位。世茂自此在业界拥有了“并购王”的名号。

世茂集团有两笔业界闻名的收购，一笔是2019年泰禾危机时将其部分优质项目收入囊中；另一笔是2020年初宣布与危机中的福晟合作。

但项目收购后的变现之路却不太顺利。

以世茂集团在2019年初收购的南昌院子项目为例，世茂集团加入对项目的推进效果并不明显。2021年初，泰禾集团官方微信号上，才传来南昌院子复工的消息，此时距离收购已过去近两年。

而与福晟的战略合作，也在福晟的业主、员工、债权人纷纷找上门来维权后，蒙上阴影。许世坛在合作发布会上提出，在双方广泛深入的合作下，构建1+1>2的共赢局面。

但一位接近世茂集团的高管向《财经》透露，世茂福晟合作之初，参与收购的多方承诺的交易条件很多都没有落实。这直接导致世茂投资成本变高了。

据《财经》记者不完全统计，2019年世茂集团收购泰禾的项目资产共投入约85亿元，为当年营业利润的78%。

虽然世茂和福晟的合作，对外宣称价值千亿货值，但并未有公开文件透露交易对价。在世茂集团2020年半年报发布会上，许世坛曾称，收购福晟不是一分钱也不投，大概会投入50亿元-60亿元。

吃了并购标的选择不当的亏后，城市布局节奏失衡也让世茂的流动性雪上加霜。

2018年，世茂在布局一二线城市的同时，也开始关注一二线周边可承载外溢需求的三四线城市。此后其布局了漳州、龙岩、泸州、内江、泰州、盐城等地。

但2018年下半年，棚改货币化政策收紧，三四线城市的购房需求明显下滑。加之2020年之后，受疫情影响，下沉市场楼市更鲜有人问津。

世茂集团对利润率要求较高，基本在10%左右。这导致项目成本控制严格，牺牲了一定的产品力。前述员工透露，在南方某区域世茂一个项目附近的竞品，在车库使用了高品质的环氧地坪，世茂项目相比之下就显得有些老旧，吸引力不足。

而当市场供需环境发生变化，购房人占据主动权时，他们对房企的产品品质就有了更多的话语权。

三、前景如何？

一位世茂集团南方区域员工向《财经》记者透露，2021年9月就感觉到了公司资金紧张，那时就已开始出售资产。

2021年12月，世茂集团任命世茂海峡董事长吕翼负责集团新设的资产管理中心，原因之一就是为了整合资源处置资产，促进现金回流。

世茂海峡是世茂集团最大的区域公司，2020年，世茂海峡贡献了世茂集团33%的销售额。

《财经》记者获悉，目前住宅、商业物业等资产都被世茂集团摆上货架，除了可直接转手给合作方的合作盘，一些优质资产，如准一线、二线城市尚未建设的优质地块也在售卖中。

2021年11月以来，世茂集团在二级市场多次经历股债双杀，管理层为了对外释放公司稳健经营的信号，也曾多次参与回购公司股票。

为了开源节流，世茂正在大力精简优化人员和组织。据《财经》记者了解，具体内容为：1. 投资职权收归集团，区域公司不设投资岗；2. 设计和市场部门合并；3. 运营和工程部门合并；4. 成本和采购部门合并；5. 部分区域公司的项目归属调整。

《财经》记者获悉，本轮组织架构调整已进行了一个月左右，世茂集团总部投资部门已有70%-80%员工离职。世茂集团整体裁员比例约为30%-40%。预计2022年春节前，剩余被裁人员也将陆续离职。

世茂集团在回复《财经》记者时称，本轮组织架构调整系主动求变，加速转型升级，重塑敏捷组织。但关于裁员比例、补偿等信息，世茂集团未予回复。

一位世茂集团总部员工认为，公司目前的组织架构调整，谈不上管理变革，而是在面临困境时不得已的被动选择，是一种求生行为。

组织架构调整同时，世茂集团也在裁撤多余部门和人员。为了保交楼，世茂集团在投资、市场等负责项目前期工作的职能部门裁员人数较多，适当保留了项目运营等部门。

前述南方区域员工告诉《财经》记者，世茂集团去年停止了校招，也经历了多轮裁员，不同城市公司有不同的裁员指标需要达成。

他透露，其所在南方某城市公司优化了约五分之一的员工。同时，有些区域公司已经不再拿地了，集团所有的管理费用都在削减，“甚至出差标准都下降，今年也可能不发年终奖了。”

据悉，世茂集团为离职员工提供N+1（N为员工工作年限）个月的工资作为补偿。但为节约成本，公司会先向裁掉也无需赔偿的未转正员工下手。入职不满一年的员工也会上备选清单，领导将找他们谈话沟通。

2021年1月8日，世茂集团的员工没能像往常一样按时收到工资。一位投资部门员工透露，公司通知工资推迟至1月20日发放。

瑞银在近期的一份研报中预测，世茂集团2022年1月将有约25亿元境内债券到期，4月将有7亿美元境外债券到期。不包括1200亿元表外负债，预计2022年全年世茂集团将有共计44亿美元的境内、境外债券及境外银团贷款到期。

瑞银在研报中分析，世茂集团为缓解债务压力，可能会出售位于香港的大窝坪和维港汇项目，预计将回笼资金16亿美元。此外，世茂集团未来也可能出售旗下的上市物业公司世茂服务。

世茂服务是目前世茂集团的优质资产，市值144亿港元。《财经》记者获悉，世茂服务目前未受世茂集团债务危机影响，经营正常，世茂集团暂无出售世茂服务的计划。

世茂建设在2021年12月31日回复上交所问询函时透露，公司已设立专门的资产管理平台，推动一二线核心城市经营性资产处置。截至12月29日，世茂集团已处置34.21亿元内地资产，作价20.86亿港元处置中国香港维港汇项目。2022年，世茂集团资产处置力度和规模将进一步加强。

1月11日，财联社发布消息称，央行要求房地产国企牵头收并购，为11家民营房企提供流动性支持，世茂集团位列其中。

1月10日、11日，世茂集团股价连涨两日。1月12日，世茂集团收盘价5.24港元/股，较近五日最低收盘价4.70港元/股回升16%，市值206亿港元。

本文来自微信公众号：财经十一人（ID：caijingEleven），作者：陈嘉瑶、王博、桂澜珊、顾翎羽，编辑：王博