出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
3月25日晚间，凯莱英发布公告，为促进凯莱英医药大分子药物、ADC药物以及mRNA药物等在内的CDMO业务发展，子公司凯莱英生物层面引入高瓴等战略投资者。未来公司携手高瓴等战投，致力于将子公司凯莱英生物打造成为全球生物药及先进疗法CDMO的领军企业。
凯莱英与高瓴因“生物药CDMO业务”再度牵手，犹如分手的明星再次高调复合，引起市场热议。但值得注意的是，高瓴没有再选择二级市场投资凯莱英，反而是通过战略投资子公司凯莱英生物的方式与其合作，期望孵化一个新的上市公司（公告披露，未来将尽最大努力使合作公司在2026年之前（含）IPO）。
高瓴的行为不禁让市场疑问，凯莱英的二级市场还有投资价值吗？
在这样的背景下，凯莱英2021年较好的业绩也未能在二级市场上掀起水花，3月31日公司A股股价以跌幅2.03%收盘（3月30日晚间公布2021年年报）。
妙投认为，凯莱英基本面较好，但估值较高，这可能是高瓴没直接投资凯莱英的原因。
接下来，我们通过对凯莱英现有业务发展和生物药CDMO业务含金量分析对凯莱英的短期长期投资价值做分析。
本文核心要点：
1.短期看，凯莱英订单充足、产能持续扩充，2022年业绩高增长可期；
2.长期看，高瓴战投的生物药CDMO业务有望为凯莱英提供业绩支撑，增厚投资价值；
3.估值仍有下行调整空间。
一、2022年业绩高增长可期
凯莱英是国内主营化药小分子CDMO的龙头企业之一，业务模式为承接下游药企关于药物生产的相关服务订单，覆盖小分子新药开发的全产业链，包括临床阶段和商业化阶段。
公司的客户包括默沙东、辉瑞、艾伯维、礼来等国际制药巨头以及贝达药业、和记黄埔、再鼎医药、复星医药等国内知名创新药公司，这也是公司业务订单承接的重要支撑。
凭借逾二十年的行业经验，公司的化药小分子CDMO业务发展较好，实现收入和利润同步增长。2021年度，凯莱英营收46.39亿元，同比增长47.28%；归母净利润10.69亿元，同比增长48.08%。
单季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分为为63.45%/24.36%/42.34%/60.83%；单季度归母净利润增速分别为42.86%/32.48%/39.30%/73.45%,除第1季度外，凯莱英业绩逐季提升。（1季度业绩增速较高，主要系新冠疫情爆发下2020年度1季度业绩基数较低所致）
（资料来源：公司公告）
展望2022年，妙投预计凯莱英的高业绩增长仍有望持续。
一方面，根据公司在2021年11月-2022年2月接连签订重大订单总额达93亿元，且2021年交付12.3亿元（根据华西证券研报数据），其余80亿元要在2022年度交付来看，预计2022年收入增速不低于75%（2021年收入46.39亿元）。
另一方面，截至2021年12月末，公司在手订单总额18.98亿美元（约132亿元人民币），则除去大订单外，公司其他的小订单可能仍有交付，2022年公司高业绩支撑较强。
此外，根据公司产能加速投产，且2022年度仍有46%的新增产能来看，预计未来2023年度甚至更长时间有更多需要交付的订单推进。通俗理解，2023年及以后，现有产能全部投产不能覆盖需要交付的订单，因此需要提前建新的产能。
2021年中报披露产能300万L，下半年预计新增139万L，2022全年预计新增150万L。
但实际上2021年底公司产能接近470万L，超过之前计划的439万L。此外，公司2022年产能投产更新，2022年底小分子产能计划较2021年底预计增长46%，即 2022年预计新增产能200万L左右。
注：根据CDMO行业产能投建特点，厂房建设完成后需进行各类资质认证，认证通过后方可进行新订单的执行。所以CDMO企业一般根据在手订单及客户需要提前1-2年建厂房，并定期和客户沟通产能建设进度。
即凯莱英化药小分子CDMO业务发展较好，而公司订单充足和产能不断扩充，也将进一步保障公司的竞争优势。而这可能也是高瓴选择战投凯莱英的重要原因，因为子公司凯莱英生物可以借助公司积累的客户优势和品牌优势进行生物药业务的导流。
二、生物药CDMO未来有望挑起新的业绩增量“大旗”
随着基础的化药基本开发完全，新药开发难度加大的情况下，药企开始着眼于生物药的推进。根据康橙投资数据，在2000年全球销售额Top10创新药中8个为化药小分子药物，到2019年Top10中仅有4个为化药小分子药物，其余6个为大分子药物，大分子药物迎来了火热的发展期。
在这样的背景下，凯莱英开始布局大分子生物药CDMO业务，拓展更多的业务可能性。目前，除了单抗药物外，凯莱英还致力提供抗体偶联药物（ADC）、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等先进疗法的相关CDMO服务。
（资料来源：公开资料梳理）
但值得注意的是，高瓴特别看好凯莱英的生物药CDMO业务。从特殊认购权的估值测算，高瓴有信心公司的生物药CDMO业务1年内翻近2倍，2年内翻3倍。
1）据本次引入高瓴等战投公告测算，首笔增资金额约为4.098亿元（除去凯莱英医药增资额），股权17%，那么可以测算出凯莱英生物本轮估值在24亿元人民币。
2）高瓴有权在首笔增资交割日后1年内、2年内，分别按投前估值40亿元、70亿元的对目标公司进行增资，使得届时高瓴的持股比例均分别增加1%，则相较本轮估值24亿元人民币分别翻1.67倍和3倍左右。
此外，公告披露，凯莱英方将尽最大努力在2026年12月31日前推进子公司上海凯莱英生物技术发展有限公司实现IPO，也就是未来凯莱英的生物药CDMO业务有望分拆上市。
高瓴如此看好凯莱英，妙投认为可能有3方面原因：
第一，生物药CDMO行业景气度较高，且成长性优于化药小分子CDMO。据Frost& Sullivan预测，2021-2025全球生物药将保持12.22%的复合增速，显著快于化学药市场3.34%的复合增速。
第二，凯莱英生物天生有母公司的导流赋能，未来凯莱英生物药大分子业务与凯莱英集团是必是资源共享，包括品牌资源、成本资源、人力资源共享、客户资源等。
凯莱英医药客户网络辐射全球，包括默沙东、BMS、艾伯维、辉瑞、礼来等国际制药巨头，凯莱英生物可凭借在化药小分子CDMO领域积累的客户口碑与外包服务经验，寻求承接老客户的生物药CDMO业务。
第三，公司首个生物药CDMO业务平台（上海金山）于2019年启动运营，根据CDMO业务与客户一般有5-7年的磨合期，预计凯莱英的生物药CDMO业务最快于2024-2026年进入快速发展期，这也是高瓴与公司达成2026年推进生物药CDMO业务IPO的底气。
总之，未来若凯莱英的生物药CDMO业务想要IPO，则该业务的业绩将有支撑，也将为凯莱英的总体业务带来新的业绩增量，这也是凯莱英除了现有优势化药小分子CDMO业务外，更长期的业绩增长支撑，后续可持续跟踪生物药CDMO业务的推进。
从二级市场来看，凯莱英当前PE-TTM 83倍，虽然低于同类企业博腾股份的90倍估值，但其PEG仍高于1。
所以，整体看，凯莱英基本面不错，但是估值较高，这可能也是高瓴没有投资二级市场，最终投资其子公司的原因。
（资料来源：Choice数据）
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