本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：高翼，编辑：王晨，头图来自：视觉中国

2010年，国际知名风投机构IDG资本，牵头了国内一家移动医疗设备公司在美国的渠道布局，将这家公司送入了美国最大的连锁超市沃尔玛、网上巨无霸亚马逊，而且直接推动了它和苹果的合作。

此后，同样拿到过IDG大手笔投资的小米，也宣布参股这家公司，并且利用自己的影响去推动后者的业务落地。但即使在中美两大手机巨头的渠道端加持下，这家医疗设备公司营收状况并没有得到改善，在接下来的很长一段时间里，净利润都是负数。

直到2021年，疫情在美国肆虐，在“共存式”抗疫模式下催生了天量的新冠抗原检测需求，而这家医疗设备公司，因为在美国有着现成的准入和渠道布局，在一众新冠抗原检测公司中脱颖而出，接连斩获好几百亿美元的新冠抗原检测订单。

它便是前段时间叱咤整个A股的“妖王”——九安医疗。

早在2006年，已经在众多互联网公司大展身手的IDG开始了其医药产业投资之旅，在第二年用350万美元拿下九安约10%的股份。2010年上市的九安，成了IDG退出的第一个医疗类项目，四年后小米入局，IDG几乎清仓了其持有九安全部的1200万股，按当年25元/股的均价计算，IDG最后到手30亿。

350万美元换30亿人民币，这个成绩不可谓不优秀。当然，IDG要是能等到今年，那就是另外一个故事了。但即使顶着第一家进入中国的外资VC（风险投资），IDG在生物医药这条赛道上，做得算不上出彩，甚至很难说能排进一梯队。

在这个关乎生命科学的赛道上，有太多传奇的项目和机构，高瓴、红杉、LAV（礼来亚洲基金）、祥峰、深创投……这些顶着光环的VC基金，一度被认为是中国生物医药崛起的幕后推手一一它们在2015年后进入中国医药产业，却被写进了中国医药崛起的历史花名册。

但和这些顶级医药VC相比，IDG并非后知后觉，事实上，IDG是中国最早投创新药的VC之一。早在2007年，IDG投了一家从CRO公司桑迪亚里孵化、具有中科大背景的小分子新药公司卡南吉。卡南吉在2017年以3.7亿卖身贝达，IDG也小赚一笔。

图片：章苏阳（左）和卡南吉董事长唐明（中），来源：药时代

但“十年没有药物”上市，很考验资本的耐心，也让IDG在很长一段时间里不敢碰创新药。IDG的“九大金刚”之一章苏阳曾公开表示：“新药研发很大程度上依赖‘运气’，创新药的投资从某种程度上有‘不可尽调性’，所以我们对纯粹的新药研发一直持谨慎的态度。”

的确，在2010年之前，在监管和人才双重缺位之下，中国的创新药基本看不到明天，过早体会到创新药“辛酸”的IDG对于此类项目也格外小心。但这也使得IDG几乎完全错过了中国2012-2015年这一波生物医药项目的创富潮。

这段时期的新药都有一个特点：大多是me-too项目；临床成功率几乎是100%；在2018年前后密集IPO，成就了一批科学家和资本的财富自由之梦。

而在2015年之后，IDG又很快转变了打法，开始在创新药领域大规模追起了热点。2015年投了做剂型改良的优科生物，2016年高调进入开辟主基因疗法的博雅辑因，2021年和启明一起领投了臻格生物的B轮，2022年直接参与到行业最热的合成生物学中去——领投了态创生物的A+轮……IDG利用自己的经验和规模优势，开始不断地把触角向生物医药延伸。

从最开始的“错付”，到中间的“谨慎”，再到如今的“重新拥抱”，作为历史最悠久、见证了整个中国风险投资行业崛起的IDG，它在过去二十年里对生物医药的态度转变，大概也印证了那句老话：“只有时代下的产业，没有产业下的时代。”

一、暗涌：“半路出家”的生物医药VC

虽说生物医药VC是时代下的产物，但是时代来了，你也要能接得住。

当年在整个中国基础设施都不完备的情况下，做创投是一种“特权”。毕竟，机构化的VC，钱谁出？这对于刚走出计划经济的中国是个大问题。

1991年，IDG中国创始人熊晓鸽以一己之力说服美国总部给了自己1000万美元在中国做风投。这笔钱支撑了IDG“前面七年颗粒无收”的窘状。IDG的前身是一家媒体公司，创投算是一块新业务，但毕竟不是所有老板都这么慷慨地让员工去试错，熊晓鸽的路径不容易被复制。

同时期在中国活跃的VC，大多是“知名外商”们在中国设立的分部，比如华登国际、怡和、中经合和DCM创投。而第一批完整走过募-投-管-退的本土机构化VC，还得从鼎晖投资（下文称鼎晖）说起。

父亲是中科院院士的吴尚志，是改革开放后第一批公派留学生，机械工程博士专业的他后来选择了华尔街，一路做到世界银行的高级运营官。回国后，吴尚志参与到了中国第一家中外合资投资银行的筹建中去，也就是后来大名鼎鼎的中金公司。

中金是一家投行，主要围绕保荐和承销，而吴尚志在中金的第一份工作便是投资。在顶级投行的光环下做投资，“投资”听起来有点“鸡肋”的味道，但吴尚志负责的直投业务做得有声有色，在中国移动、新浪网等项目上取得丰厚回报，年回报率超过30%——比很多现在的VC机构都要优秀。

2001年，证监会一纸“证券公司不得投资”的通知，直接砸了吴尚志的饭碗，彼时恰逢创业板即将推出的声音此起彼伏（虽然真正落地是九年之后），中国的创投行业即将迎来新的高光，吴尚志于是拉着直投部的几名高管（焦震、司徒山客、胡晓玲、王霖、王振宇，加上吴尚志，史称“中金六君子”），接手原来部门的几个项目，成立了鼎晖投资。

本身是中国最顶级的投资团队之一，再加上中金的光环，鼎晖一出道便拿到了来自苏黎世投资集团、国际金融公司、新加坡政府基金等全球知名LP（有限合伙人）的钱。

作为一个大型另类资产公司，创投只是鼎晖的一个小的分支，主要由财政部博士出身的王霖负责。王霖后来招来了生物背景的王晖和何欣，再加上从GSK和强生出来的张莉，鼎晖整个生物医药创投项目基本都是这几个人负责。

背景光鲜，手笔也大，鼎晖的第一个健康类项目是安贞医院，这是吴尚志的父亲吴英恺担任院长的一家医院，但不巧遇上了SARS，安贞的民营化改制被搁浅。也许是透过安贞医院看到了民营医疗机构在中国的增长潜力，此后鼎晖很多医疗类项目都和民营医院有关。

图片：鼎晖的医疗版图，来源：咖喱VC

商汤科技的创始人徐冰曾吐槽鼎晖只投“猪牛羊”（指蒙牛和双汇），言外之意是鼎晖的投资组合过于“传统”。鼎晖到底传不传统不好评价，但的的确确很少有人青睐门槛高、风险大但回报高的医药产业，鼎晖大面积投创新药是2018年之后——基本已经是创新药的下半场了。

作为老牌VC，鼎晖同样有自己的考虑：在2005年之前，连GMP（药品生产质量管理规范）都没有的中国，跟任何一个圈外人去讲一个医药创新的故事，大多数无异于牛对人弹琴。

彼时的药厂多为国企改制而来，也许在MBO（管理层收购）阶段会有一些并购投资需求，但大多数都是靠几个单品发了一笔横财之后，靠渠道慢慢积累。无论是连云港的四大药厂和各地的明星医药公司，还没有拿管理权（股权）换资金这件事。

当然，其中也有一些例外。

华登国际虽然如今成了一支专业的半导体基金，但是早在1997年便投了迈瑞医疗的天使轮，这得益于茅道临和迈瑞“三剑客”之一成明和的校友关系。而提到迈瑞，有一家不得不提的VC，便是倚锋资本。

图片：华登入局迈瑞

2001年，任正非的妹妹任正黎，找到了曾经做过华为供应链的商人朱晋桥，攒了一笔钱准备做投资。那时候华为不像现在这么火，但可能是因为华为的背景，让朱晋桥选择了同样属于制造业的迈瑞医疗。也许是尝到了生物医药类项目的高回报，倚锋后来成了一支专业的生物医药VC基金，而“在2001年便投了迈瑞”，也成了倚锋对外的一张靓丽名片。

在2001年还有一庄医药领域的创投大事，是微芯生物的A轮融资。

鲁先平的微芯生物一出道，便受到各方资本的关注，除了北京博奥（国家生物芯片工程中心的产业化平台）、北京国资委旗下科技风投两拨官方的钱，还有祥峰投资。

祥峰是淡马锡的子公司，和淡马锡一样，都是GIC（新加坡政府基金）旗下的分支机构。21世纪初，淡马锡对中国的关注局限在大银行领域，淡马锡真正高调进入中国的各个细分领域已经是2010年，进入医药赛道就更晚了。而作为其旗下的VC机构，除了微芯之外，祥峰的第一个医疗健康类项目是民营医疗第一股——凤凰医疗；至于投药，也是2015年之后的事情了。

21世纪的第一个十年，医药赛道VC难觅踪迹，倒是PE阶段，还算有些声音。

2003年，已经赚了很多钱的柳传志也想做投资，找来了硅谷的高级职业经理人赵令欢，成立了弘毅投资，开始看各种各样的项目，其中就有医药。实际上，赵令欢在两年时间里看了100多家医药企业，最后得出的结论是：水太深，竞争力和压力太强，很多数字很假，谎报军情很厉害，联想没办法投。

但联想还是没挡住医药行业高回报的诱惑，弘毅挖来了上实集团里参与过多次医药并购的王顺龙，后者到任之后，第一件事就是两个亿入主了先声药业。这两个亿的资金，帮助先声拿到了小分子靶向抗癌药恩度，这也成了先声从传统转型创新的第一步。先声之后，联想又大手笔帮忙石药集团进行MBO，如今仍常年位居石药前十大股东。

创投创投，没有创业者，很难言投资。

而在21世纪的头十年，医药的创业者都是一批掌握着院长和经销商资源的流通商们，在他们眼里，核心资产便是渠道，不需要技术，不需要设备，不需要人才，公司既不存在涉险，自然也不需要融资。

二、前浪：一群开始吃螃蟹的人

2001年微芯生物的天使轮融资，是一家叫天津泰达的基金。

这家VC在医药领域并没有什么声音，但泰达的实控人赵华曾经是天津开发区总公司办公室副主任，天津泰达是从天津财政局出来的一支基金，和北京市科投是“兄弟机构”，在后者的介绍下，一起投了微芯。

鲁先平的第一笔钱是因为京门政府的“独具慧眼”，而中国另外一家早期创新药企贝达药业，天使轮则来自于传说中的“温州大佬”。

2005年，贝达天使轮的500万，其中的一半是一家叫济和集团的机构给的。济和的创始人王学超，曾是丁列明在浙江医科大学的学弟，同时也是知名温州地产商新湖集团的高管。黄伟控制的“新湖系”在整个中国资本进程里是一个另类的传奇，而对贝达的这笔投资，让王学超和背后的新湖获得了超过300倍的回报。

早期生物医药公司的第一笔钱来自做外贸和房地产领域，这有点吊诡但又符合当时中国的特点，在贝达之后，这种事情便很少发生了。

2008年的金融危机给全世界的风投机构泼了一盆冷水，但很快走出来的中国，给了这些资金们一些新的希望。而几个大的小的VC基金，基本都在中国的互联网浪潮里赚到成百上千倍的利润，对于他们来讲，任何一个子行业，未来都可能是账面上的巨额回报。

2010年，贝达手里的埃克替尼交完NDA申请，获批就在眼前。彼时正值一代EGFR在全球崭露头角的时刻，一款中国的The third in Class，对于当时的医药分析师们来讲可能并不意味着什么，当时在医药领域最发达的美国，主流的观点都是原创新药。但百年药企礼来，比很多人提前看到了me too类产品在中国这样一个发展中国家的潜力。

三年前，已经在礼来全球总部参与6年战略规划工作的施毅，拉着陈飞一起在总部的牵头下单独设了风投基金，那一年虽然在中国开设的只是一个办事处，它已经开始各处物色生物医药项目了。在2009年刚刚投了做制剂的联亚药业和微芯，次年高调进了贝达的A轮融资，这之后，礼来对生物创新药的项目投资就没停过。

也正是礼来亚洲在2010年前后一系列的布局，到了2018年科创板和港股18A启动后，平均一年8个IPO，让礼来成了中国第一批吃到时代红利的VC机构。但礼来亚洲的第一个大手笔还是信达：2011年3000万美元参与了信达的B轮融资。而提到信达，有另外一家不得不提的著名VC基金，就是富达亚洲基金（后改名为斯道资本）。

富达国际是美国最大的共同基金之一，掌管着不少美国公民的养老金账户。信达的局是富达旗下的富达亚洲风险基金攒的，最初的想法是复制一个“生物版”的药明康德（当时药明生物还没那么火），已经和辉瑞签好不少生物药产能订单。这件事苏州市政府也有参与推动：牵头的便是从富达亚洲出去的陈连勇一手创办、有着苏州工业园区背景的通和资本。

礼来入局信达的背后，也是富达想让信达能够承接一些礼来的生物药订单。但后来，辉瑞因为一些原因放弃和他们一起玩。而同期，国内的生物医药创业潮已经启动，刚加盟信达的俞德超，也想尝试自己做一些药出来，于是，从阿迪斯医药拿到了一款PD-1产品，并在管线里塞上了几个知名单抗的biosimilar，信达生物这家biotech便正式运转了起来。

富达亚洲只有一个LP，就是富达国际，这使得富达亚洲可以不用太受LP的约束，手里的项目可以拿得更久一点——相比于很多风投的退出时间只有5到7年，而生物医药项目平均研发时间超过10年，富达亚洲的钱还比较“长情”。

贝达2016年在A股创业板上市，给礼来亚洲带来了丰厚的回报。而这之后，贝达的股东里又多了一位机构：龙磐投资。事实上，某种程度上讲，贝达是主动引进的龙磐。

成立于2010年的龙磐，两位创始人余治华和徐光宇都是人大经济系毕业，分别在财政部和北京市委做过，后来又一起在汉能投资集团当同事。龙磐在2013年投过两个制造业项目后，便一直专注于生物医药项目。龙磐的三期基金加起来不过20多亿元人民币，规模着实不大，但据一位业内人士讲，很多医药公司都看重他在财政和人社部门的影响力。

投资是一个双向选择的过程，很多时候，创业公司除了资金之外，还会有一些资源的需求。龙磐在政策口的影响力，其实大部分时候都是“一张名片”，而就是这张名片，让医药这个政策导向型行业里无数人为之不断追寻。

贝达的股东里还有一个极具代表性的机构，就是2013年高调入局的红杉中国。

而在2013年，新医改实施完毕，国家药品监督管理局由副部转为国务院直属机构，药监的话语权进一步提升。虽然仍处于前夜里的黑暗之中，但嗅觉灵敏的人都知道，中国生物创新药大爆发的时代，就在眼前。

而这样一个时代，也必将是属于高瓴和红杉这样的deep pocket的时代。

三、热潮：一场共同参与的狂欢

刚开始接触一级圈子的人，或多或少都会有这么一个误解：高瓴和红杉好像是“死对头”，水火不容。一个很明显的“证据”就是：红杉投过的高瓴基本都不投。

但事实上，红杉是高瓴合投机构里最多一个。如今很多新项目里很少能看到两家同时入局的原因，是两家都太有钱了——除了药明、信达这种，很难有创业公司能够拿出让两家同时能接受的份额。

图片：沈南鹏VS张磊，来源：未来科学大奖生命科学奖颁奖典礼

2005年，已经是中国商界叱咤风人物的沈南鹏，身份突然转变成红杉资本的中国区代言人，在总部的支持下，开局即巅峰的红杉几乎完整的吃到了整个中国互联网的增长红利，让红杉中国得以晋升成亚洲规模最大的VC基金之一。

虽然进入风投行业不算早，但红杉心态挺开放，当然这和红杉全球的支持有关。

红杉早在2007年便投了一家叫依格斯的CRO公司。当时创新药概念还不火，作为创新药的上游供应商，商业模式就更难被理解；此外，有着不少互联网基因的红杉投了一系列互联网健康类项目（微医、圆心科技、京东健康等），红杉也是国内最早涉及IVD项目的VC机构之一（新产业、燃石、菲鹏）。

2013年，刚加盟红杉不久的杜莹牵头了对贝达药业的B轮投资，也许是看到VIC的无限潜力，第二年杜莹便自己下海创业，开启了自己“屡买屡胜”的license in之路。再鼎的第一笔钱也是红杉给的，这一年成了红杉全面布局创新药的一个转折点。

红杉是VC起家，而高瓴则发迹于二级市场。

张磊把从导师大卫·史文森那里拿到的2000万美元全仓押注腾讯，一下子奠定了其二级市场的地位，从此便一发不可收拾，除了金融和地产，A50里有一半的公司全都有高瓴的身影，这是对高瓴“重仓中国”最真实的写照。而2011年“3亿美元押注京东”的故事，则让高瓴在一级市场续写了二级里神话。

很多人都把高瓴的一级和二级混在一块讲，但其实这两块在高瓴内部分得很开。在医药赛道里，高瓴的二级部门已经在恒瑞、爱尔、药明、泰格上大展身手过，而高瓴的一级，最为人称道的还是连投8次百济神州。张磊和欧雷强第一次见面两人便惺惺相惜，此后高瓴几乎没有错过百济任何一次的融资。

无论是红杉还是高瓴，都会有的一个策略就是赛道主义，即围绕某一个具体赛道进行多点布局。“不赌赛手赌赛道，首先要寻找最大的市场”这句理念源自于红杉资本的创始人Don Valentine；而在医药健康领域里“赌赛道”这点上，红杉的医疗服务类项目上特征明显——几乎投遍了所有的民营医疗服务。

高瓴的打法则比较另类：买下某一个具体赛道的TOP3，并且每一个都押重注，比如CRO（药明、泰格、凯莱英），TAVA（微创、启明、沛嘉），PD-1（百济、君实、信达）……当然，这背后离不开资金规模，也就是钱多——产业无论上行还是下行，deep pocket总是王道。

不过，“资金规模优势”很多时候难免会对一些中小型机构产生挤兑效应：谈好的一个项目，高瓴突然以一个20%的估值溢价入局，这时候小基金到底是跟还是不跟？这20%的溢价对高瓴来讲只是九牛一毛，但对于很多规模才几个亿的资金，已经到了伤筋动骨的地步。高瓴和红杉的“产业整合”，难免带着一些“侵略性”。

但“行业整合者”的出现并不是说以后这个产业就没有新的机会了，产业能“被整合”的背后是中国的医药基础设施日渐完善，而每一条成熟的产业背后又能延伸出千万条新的赛道。譬如靶向药的兴起开辟了分子诊断和早筛，而体检又能打通商业医保的日益成型。中国的医疗需求还远没有达到饱和状态——这是一个不断把蛋糕做大的过程。

高瓴和红杉的高举入局，伴随着的是中国的生物创新药行业在监管改革之后，迎来了雨后春笋的发展之势。成百上千的科学家和企业高管纷纷“另起炉灶”，参与到创新创业的浪潮；各级地方政府设下生物医药产业园，大规模招商引资；无数的机构，甭管之前做没做过医药项目，都拿出大把的钱，砸向这些双创公司。

泡沫的破灭是一个理性回归的过程，容易赚的钱，都不会太持久。大量的me too产品引起的“临床贬值”倒逼着创业者们去挖掘更新、更前沿的技术；反馈到VC行业，便是在高瓴和红杉这些“产业整合者”出现后，大家也不得不去看一些更为早期的创业项目。

而事实上，医药行业随着创新药的一波升温，也催生了不少新兴VC的创业潮，这其中有相当一部分是从这些大型机构里“裂变”出来的。

比如，王晖在2014年从鼎晖独立，和软银的赵刚一同创立了弘晖资本，投的最多就是医药；2015年，李峰从IDG出来成立了峰瑞资本，在2021年投了邵峰的炎明生物；同年，新天域的曹坚拉着誉衡药业的杨红冰，落地了拾玉资本，专投生物医药；红杉的合伙人陆勤超，在2018年和分享投资的苏震波，一同创立了丹麓资本，换了个地方继续投“互联网X医疗”……

VC在中国还算是一个比较新的行业，大机构除了“产业整合”之外，还有一个很重要的社会职能在于风投行业人才的培养。

相比于大资金，小机构更多的优势在于灵活，于是能覆盖一些很前沿的项目。当然，也会发生这些“裂变出去”的VC和原公司一起入局一家公司的局面，比如弘晖和鼎晖就先后入局了劲方医药；同样的事情还发生在清池和汇侨身上（清池的李彬是原汇侨的合伙人），而这时就考验创业者的协调能力了。

当然这种裂变也不局限于VC机构，很多从事相关领域的，都加入到中国生物创新药的创业投资中来。比如老牌机构九鼎投资的周玉建，拉着北京市科委医药投资基金的梁占超，成立了幂方资本，投了天广实、凌科药业，都是些很早期的项目；汇添富的林利军2015年创立了一家一级基金，正心谷、君实、康方、荣昌、药明巨诺的早期投资者里均有他的身影。

2015年，原Biobay总经理、苏州工业园区科技招商中心副主任刘毓文，下海创立了薄荷天使基金。这支一期只有两个亿的基金，规模连很多同行的零头都不够，但出资方包含恒瑞、泰格、药明、华大、先声以及苏州工业园区政府基金等知名产业和官方机构，在一二级市场合纵连横。

医药类VC最喜欢开各种学术或行业研讨会，一来互通行业里的最新趋势，二来维系人脉关系。此前因为影响力首先，这种论坛和峰会基本都是大机构的专属，如今医药行业火热，这些小基金们也开始各种办会，以至于医药行业一年三百六十天基本都有论坛可以参加。而每逢薄荷天使基金举办论坛，业内大咖基本悉数都能到场，影响力可见一斑。

2015年启动的创新药监管改革，开启了产业和资本的共振。无论是鼎晖、IDG这些“前浪”，还是礼来亚洲、高瓴、红杉这些明星资金，包括一些刚成立不久的新兴医药资金们，共同把医药行业的这股狂欢推向高潮。

而当这些纸面上的财富一天一个数量级式上升之时，这股狂热也传递到了产业本身——按捺许久的制药公司也开始亲自下场做起了投资。

四、间奏：亲自下场的CRO和制药企业

中国的生物医药投资机构里，有两家特殊的存在，一个是药明，另一个是泰格。两大CRO如今却以投资闻名于业内，但被称为“药明系”的公司有很多，却很少有听过“泰格系”的生物医药企业。这和药明掌舵人李革的性格有关。

据一位业内人士透露，李革是一位掌控欲很强的人，早在北大求学期间，李革便是出了名的个性鲜明、性格强势。因此对于很多被投公司，药明都想用自己的影响力，去掌控并推着它们前进。

而泰格的投资风格则完全相反，泰格通过自有资金和LP的方式，一共覆盖了超过300家本土生物医药公司，但每一家公司的投资金额都在2000万以下。比起掌控，叶小平的风格是“雨露均沾”。

“药明系”的公司基本都是从通和毓承这只基金出去的，这支由陈连勇的通和资本和原药明风险投资部毓承资本于2017年合并的基金，如今已经孵化出腾盛博药、基石、欧康维视、华领等多个IPO项目。

泰格投过的公司基数实在太多，虽然讨论IPO数量没必要，但仍有几家可圈可点的，比如已经上市的亚虹医药，专注于泌尿生殖系统肿瘤；再比如做实验老鼠的集萃药康，已经科创板过会，投资人里一路有高瓴红杉鼎晖等大机构保驾护航。

和礼来这种制药公司出来的产业基金不同，CRO属性的产业基金少了一些“站队”的嫌疑。很多制药公司出身的产业基金，或多或少都是围绕母公司的管线及未来发展做的布局，CRO作为医药企业的供应商，性质会稍微纯粹一些。

对于CRO公司来讲，投资的一个重要目的是更好地去嫁接自己的CRO业务，所以药明和泰格的策略，都是尽可能地去穿插进各种各样的小型biotech公司里，药明各季度报告里的“长尾客户”，估计有很大一部分来自于此。

虽然这轮创新药估值下行，带给药明和泰格投资收益的大幅波动，但相比于纯粹的基金公司，药明和泰格投出去的钱多了一条退出渠道：即使项目估值上不去，至少可以用CRO服务换回来一些成本。

而对于被投企业来讲，股东层给的服务，大多数情况也都能拿到一个折扣价。CRO产业基金牵头的股权投资，其实还是有一些双赢的效果。

医药公司里，复星、上药、华润、国药、平安这些，他们本身就是做投资并购出生，制药业务反倒只是故事的一部分。

医药行业里第一家有“风投”性质的，还属先声在2013年启动的百家汇项目：给生物医药创业者提供设备、场地以及咨询业务，同时设立了一支“百家汇创投基金”。但“用爱发电”了这么些年，先声很难说从这个项目里拿到了什么实质性的回报。

2019年，贝达也启动了自己的梦工场项目，梦工场同样带着一些孵化性质，但也为贝达的生物医药产业基金提供助力。此前，贝达收购卡南吉，让IDG的第一个医药项目得以退出；这之后贝达在眼科、肿瘤新疗法、植物细胞重组蛋白表达等等技术平台做出了一些尝试。

作为现金流最好、影响力最大的本土制药公司之一，恒瑞唯一和风投相关的业务是旗下一家把JAK1抑制剂自主产业化的瑞石生物。但这件事的发生没有任何预兆，更像是恒瑞一次没来由的资本尝试。除此之外，恒瑞更多的还是在制药业务上稳扎稳打。

当然，还有一类基金，本质上可以和产业基金划为一类，都是“略带着偏好和目的性”的风险投资，那就是以深创投、元禾控股（苏创投）、张江创投和中关村创投为代表的地方政府基金旗下的市场化投资部门。

此前，这几家“地方基金”背靠政府的资源，至少项目这一块不用愁，但投医药大多数还是因为情怀。如今，每一家下面都有单独设立的生物医药基金，搁前两年，项目还得靠抢。地方政府还是那个地方政府，而医药行业，已经是“换了人间”。

而当所有角色方的钱都开始往医药里涌时，创新很多时候也开始变了味道——不再是以临床为目的，更多地是为了帮前期进入的基金退出。

五、尾声：换了人间

2019年，药明系最典型的一家公司，基石药业高调登陆港股。此前，这家由李革牵头、由前跨国药企高级职业经理人江宁军坐镇的生物药公司，拿到的是药明为其量身订制的PD-L1抗体，吸引到的投资机构一家比一家名气大：元禾原点、红杉、博裕、高瓴、GIC、云锋基金……

但基石的估值自从这一团鲜花簇拥的繁华过后，便永久性地停在了10亿美元附近不动了，2019年港股上市，开局即巅峰，之后便一路下滑。虽然在去年因为和辉瑞牵手成功有一波大幅上涨，但市场冷静之后，仍然是不断创新低，估值已经是B轮融资时的2/3了。

同样的事情还发生在艾博生物身上。借着mRNA疫苗的大火，2021年C轮融资吸引了淡马锡、高瓴、礼来亚洲、高榕资本等超过20家国内外知名机构抢着给钱。超过7亿美元的资金，刷新了国内医药PE阶段融资规模新高。但仅仅三个月后，就有业内人士提到：据说，不少进去抢筹的资金如今都开始后悔了。

2021年创新药在二级市场的整体降温开始日渐向一级转移，行业里“资本寒冬”的声音不绝于耳。相比于前几年的热闹和繁华，如今的生物医药领域里，每一个从业者的脸上，都多了几分冷静和焦虑。

但这波创新药的泡沫过程，本质上是顶层用“鼓励60分”创新药的机制，吸引大量人才和资本参与到这个产业的基础建设中来。所以那几年，人人能创业，是个产品都能成功。

但如今，底层设施基本已经成型，监管的标准也该上一个层次，原因无他：中国的老百姓需要质量更高、安全性更好的药，同时中国的医药产业话语权也需要在国际上更上一个台阶。这也倒逼着整个产业、人才和资本不断去向更深、更精的方向去挖掘。

回到生物医药VC行业，当闭着眼投项目的时代已经过去，当传统、新兴的力量都已成型，当整个医药产业各基础设施都已经成熟……或许，中国生物医药VC真正意义上的同台竞争，才刚刚开始。

参考资料：

赢了所有对手的鼎晖，却输给了整个时代？反做空研究中心

中国VC的前浪、后浪和破浪，饭统戴老板

鼎晖投资分析（上），咖喱VC

质疑联想投资先声药业：是实业还是投资，南方日报

本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：高翼