本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，题图来自：视觉中国

我们来聊聊我A为什么变成这个样子，以及更重要的，现在可以干什么。

首先要说的是，这个月底的政治局和5月5日的FOMC是今年最重要的时间点了。所以随着这些事情慢慢明朗，这篇文章的观点可能随之改变，但至少在参与这样的事情前，我们可以有个大概的假设。

在判断长周期的问题时候，经济周期理论往往可以谋得模糊的正确。但在短周期问题的时候，光靠经济周期就不解决问题了。

比方说如果今天我给你说“这是普林格经济周期第五阶段-第六阶段的下跌”，你可能觉得我毫无同情心也没脑子。经济周期理论是和平时期的好武器，但在危机时刻，更细分的研究就变得更重要。

每个资产都有自己的特点，也有自己适合的研究框架。比方说商品你会看基差，会看产业利润，会看库存。股票亦然。

影响股票的因素只有两个，但在实际生活中，我认为你至少有四个因素要考虑。（当然，学无止境，也许几年后这个数字在我心中变成了3个，或者5个。）

- PE市盈率

- EPS，盈利/盈利预期

这两个是直接影响的：

- 市场共识预期（其他人是怎么看PE怎么看EPS的）是第三个因素。也就是黄所长口中说的“心中的花”，某种意义上，黄所长是对的，策略研究员的一个工作和权益销售是共通的。了解市场共识预期非常关键，但黄所长有时候显然高估了心中的花到底有多重要。人有时候就是这样，我们对于自己会的东西会高看几眼，对于自己不会的东西就会去否认他的重要性。

多说一句，从另一个角度来说，技术分析也就是干这个事情。所以如果你是一个外向的人，你可以多和市场聊聊，如果你是一个内向的人，你可以多画图。很多时候真的是殊途同归的。

- 其他的干扰因素。在你自己知道PE，知道EPS预期之后，你也努力去拜访其他投资者做完访谈，知道其他人的预期之后。你还是要承认，有一些PE和EPS之外的因素可能导致权益市场下跌或者上涨。

我们有些时候把它叫做Animal Spirit，代表人的追涨杀跌。有时候一些市场结构出了问题，杠杆资金被迫解除杠杆，这种时候，市场也会死给你看。我们要承认，有些时候我们赚钱是靠运气的，反之亦然。

首先从市盈率谈起。在下跌的时候，谈市盈率就是个很没意思的事情，如果利润逐渐走低，市盈率可能越跌越高。这个时候，市净率更好。

一方面市净率比较稳定，变化不如市盈率那么大，更关键的，市净率这个指标和两个看起来风马牛不相及的指标相关性很好，一个是ROE，一个是过去5年的涨跌幅。（新兴市场可能是3年）

很有趣，一个估值指标，可以同时和基本面，市场面有很好的关系。

从市净率的角度，我A在低位，但没有在极值。沪深300过去十年市净率的最低点在1.2倍，目前1.4倍，很低，但不能说不会继续跌，尤其是信用危机风险下。

如果要从市盈率角度去看，股债的比价确实在说股票可能被低估，但也说不上极值。

当然，这个东西和无风险利率也有关，即便今年央行不降息，无风险利率也会下来，所以如果你只看估值，从目前这个位置去买300，你的理论上的回报率，按照历史经验，12个月可能是20%左右。

看起来很美，但不尽然。

这就牵扯到第二个问题，我们的EPS预期如何。我A的盈利情况和GDP还是有相关性的。简单来说，GDP好的年份盈利增速好。

本来，2022年就是一个盈利下滑的年份。

借用信达的图，一般PPI-CPI剪刀差往下的时候，我A所有公司的ROE都是往下的。

所以今年本来就是利润下行的年份。

这里多说一句，国内很多公募投资机构，其本质都是顺周期的，而非逆周期。在股票上涨的时候，新发基金数量增多，热门股票抱团剧烈，市场超涨，然后权重股拉动指数上涨更多。市场情绪越发热烈，发行基金更多，这样一路循环下去。

原因何在呢？

- 没有长期的资金，大家都用一个季度去考核基金经理。实话说在一个季度的时间里面要找到最好上涨的股票，还真不能用基本面去看，季报一个季度也就发一次。

- 乌合之众，投资本来应该是一个唯收益率的事情，但很多时候有人的地方就有江湖，在一个季度一个季度的排名压力下，你只能走入人群中寻求自保。

最后你发现的情况就是，季度开始的时候，基金经理面临两个选择：

1.  和领导或者和大多数人保持一致，这样不会跑赢但也不会跑输。

2. 做一个自由的灵魂，但你真的能保证在同样的研究支持下，每个季度都跑赢你的同行？

在过去两年公募基金大规模扩容的背景下，规模几年可以涨4倍，研究能力和投资能力并不能做到这一点，最后的结果就是公募基金消灭了散户交易者，然后自己变成了最大的韭菜。

公募发行的高点往往也就是股价的高点，所谓的最后接盘人。

以至于，很多时候，公募基金的发行成本，可以成为未来回报率的预期指标……把好发不好做，好做不好发这句话量化成了投资逻辑。

实话说，我觉得我认识的大部分基金经理朋友，几乎每个人都是聪明的，绝大多数人也非常善良。当然不否认也有非常垃圾的人。但整体来说，如果说在上涨中没有跑赢行业指数我觉得没问题，下跌时侯跌的比行业指数更多绝对是说不过去的。我自己觉得这个机制绝对是要有一个改变的。

我希望也认为，随着以后养老金入市，有更长的资金，中国的资产管理行业发展也会慢慢走上快车道。

回到利润的问题上。国内市场的利润预期从去年夏天到今天，经历了三个阶段：

- 认为利润下行不影响表现，在那个最疯狂的时候，我曾经亲耳听过“50倍估值以上的公司才有投资价值“这样的话。

- 承认利润下行会影响表现，在秋天之后，开始思考要不要买成价值股。在这个时候，包括我在内，我都觉得价值股的盈利在2022年是有保证的。当时大家争论是到底买价值股还是买成长股，市场其实对成长股利润也有预期，觉得还可以。

- 发现没有地产价值股的利润也没有，当然成长股跌的更多。市场冷静下来，但依然不愿意换仓。这就是抱团的一个副作用，涨起来的时候大家抱在一起，跌下去的时候，除非有一个新的主线，不然大家还是抱在一起。

- 最近发现疫情对利润的影响可能很大，开始测算。

疫情到底影响今年EPS多少是个挺难说的问题，不要说具体到公司利润。一个月，40%GDP所在的地方被封锁，到底损失多少钱也是个未知数。

目前能够被统计局数据对的上的是，40%GDP人口封锁一个月，降低当月消费20%，影响全年GDP增速1%，直接损失和间接损失1：1。

但这个假设其实很难说多么坚实，因为宋铮教授的计算是一个城市封城一个月，损失全年GDP4.5%，这个数是损失掉的，后面怎么加回来还是未知数。

当然我们要承认，不同公司受到疫情的影响是不同的。工业和服务业不是一个概念。

那么简单点说，最乐观的情况，当下的EPS预期，可能也要比年初下调20%左右。

那么结合之前那个PE的看法，一个粗账就是，估值便宜带来的利润空间，被疫情基本上消灭干净了。你看到估值很便宜，但实际上还是没机会。

为什么？因为一般我们国家在看到企业盈利下行的时候，是会放水救企业的。

那么现在宏观上的问题是，PPI-CPI在下了，但因为加息不敢宽松。对应到企业就是，EPS预期在往下，但没有货币宽松带来的流动性利好。所以很罕见，但现在是估值看起来有空间，但实际上没啥空间。

那么央行不降息是不是有道理的。其实是有的，以房贷利率为例子。

- 从经济增速去看，GDP可能就5%，房贷利率5.1%，这种利率别人不说炒房吧，刚需也得多想想。

- 那要不要降房贷呢？一方面房住不炒我觉得是对的，不应该松动，另一方面，美国的30年期抵押贷款利率比我们还高……这种时候如何降息？

那谁都没错，错的是谁呢？要我说，从2016-2017年开始的供给侧改革尝试是非常正确的，后面发展新能源也是。2018年贸易战和2020年的疫情让我们从2015年开始的改革，看起来进行了7年，实际上就进行了2年。改革的速度还是需要加快。这能说是谁的错？一代人有一代人的命运。

1990年的日本给我们的最好教训就是，在高增速向低增速转变的过程，经济的动能越来越弱，自发改革的难度越来越大。保守主义的力量越来越强。最后改革的时间会持续很多年。改革一定要高增速时候完成才矛盾最小。但当然，事情的另一面是，高增速的时候谁愿意改革。

所以高增速时期改革需要的是预见性和勇气，低增速改革时期改革需要的就是执行力和忍受力了。

上面基本上说完了PE和EPS的问题。情绪方面大家都很低迷，但情绪是很容易反转的。但新发基金，两融的回复需要1个月-1个季度的时间，可能还要等等。

技术方面，之前热火朝天的雪球产品，备受银行青睐的固收+产品可能都加剧了这个过程。我觉得有影响但不是主要影响就不说了。

如果说上面是困难，那么下面就是可以考虑的机会了。

上面那个PPI-CPI和企业ROE对比的图，一般来说，在企业盈利变差的时候，共和国是会拯救自己的就业主体的。

在过去，或者在今天，最有效的方法依然是以工代赈。

在这个ROE下行的开始，银行和基建会发力，在这个ROE下行的结束，居民的消费会回复。

但这一轮周期显然是不一样的。

一般来说，银行股的机会会在降准结束之后开始。

基本上在过去20年，只要你能判断降准结束，你去买银行都可以赚钱。

那么你现在可以说降准结束了么？你并不能，所以银行可能也够呛。

基建是比较流畅的方向，我们国家GDP几个支柱，消费、出口、房地产投资、制造业投资、基建投资。

消费被疫情干了，出口被疫情干了，房地产投资今年能做到0-5%就不错，制造业投资，也被疫情干了。剩下的独苗就是基建了。

但这个东西的规模会不会大超预期就难说了，估计还是找一些新基建更好。

消费呢？一般来说中国老百姓要等以工代赈的钱，从国企-民企（或者个体包工头）-群众这个链条流传下来。所以一般来说，中间需要一个时间，半年左右。但这次消费还有一个疫情的干扰，一些被疫情干扰的行业在疫情好起来后会有机会。

另外两个潜在的关注点可能是周期和高股息率行业。商品短期我感觉风险很大，长期基本面非常健康。但这种事情等到长期变成短期再看也可以。那么目前大家用一年期MLF做十年期国债收益率中枢真的靠谱么？5%股息率的股票不一定每年都会有的。

最后，很多时候，时间可以化解很多问题，我们今天觉得不可跨越的难题，在未来几个月可能就是一片坦途。极端点，运气好的话，也许十天后，我们就不会如今天这么悲观。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望