出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
4月28日，博腾股份交出了2022年度第一份“答卷”，营收翻1.6倍，利润翻3倍有余，业绩可谓非常强劲。
公司下一个交易日（4月29日）的股价也一改前期萎靡走势，实现翻红。但今日公司的股价走势比较波折，中间一度下行至接近昨日收盘价的价位。
主要系，公司2022年的业绩向好市场早就有预期，因为公司分别于2021年11月和2022年2月承接了辉瑞两个大订单，交付时间分别为2021-2022年度、2022年度，合计金额高达57亿元人民币，是2021年营收金额的近2倍。（2月大订单公司公告过是辉瑞的订单，而2021年11月大订单交易方的描述与2月大订单交易方的描述一致）
但由于该订单为用于辉瑞新冠小分子口服药Paxlovid的生产，市场又开始担忧，2022年度大订单做完后，博腾股份后续的业绩增长能否保持？当前的投资性价比如何？
（资料来源：同花顺iFind）
本文核心看点：
1.博腾股份业务发展较好，辉瑞订单是锦上添花；
2.辉瑞订单给博腾股份带来的不仅是业绩增量，也是行业地位的提升。同时，在有辉瑞大订单的软性背书下，未来公司有望承接到更多新的其他企业订单，对长期业绩有较好支撑；
3.公司利好已超额体现在当前估值中，短期警惕继续下行风险。
辉瑞订单是锦上添花
博腾股份是国内主营化药小分子CDMO的龙头企业之一，业务模式为承接下游药企关于药物生产的相关服务订单，覆盖小分子新药开发的全产业链，包括临床前、临床和商业化阶段。
其中，化药原料药CDMO业务是公司的核心业绩来源，2021年度和2022Q1报告期内，化药原料药CDMO业务均贡献公司超99%的收入来源，是公司短期业绩的主要看点。
值得注意的是，博腾股份2020年度起，在原先中间体及原料药业务的基础上开始拓展化药制剂CDMO业务和细胞基因业务（统称“CGT业务”），并在2021年度均有所突破，也将为公司中长期的业绩提供支撑。
2021年度公司实现了制剂CDMO业务“从0到1”的突破，实现营业收入2016万元；同时，公司CGT业务快速发展，2021年度公司CGT业务实现营收1387万元，较去年同期增长897%。
2022年第一季度继续放量增长。2022Q1报告期内，公司化药制剂CDMO业务收入157万元，同比增长969%；基因细胞治疗CDMO业务收入785万元，同比增长953%。
而博腾也成为国内除药明康德、凯莱英外，第三家实现“化药原料药CDMO+化药制剂CDMO+生物药CDMO”均覆盖的上市公司，在国内CDMO行业竞争优势较强。
即，博腾股份的业务发展较好。
公司的业绩在业务内生增长的驱动下表现也较好。2018-2021年度，公司营收年复合增速37.87%；归母净利润年复合增速61.45%。2022Q1报告期内，公司实现营收14.43亿元，同比+165.77%；归母净利润3.82亿元，同比+333.53%。
（资料来源：公司公告）
而博腾股份本身较好的业务发展，是其能拿到辉瑞大订单的原因。要知道，辉瑞与国内几大主要CDMO企业均有合作，包括药明康德、凯莱英、博腾股份、普洛药业和九洲药业等。
但辉瑞的新冠口服药中间体供应却只选择了药明康德、凯莱英和博腾股份，这也侧面体现了辉瑞在经过长时间的过程中，在新药中间体产品交付、产品质量及合作沟通上等方面的评估中，博腾股份的业务发展具有较好的竞争优势。
因此，博腾股份关于辉瑞大订单的承接，是公司业务本身具有较强竞争力的结果，对公司的业务发展只是锦上添花。
注：①药明康德因其收入规模体量较大（2020年、2021年度收入分别为165亿元、229亿元），单个订单金额未达到年度收入的50%，所以订单未进行披露。②根据药明康德2022年度除化学业务预计翻倍外，其他业务大概率均维持前期增速，我们预计化学业务若无辉瑞大订单的影响也大概率维持前期增速。以此测算，药明康德的辉瑞订单金额大概在80亿元人民币左右，与凯莱英的金额相差不大。
至于市场所担忧的，辉瑞大订单承接会不会挤压其他订单推进，从而影响承接其他企业的新订单，进而影响公司后续的业绩增长。关于上述疑问我们分别从辉瑞订单占公司产能比重，以及公司新签订客户数量和承接订单数量的变化情况去分析。
博腾股份已跃升至一线CDMO梯队，未来业绩仍有支撑
根据公告，博腾股份承接辉瑞订单为归属于原料药板块的中间体CDMO业务，因此接下来梳理下公司的原料药CDMO产能。
截至2021年底，公司拥有原料药CDMO生产产能约2019 m³，其中只有重庆长寿工厂的900m³是可用于辉瑞订单生产的GMP产能，江西东邦和湖北宇阳都是non-GMP，只能提供起始物料、非GMP中间体CMO生产产能。（GMP产能，经过《药品生产质量管理规范》认证的产能）
而辉瑞大订单需要用到600-800m³的GMP产能，目前公司产能足够，但是很紧张，这也是公司持续扩充产能的原因。而非GMP订单的推进是不受影响的。
即目前辉瑞大订单占公司总产能的比重仅30-40%，对公司其他订单的推进影响并不像市场担忧的那样，几乎全部用于辉瑞订单的生产。
（资料来源：公开资料梳理，仅做参考）
同时，从公司2021年新拓展的客户数量和新签订单数量来看，均达到历史新高，博腾股份用事实向市场的担忧作了回应。
2021年新客户数量拓展113家，其中原料药CDMO业务拓展新客户数量76家，较去年同期的29家翻了2.5倍；制剂CDMO业务由去年的1家增加至24家，以及细胞和基因治疗业务客户由去年的2年增加至17家。
同时，从新签的订单数量来看，2021年度也达到历史新高。2018-2021年新签订单数量分别为199个、152个、145个和212个，而这也将是公司短期业绩增长的重要支撑。
（资料来源：公司公告）
更长期看，妙投认为，博腾股份的行业地位已经发生了变化，由前期市场认为的二线CDMO梯队跃升至国内一线CDMO梯队，这也将支撑博腾股份承接更多更有质量的订单。
从规模体量看，2021年度，博腾股份的收入规模达到31.05亿元，是国内除药明康德、凯莱英外第3家化药小分子CDMO业务步入30亿元规模的企业，竞争优势较强（药明生物为生物药CDMO企业，国内生物药CDMO行业市场份额占比70%以上，不做讨论）。
从业务布局看，博腾股份是国内除药明康德、凯莱英外第3家覆盖化药CDMO业务全产业链的公司。从新药研发推进维度来看，博腾业务覆盖临床前、临床及商业化阶段；从供应的产品类型来看，博腾产品覆盖化学药起始物料、中间体、原料药及制剂CDMO业务。
而博腾股份此次在国内众多CDMO企业中脱颖而出，与药明康德、凯莱英共同成为辉瑞新冠口服药的供应商，也侧面体现了跨国药企对博腾股份化药CDMO产品供应能力的认可。
同时，博腾股份的客户质量较高，包括辉瑞、诺华、罗氏、勃林格殷格翰（BI）、艾尔建、强生、吉列德、杨森等在内的诸多跨国药企均是其合作客户；国内客户包括丹诺医药、挚盟医药、凯地生物等近200家企业（凯莱英、药明康德未查到国内CDMO业务客户数量数据）。
此外，在有辉瑞大订单的软性背书下，未来公司有望承接到更多新的其他企业订单，对长期业绩有较好支撑。
那市场对上述利好是不是已经充分反应了呢？接下来我们来看一下。
公司利好已超额体现在当前估值中，警惕继续下行风险
从二级市场看，公司当前PE-TMM 49.02倍，处于近三年估值相对低位。
不过，结合券商预测2022年度13.64亿元归母净利润（同比增速160%），公司当前401亿元的总市值在2022年末公司估值也仍将有29倍左右。
同时，根据券商预测公司2023年/2024年的归母净利润增速分别不低于15%/22%来看，公司当前的市值最早也可能要到2024年末才能消化。
因此，当前博腾股份的估值水平不低，即公司的业务向好变化已经超额体现在公司当前估值中，后续可能有估值下行风险。
（资料来源：东方财富Choice数据）
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