本文来自微信公众号：SerendipityCamp （ID：SerendipityCamp），作者：徐鸿鹄，题图来自：视觉中国

套利比价值更真实

Mandelbrot曾说，价值是一个难以琢磨的概念，它的用处被大大高估了。

在一个存在主义的实际中，一个没有绝对的世界里，金融市场的原动力不是价值或价格——而是差价；不是平均值——而是套利。

正如我们在（《“分形与幂律”反身性的贴现套利解释》，《“偏见的诅咒”历史炼金术颠覆因果认知》）所论证的，索罗斯的反身性建立在套利动机基础上，贴现预期和套利行为促成了金融业的繁荣——这里带有深刻的目的论的动机，也带有深刻的因果诉求（《“贝叶斯的诅咒”偏见的胜利与因果性的破灭》）。

套利定价理论，并不关注某一商品的“内在”价值——人们的思想只会更加实际——只是观察当前价格和预测价格的差异，并在其中寻找获利的机会。

因此，争夺定价权是个伪命题——这是均衡体系的理想想法。没有谁是天然无私的，如果任何商品的都被合理定价，这世界上就没有投资这件事了。

既然人人只关心差价，人人只思考单纯的套利，就一定不会有“价值回归”这回事，价格围绕价值的波动假说也不成立了，更进一步的，价值投资也缺失了其存在的基础。价值投资的人被当作是靶子和韭菜——他们的行为是可以预测的，而套利的人们最喜欢的就是，对手盘的确定性。

实体和映射

公司的运作也存在反身性，正像我们在《“命运之轮”穿越资本周期的惊心之旅》中看到的，金融经济学家发现了，公司常常在股票相对表现较好之后加大投资力度，这种行为使得此后公司表现不佳。

扩张最疯狂的行业，一定也总被政策关注，资本市场也注入信心，景气也伴随而来。每个老板都觉得自己做对了投资，赶上了快车道，自己是天选之子。

可总会有个时间点上，一个行业的龙头没了想象力，资本消耗了预期，市梦率变成了实打实的可计算的枯燥业绩，这时就要开始杀估值。自从特斯拉做出了利润，新能源车这个进程就开启了。

这个时候行业还有景气度，不过景气度不再是稀缺的香饽饽，炒作久了，必定出现了更具景气价值的新行业。

虽然行业外部新势力崛起，但行业内部也不是一潭死水，这里总是伴随着细分的进步，杀估值的同时技术转型也会带来新的亮点，引发市场关注，但随着政策的退潮，不可避免的，技术进步受让与市场竞争，产业链的整体蒙上了阴影。

这之后就是杀业绩的时候，现金流越来越紧张，而企业扩张的旧账开始变得负担、挤兑、抽贷、催账、割肉，企业相继爆雷，标杆企业跌落神坛。

那之后，便会迎来一个新的产业周期，带来新的行业转变。而那些真正的抄底大军又要蠢蠢欲动了。

格雷厄姆和大卫·多德在“价投圣经”《证券分析》中指出，回报高于资本成本的公司倾向于多投资；而未能挣回资本成本的公司则正相反。

一个公司的股价存在溢价，是因为它可以用其资本挣到一个高回报；这种高回报会引来竞争；通常来说，这种情况不大可能会一直持续下去。相反，一个公司的股价存在较大的折扣，是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司从这一领域退出，以及其它自然的经济力量，最终将会改变这一情况，并且使投资回报恢复到一个正常水平。

从这一观点出发并引申，这里出现了有趣的实体资本周期和投资资本周期：

乐观的创业者者受高回报吸引开始投资，随后竞争加剧导致回报跌落并低于资本成本，业绩落后于市场；接下来，投资开始萎缩，并促进行业整合，并让部分企业退出。

这之后实体循环进入了映射循环：投资者受到业绩的影响，开始变得悲观，价值“回归”反映实体循环的结果。直到下一个循环到来，比如供给侧的改善再次带来回报的上升，高于资本成本，让企业的实体表现变得亮眼，创业者也涌入景气行业。再之后，就又是映射循环的回归预期——股价表现开始好于市场预期，乐观的投资者再次涌入……

可以认为，企业价值和股票市值绝非紧密关联，这只是一种情景映射——定期的业绩披露会带来业绩和价值的关联性，为反身性的偏离带来均衡价值，但这种季度性偶发的均衡驱动并非长期主导的力量，往往在日常反身博弈的背景下被稀释。

实体经济的存在，带来偶发的均衡关联，而套利动机下，人们也对短期的记忆和心理效应更加偏爱，从而放大信息和趋势的边际效应，加剧了投资的复杂性。

市场里有一群人，往往通过安排IPO，股票增发，或卖方行为来收费，通过这些“日常工作化”的短期的激励获得奖赏的生意，不可避免地让人变得短视，对于长期观点，“置身事外”的分析师和投资人更喜欢讲故事，大多基于当前情况线性外推，而忽视了两个循环中资本反身周期的存在，以及反身周期的反转时机。

投资行业经常用复杂的、不可证伪的（因此可以被看作是伪科学的）理论和精心挑选的市场数据来吸引人们的注意力。于是，市场里玩弄简化的“蒙特卡罗模拟”或“可选的历史”方法，成为了解决问题的流行方式。大量的市场实践成为了波普尔所说的“系统化过度简化的艺术。”

这带来了至少两个重要的后果：只关注静态的均衡认知轻视参与性的博弈；以及售卖观点引发的过度自信，基率忽视，认知失调，狭隘限定，线性外推等思想及其它们的某种结合。

这就不难解释，某些公司业绩爆棚，但却受到宏观货币趋势或宏观行业趋势的影响，因而博弈中往往缺失流动性；或者几股资金的博弈受制于囚徒困境，甚至脱离基本面陷入了内卷化自我折腾的尴尬境地，这些真实的例子，都反证了单纯价投的荒谬。

关于技术指标

所有的技术指标都是反身性指标。

有人拿着描述走势同构性的《缠论》学习，周期越看越小，甚至对着小时、分钟，乃至秒级的k线图上画中枢——对此，我只想说，怎么不累死你呢？

每一本经典，每一位交易大师，其观点都是在当时特定的市场环境下产生的，并不能简单套用。因为套利的环境和对手，在不同的时代，不同的文化中都存在差异。

会看k线看指标看突破会指标懂止损了，难道主力就不会看了吗？既然这是博弈，就不能太把k线当作是绝对指标。

这并不是说k线一无是处，波动之中，交易的细节中，你需要从中获取必要的信息，比如了解对手的交易风格，从而提高自己的博弈胜率——人们喜欢看指标进行买卖操作，操作又反过来影响指标的走势。因而，技术指标不是一个静态的研究对象，它是实时动态变化的。

机会既是客观的实现，也是主观意志作用的结果。观点差异制造流动性，观点趋同制造共识，单纯用模型去解释观点的博弈和平衡，必将显得乏力和空洞，伟大的学者们往往输的精光，而职业赌徒们却得到了正确的理论。

我们说，资产价格与交易行为存在反身性，而技术指标和交易行为之间也存在反身性。任何一个参与博弈的人，都不应该忽视技术指标中所体现的，反身性的强弱缓急，价值增强和价值毁灭循环本身和两者之间的切换——这些都是博弈过程中的重要参考信息。

需要认识到，反身性使得金融本身的波动，也不断地考验投资心理——大势判断，行业选择，主题投资，每一个细微的决策不光与市场观察有关，参与的过程也关联着投资心理。

由于反身性的巨大效力，如今市场上大部分的投资研究体系，都可以看作是是互相验证，互相成全的心理游戏，比如牛熊周期的宏观假设往往成为心理预期的基准，与此同时，个体也会有心理的摇摆，并在市场中试图通过实践反馈去印证某种信仰或是否定它。

投资心理也可以看作反映在买入卖出的决策者在时间轴和价格轴上操作行为的统计分布的显式表达上——比如人们接收到市场信息后，达成共识需要一定时间，对于外部信息的反应，人类行为在时间和规模上存在强阵发弱记忆的特性——简单来说，就是会在一个较短的时间内，大量的人同时决策，呈现阵发效应，阵发过后，又趋于平静（这也是幂律分布的特点）。

作为一个Doer，把握核心趋势的策略一定要把握博弈（操盘）的诸多技术细节，有效分隔“心理回归预期”和“反身性博弈”。看盘的经验是大量的观察，并付出了巨大代价得来的，也是无法通过理论学习而习得的——这更像是一门手艺。就连看盘观察技术指标的基本目的——熟知各路资金动向，风格和目的，也往往被普通价投者所无视。

让反身性为我所用并不容易，这需要深刻的自省意识和大量的练习。就连很多高手都很容易脱离实盘的博弈背景，脱离流动性，陷入心理上的“逆向回归”陷阱——卖掉已经盈利最多的股票，与此同时，补入亏损最大的股票——这往往是一厢情愿的价值投资的回归驱动的行为。

价投是工具非哲学

反身性观点下，稳定盈利就变成了一种政治正确的命题。不管是操盘手还是投资人都追求稳定盈利，但是，稳定盈利就像是追求永动机一样并不存在。

行情不是稳定的，博弈带来不均衡的系统性偏离，为什么盈利可以稳定呢？

价值投资带有一种思维的懒惰——将资本市场的运作看作是客观的研究，将参与者的视角刨除，将自己“置身事外”，把自己完全放在客观理性的观察者角度俯视一切，希望用单一的方法战胜市场。

在做决策时，往往未能考虑所有可获得的信息的倾向性。这就带来了“内部人观点”。前美盛集团投资策略师迈克尔·毛博欣曾说：

内部人观点考虑问题时专注于手中的特定任务和信息，并根据该特定的输入值进行预测。

在一个高度人类行为决定的金融市场当中，忽略人性的因素，拥抱"理性"在本质上，并没有太多深刻的道理，这样做似乎只有一个理由——人们对数字，对信息很着迷。实际上，这些输入所代表的，更多是投资者的心理预期，而不是预期对现实的改造动机。

广泛使用的夏普比率，最大回撤这些指标都可能误导你——很多情况下，夏普比率没有意义，最大回撤也并不是越小越好，这两个概念都是均衡体系下，风险和收益对等认知下的概念。

这些白开水一样的策略下的KPI，过于追求效率和品质，但却认知不足，在高速发展的信息时代，这样的认知是落后于时代的——KPI无法成就伟大的企业，也没办法做出好的金融业绩。

“1/n规则”也要比“均衡”的现代投资组合理论MPT更优——在这个规则中，一个人单纯在用算数平均投资n只股票（或不同种类的金融产品），而不是根据一些优化标准对投资比例进行加权（加权的目的是引入一定程度的集中度，以增加潜在收益）。

看似简单粗暴的1/n规则，其优势并不容易第一眼看透：这一做法降低了由于投资模型错误而导致破产的风险——虽然非优化准则（如果预测模型正确）预示的潜在巨额回报无法兑现，但由于预测错误（预测模型错误）而导致的破产是可以避免的——这一风险考量恰恰也是“非对称凸性”的

反直觉的是，即便是傻笨的“1/n规则”，也要比现代投资组合理论MPT更优——在这个规则中，一个人单纯在用算数平均投资n只股票（或不同种类的金融产品），而不是根据一些优化标准对投资比例进行加权（加权的目的是引入一定程度的集中度，以增加潜在收益）。

因此，不存在什么理论最优的策略，套利行为是要“置身事内”的，博弈的残酷性意味着，市场没有统一的长久的盈利方法——你必须不断切换策略适应变化。认知不是拿来做预测的，而是为了快速应变。边界条件永远在躁动，异业竞争常常打破线性认知，对于突发事件，不论是正面还是负面，参与其中并适时响应就好。

实战派的Spitznagel，就挑战了“均衡”认知（见《“告别寻租”演绎逻辑重建投资第一性原理》）在他看来，风险波动的量级也对应着相应的收益，严控风险，就意味着严控收益，利用这样的指标，得到的一定是平庸的赚钱策略。

如果你只做价值投资，要么你在博弈中败下阵来，要么你另有所图——比如建立话语权和道德制高点，并用自己的“道德鸡汤”观点来影响市场的走向。道德和政治正确都可以借助情绪绑架利益，为掌握话语权的人带来套利机会。

从这个意义上来说，“价值投资”并非是什么高人一等的深刻哲学，反而成为可以被利用的套利工具。格雷厄姆说，投资是指根据详尽的分析，使得本金和回报有保证的操作。不符合这一点的就是投机——于是，实际的“认知”，才成为了分割投资和投机鸿沟的楚河汉界。

只要通过认知赚钱，不管你是投资还是投机获利，你都是一位投资大师。不论是超短交易，波段操作还是所谓的价值投资，投资风格并不是界定投资哲学的核心指标。

你可以学巴菲特，学会等待自己的球。或者学习索罗斯，先参与后研究。在面对具体的机会时，认知往往要比投资风格更加重要，“投资风格”大多数时候，只是一个任人打扮的小姑娘。

标签即生意

实际上，资本周期的角度下，我们更应该关注实体循环里公司的商业模式，供应链话语权定价权，关注管理层的逆周期投资能力——这些更能持久地放大价值回归的权重，而不仅仅是企业经营利润，每股收益，下季度预测增长这类信息，这些“价值投资”的信息自有用处——但前提是，它们往往只在公告的短期内有用，而且只有这些信息是正确的，并比其它信息更强的时候，才有价值。

Edward Chancellor在《Capital Return》中，给出了应用资本周期赚钱的方法：

• 对“价值”股票来说，赌的是盈利会比预期更快地反弹

• “对成长”股票来说，赌的是盈利会比市场预期的更久地停留在高位

在Chancellor看来，这两个观点恰恰与投资银行家和券商分析师以“价值投资”为名售卖的观点是格格不入的——这两类人通常通过鼓动资本扩张行为而获利，但却选择性地无视资本扩张为其客户带来的不利影响。大部分的公司管理者往往精通市场营销，生产，工程或者政治，但却往往缺乏资本周期的认知，缺乏资本的配置能力，这意味着他们更愿意相信价值鼓动利益者的游说。

最终，这两类人的利益将显著地背离公司管理者的利益，投资银行家们所推动的“游说资本周期”，最终将同时伤害投资者和企业管理者。

正像格雷厄姆所说的：

很少有券商能够根据一系列令人信服的证据，研究提出某个流行的行业即将衰落或者某个没落的行业即将开始繁荣。华尔街关于未来的看法臭名昭著地不可靠……特别是在预测各不同行业利润的走势时。

源于非推销理由的，更少的决策，往往能够引起更少的错误，并远离遍历性灾难，这是坚持资本周期投资的重要理由，但这并不是唯一的理由，通过资本周期分析的观点，多问那些具有长期时间价值的问题，更能体现出长期投资的优势，挖掘到真正的财富金矿。

然而，资本周期投资如同价值投资一样，赚企业成长的钱并不容易（就连企业分红也已经在自然波动中Price in了）。因为实体经济与映射经济并不对等——信息披露真实性，财务洗澡的严重程度，多变的政策因素，短期过度炒作压榨了长期套利空间等等，这些都是长期主义套利的障碍。

长期主义往往被人们赞美，因为其具有“延迟满足”的心灵道德美德。但在集体行为的套利压力下，市场不会承诺给任何人长期价值。遍历性的破产可能就摆在那里，你最好思考现在能拿走什么，而不是一年以后的回报——作为一个更加理性的人，你通常应该思考的是是如何灵活应对在外部条件无法满足时，对事件运作的能力——更确切地说应该是理解“随机满足”，即有勇气过没有“回报承诺”的生活。

这比守株待兔的价投行为更能获得别人的尊敬。

现实中的资金通常是有成本的，而且，长期主义的价值贴现往往被随机事件中断，因此，理性的投资者往往寻求更加务实的途径。比如了解反身性，学习短期博弈技术——如果草草放弃了资本映射循环里的博弈机会，是很可惜的。况且在定价权失真的，非成熟的，博弈占主导地位的市场条件里，心理效应更能放大短期回报。

因此，我们也应该关注博弈的技术面，关注反身性的放大效应和逆转条件。

资本周期投资+反身性博弈是互补的，成熟的认知和定价有时间成本，而短期的博弈和交锋或许最终能够确立长期共识。

而价值投资本身，则似乎蕴含着不自洽的深刻矛盾：它有点“无为主义”，弱化了博弈的价值，因而也就削弱了金融根本的套利原则包装出了道德圣人；与此同时，它也有点“功利主义”，以价投为名广招天下生意，让肉食者填饱肚皮。

当两面性集于一身，这就是最好的符号生意。

地球上没有新鲜事，既然是投机，就认真地做好投机，任何高尚道德标签的的动机都意味着对主题的偏离，天下人皆为利来，皆为利往，这里只有生存主义和丛林法则。

本文来自微信公众号：SerendipityCamp （ID：SerendipityCamp），作者：徐鸿鹄