本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：《西虹市首富》剧照

2021年资产管理公司贝莱德最近的一份报告显示，当通胀率超过2.5%时，全球私人持有的房地产和基础设施资产的总回报率超过了主要股票指数和债券指数。此时，尤其酒店类型资产、抗通膨、价值提升快的优势就显现出来了。

因此，对家族办公室而言，配置不动产有着极大的必要性。其实，许多知名家族投资者都会进行不动产投资，如酒店投资。

譬如，英国最大的隐形富豪亨利·凯瑟克家族掌舵的怡和集团，拥有全球顶级奢华酒店文华东方酒店；马来西亚富豪郭鹤年家族的嘉里集团拥有香格里拉酒店；香港富豪霍英东家族拥有白天鹅宾馆、南沙大酒店；香港嘉道理家族（Kadoorie）拥有半岛酒店；李嘉诚家族拥有索菲特大酒店、北京东方君悦大酒店等；郭得胜家族的新鸿基集团拥有或者持股香港丽思卡尔顿酒店、香港四季酒店等。

近日，《家办新智点》邀请了一位酒店投资行业的资深人士，分享了做酒店投资的核心原则与方法，希望对你有所帮助。

一、中国酒店发展的两个阶段

第一阶段，国家投资酒店作为基础设施建设的一部分。

1984年，北京丽都假日饭店开业。它是中国第一家中外合资饭店，也是中国饭店市场的第一个国际品牌酒店。彼时，中国刚开放，海外客商及游客迅速增加。但令人尴尬的是，当时的中国尚无一家现代旅游饭店，国际化的酒店管理与服务尚属空白。在此背景下，北京丽都假日饭店诞生了。它不仅能提供住宿，还可以将酒店客房作为外商的办事处。

不仅北京丽都饭店有这个功能，当时和北京丽都饭店同时期建造的第一批五星级饭店都有这个功能，如上海第一家涉外酒店的华亭宾馆、广州的白天鹅宾馆、天津凯悦等。

政府当时建造这些酒店的目的是出于基础建设的需要，包括和改革开放相关的城市、区域配套设施建设，如上海陆家嘴的上海金茂君悦、香格里拉会展中心、正大大厦、汇丰大厦等。

归纳起来，第一阶段的酒店建造主要原因有：基础建设；国家、城市、区域改革开放的配套；新区规划的启动项目；提升地价。

第二阶段，房地产开发商接棒以赚钱为目的的酒店开发时代。

随着民企的进入，酒店发展到了第二阶段，代表的商业地产商业模式为，以万达城市综合体的开发模式。此时，国际品牌酒店纷纷进入中国，中国的酒店发展进入黄金时代：中国国际四星级和五星级酒店数量从2003年的41+27家增长到2019年的159+496家。

当然，这一阶段除了民企，酒店的最大业主仍以国企为主，比如绿地集团、金茂集团。目前，中国酒店还处于增量的开发阶段，尚未像其他国家基本处于以存量交易为主的资管阶段。由于这20年建造成本的增加以及国家的三条红线政策，酒店的增量也开始乏力。

我进入酒店投资的时间是2006年。那时酒店非常赚钱。以2007年-2009年为例，彼时酒店毛利率约为45-50%。但2010年后，随着运营成本和建筑成本的增加，竞争越来越激烈，造成每间房的收益增长曲缓。此时所建的酒店普遍投资回报率低，回收周期长。

二、投资者“偏爱”什么酒店？

酒店投资者分两大类：短期投资者以及长期持有者。

短期投资者的代表为：机构投资者（基金或资产管理公司）。因为酒店作为以日计价的房地产，相比一年一签的公寓或是3-5年一签的写字楼或商城，估值可以在短期内实现比较大的增长。

机构投资者最常见的策略就是收购后升级改造，也是俗称的 Value Add Strategy。这个策略最常见的就是，投资改造变换定位、更换品牌、更换管理公司后提升收益，从而提升估值。一个标的在出售的时候越执行这样的策略就越值钱。

前段时间，上海一家核心区域的酒店想要出售。但在出售前，它却和某国际品牌签了长约。在我看来，这体现了卖家对自己的资产没有明确的规划和生命周期的管理，没有把自己的资产放在最有利的出售位置。

长期持有者的代表为：家族办公室、保险公司、或是拥有长期资金的公司。这类投资者看中的是资产的位置、现在的物业状况和城市的潜力。他们更注重的是资产的升值，而不是每年的yield（产出）。

在中国，现阶段投资酒店要赚钱，有两个特征：轻资产运作（租赁），专注于现金流。而海外成熟市场则会进行重资产交易，专注于杠杆及时间周期，提升运营效率。

那么，投资者该如何找到一个合适的酒店投资标的？

现在市面上有很多公司会写一些酒店评估报告。投资者可以找它们咨询或做访谈，访谈内容可包括：你对这家酒店的感觉如何？房价的弹性空间有多少？发展前景如何等。酒店管理公司就会给他提供很多数据。当然前提是，他买的是一个在运营的酒店。

当然，投资者也可以亲自做尽调。比如，在找酒店时，一家酒店价格为100美元；不远处的酒店价格为130美元。此时便可分析，为什么会出现30美元的溢价。一旦分析出原因，便需计算针对30美元溢价所进行的投资改造是否能和酒店的效益进行匹配，最后再决定要不要买。

三、疫情之下的投资机会

疫情过后，出去玩成为人们的刚需。由此，当下的中国出现一个明显的特征，旅游酒店比普通城市的商业酒店效益要好。

以上海为例。上海豪华酒店的平均房价大约1000元。以前即使一个周边旅游度假村的酒店再好，大家也不愿意花费一两千元。但疫情后，即使旅游度假村里并不是很好的酒店，房价很高，人们也愿意去住。

对于酒店来说，旅游地就是它的核心卖点。因此对投资者来说，旅游目的地的酒店是一个很好的投资方向。另外，如果一个城市是有故事的，那么城市文化酒店也值得投资。

以海南为例，即便在疫情最严重的2020年，海南6-8月的酒店收入还是比2019年翻一番。原因是受疫情影响，很多人无法出国。不止海南，西双版纳、丽江、大理等旅游城市也是疫情的受益者，上海旁边的湖州也是。

除此之外，投资中国城市酒店还有一个窗口期，那就是城市旧改。比如上海有很多文化区域，里面有很多小酒店以及其他商业地产。这也是一个不错的投资方向。

因此，机构型投资者要看一些一二线大城市以及一些著名景点的投资机会。另外，投资者还需注意管理合同年限、条款、投资时间点、价格以及评估方式。

四、酒店的评估方式

最常用的酒店价格评估方法有：现金流折现法、比较法和建造成本评估法（Discount Cash Flow、Comparable Sale， Replacement Cost）。除此之外，中国还有一种独有的，但很不专业的评估方式：隔壁住宅每平米价格比较法。即，很多中国酒店业主出售酒店时，都会和隔壁做比较。

基本上，海外的酒店交易买方多以机构投资者为主，中国则非如此。就我所知，那些想要进军中国酒店地产的海外投资者目前仍处于观望状态，如黑石、博丰（Brookfield）等。其中很大一部分原因，就是估值太高、评估方式有问题。

中国房地产业面临着一个产权评估的问题。中国所有土地都是租赁产权，本质上与海外的租赁产权（Leasehold） 非常接近，不过产权所有人是国家，同时续租的条件和法规并不明朗。

以英国为例，它的房屋产权分两类，永久产权（Freehold）和租赁产权（Leasehold）。其中，租赁产权的使用产权可以长达999年，使用产权到期后有法律规范缴费延长使用期限。

五、管理与退出

酒店主要有三种管理方式：全权委托管理（管理费包含品牌费）、第三方委托管理（+品牌特许）和自主管理（+品牌特许）。

不过，目前，特许经营、第三方管理两种方式，在中国做得并不是特别好，主要原因在于招人难。如果是第三方管理，其实第三方管理公司的能力还不如你自己组一个团队。

但在海外则不同。因为海外有很多公司专门做第三方特许经营管理。由此，它可以不那么在乎品牌标准，管理也就比较弹性。绝大部分品牌方管理公司管理费的收取主要来自于酒店的收入和净利润，通常基本管理费为收入的2%，奖励管理费则根据业主回报状况做计算。

中国的委托管理也有一个问题。实际上，管理公司看到的只是表面上的收入和经营毛利，并不考虑酒店作为资产的其他成本，也就不了解这个资产的实际盈亏情况。

如果是特许经营，就得考虑所在城市或区域所在地需要什么样的品牌。比如，你想在海南三亚的一个并不是很好的海边投资酒店，应该选择一个国际品牌；但如果你想在亚龙湾投资酒店，就不必挑选品牌。因为亚龙湾属于一线海景，地理位置非常好。

另外酒店管理还存在一个效率问题。比如华住会旗下的全季酒店，人房比为1：10，即100间房只要10人就可以运营。而那些管理比较好的国际品牌终端酒店，100间房则需要25-35个人才能运营。

这就涉及到多方面的因素，包括酒店内部设施的运营主体，如，健身房由谁来管，可不可以租出去。此外，酒店房间的大小也会影响到酒店的运营效率。

目前，很多酒店都已经到了退出阶段。大家也看到，疫情期间，很多酒店在大量出售。因为酒店管理合同通常是15-20年，酒店翻修周期大概是8-10年。很多酒店都是20年前建的，此时恰好到了出售的时间点。

还有些酒店被出售，是因为酒店业主在没有其他项目可售销售回款的情况下，已无资金再继续翻修或续签管理合同。另外一个酒店被出售的原因是，还不上贷款被出售。在大部分酒店的开发资金中，约有60%-70%是贷款。财务成本是非常高的。

大多数的酒店都难以拿出这么多的资金，于是不得不向银行贷款。一旦资金链断裂，还不上贷款，银行就会重新对酒店进行评估和定价，并出售。

而在海外的退出中，大多则是因为投资基金的期限即将到期。在对市场进行充分评估后，投资者觉得可以在高点卖出。但是在中国，现在多数酒店是迫于经营、合同到期、翻新改造资金缺口等压力被出售。

此外，酒店被出售还有一些其他原因，如项目改造、土地用途、经营能力等。

另外，在全球的酒店交易市场上，我还观察到一个现象，就是中国的酒店交易量极小，原因主要包括：卖价太高，买家和卖家的预期不同；酒店为经营物业，需要的专业程度比其他房地产类别高；大部分酒店掌握在国企手上，没有退出压力；酒店还没有再次投资的需求；管理合同尚未到期；经营提升空间小。

六、家办如何配置酒店资产

通常，家办配置酒店资产，主要为了满足三个诉求：

第一，教育与传承。家族掌门人能留给子女的不仅仅只有财富，还有良好的家风和家训。因此教育显得尤为重要，然而教育不只是学术教育，还有生活和文化教育。而酒店则兼具生活和文化教育的功能。因此，在投资酒店时，家办会选择一些有历史文化背景、故事的城市酒店。

第二，对生活品质的追求。家族创始人希望自己在外出办事或旅游时，能有生活上的保障。

第三，升值，获得收益。家办在投资一家酒店时，更看中未来是否有升值空间，值不值长期拥有。因此，家办会选择那些核心区域里好的位置、且不可被替代的酒店。这就是目的地投资。

因此，如果一个家办想要配置酒店资产，一定要弄清楚投资的目的是什么。

一些投资属性较强的家办，投资酒店后，更喜欢通过主动管理去更改品牌价值，获得收益。之后，它可以通过投资酒店往外延伸，如学生公寓、写字楼等。这就是家办应该注意的第二个问题，投资策略是什么。作为一个基金，我考虑的只是如何赚钱。但如果作为一个家办，就需要弄清楚配置酒店的目的以及策略。

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