本文来自微信公众号：元气资本 （ID：yuanqicapital），作者：罗宾，原文标题：《华尔街为何依然看好Costco：具有SaaS属性的零售公司》，头图来自：视觉中国

美股连锁零售业公司在财报发布前后开始陆续大跌。华尔街投行分析师认为，以订阅模式为核心的Costco（COST.US）可以抗住经济形势走弱带来的打击。

摩根士丹利在近期的报告中指出，基于他们预测的美国经济衰退风险由15%提升至35%，但消费板块股票的风险现在还未被完全释放。居民消费习惯还会进一步改变，即高溢价消费收缩，转向平价消费。

因此，Costco将成为消费板块下调中的一大受益股。该投行强调，Costco持续提高的续费率体现出经济下滑中它的品牌价值优势。

美国投行Oppenheimer也将Costco列为目前可以逢低买入的首选股票之一。同样，Wells Fargo表示Costco目前股价处于低估状态。Wells Fargo还指出，Costco表现出了在需求发生变化时良好的库存水平和库存管理能力，公司管理层也很清楚如何应对通货膨胀。

华尔街对于Costco优势的判断集中在Costco业绩增长与经济形势的低敏感度，这种低敏感度还支撑了它比竞争对手在不同环境下更小的股价波动。但如果投资者能继续认可其估值的合理性，他们会对Costco的增长和盈利能力更加严苛。

一、具有SaaS属性的零售股

截至今年一季报的过去12个月，Costco税前利润74亿美元，其中来自会员费利润为41亿美元，占比55%，其余33亿美元利润为销售商品所得。

不仅是会员订阅业务利润占很大比重，SeekingAlpha一位专栏分析师还总结了Costco与SaaS股非常相似的特点，主要包括：

• Costco过去十年收入翻倍，净利润翻三倍，更接近SaaS企业的状况，而非同行业零售股；

• Costco税前利润率（卖货净利率1.6%，会员费净利率100%）比微软（净利率43%，下同）、Intuit（27%）、SAP（25%）等科技企业更高；

• 过去十年Costco的EBITDA（TTM）增速达150%，非常接近一些SaaS企业同期的EBITDA增速（微软284.9%；Intuit 162.3%；SAP 39.59%），且远高于快消品零售商。

然而，Costco与SaaS公司又有差异：Costco对利润率的增长进行了一定控制；不同的是，提高利润率对SaaS股来说是很重要的目标之一。但Costco无需像一些SaaS公司一样烧钱去获得增长。它的资本利用效率非常高，过去十年Costco的ROIC不断提高，目前超过了20%，比大部分个股都高。

就订阅模式的续费率看，据Costco披露的最新季报数据，它在美国、加拿大的续费率为92.3%，全球总体续费率达到90%，均达到了历史新高，给投资者极大的信心。

二、可比销售额增长推动盈利能力上升

在分析师和公司自我的评价体系中，Costco净销售额（net sales），尤其是可比销售额（comparable sales）的增长不仅能体现公司的创收情况，它们对公司的盈利能力（影响EPS）也非常关键，因为Costco可比销售额保持增长了，SG&A这些固定的费用率就降低了。

净销售额包含了Costco的核心品类（食品、杂货、生鲜、非食用品）、生活辅助服务（包括加油站点、药品、配镜、堂食、助听产品、轮胎安装）以及线上平台等其他业务的销售额。可比销售额则是指运营超过一年的前置仓的净销售额（包括其线上产生的销售）。可比销售额的增长最大程度来源于新老会员消费频次的提高。

Oppenheimer就指出，从可比销售额增长情况看，消费者对Costco商品服务保持了强劲需求。虽然短期Costco股价仍会随市场情绪波动，但基于此关键判断，Oppenheimer小幅上调了Costco的目标价。

在截至5月29日的四周内，Costco可比销售额实现182.3亿美元，同比增加15.5%；净销售额182.3亿美元，同比增16.9%。同期，它的线上产生的销售额增长6.3%；除去油价上涨和汇率波动影响，该可比销售同比增长11.8%。

4月份，Costco可比销售同比增速12.6%，净销售额达173.3亿美元，同比增13.9%；

拉长时间看，截至5月29日的39周内，Costco净销售额同比增16.5%至1655.6亿美元，可比销售额增长14.9%，线上可比销售额同比增速11.1%。

三、不利经济环境下的相对优势：库存周转率、品质稳定性

沃尔玛（WMT.US）、塔吉特（TGT.US）的一季报数据与Costco相比非常不利，营业收入、EPS纷纷下降。

沃尔玛、塔吉特业绩暴雷打击到了零售板块的股价，Costco股价跟随下跌，市场担心零售股利润率的下降会普遍影响到零售商的业务，但是Costco不会像竞争对手一样依靠卖货为重要利润来源，它不会因为利润率的问题影响到它的核心增长。相反，Costco需要主动控制所销售商品的利润率，来保证会员的忠诚度。

Costco过去12个月销售额2034亿美元，33亿美元利润，除去COGS及运营成本，公司通过卖货获得的税前利润率仅为1.6%，远低于知名仓储型零售商沃尔玛（3.3%）和塔吉特（8.4%）。

所以，投资者在通胀下对Costco和其他零售商的关注点并不相同。今年一季度，沃尔玛的收入、EPS的下降，主要由于油价上涨使商品供应链成本上升、人员工资成本的上涨及库存滞销带来仓储成本的上升。

即使提高零售商品价格，也不能完全缓解经济下行、通胀对其盈利能力的损伤。而塔吉特前两年的产品动销处于较高水平，但今年一季度的库存问题严重拖累了业绩，尤其是厨房电器、电视机、户外装置用品类的大件SKU的库存积压，给塔吉特的库存规划带来了很大困扰。

Costco的优势正是在于库存周转率极高。

一般在与供应商约定的付款结算期到来前，Costco就卖掉了所有商品库存，在此基础上还能享受提前付款的折扣。所以，一旦Costco出现了类似于对手的库存问题，这势必会引起投资者最大的重视。

Costco快速的库存周转能力、精准掌握消费者需求的能力又与它的会员系统密切相关。

投资者看重它的买货能力（选品能力、与供应商的议价能力），而不是卖货的盈利能力。Costco不仅以SKU精简著称，他们与合作的零售品牌有严格的议价目标，一旦潜在入场品牌不愿意为消费者让利，Costco则会将同类SKU替换成愿意以利润率换市场份额的品牌。

此外，公司的自有品牌Kirkland以物超所值为品牌定位，通过消费者对于Kirkland产品的销售情况，Costco也能了解对于非自营产品应该如何定价最好。

基于Costco与SaaS相似的特性，预期不稳定的市场中，高续费率的订阅模式受到了一些美股投资者的欢迎。

另外，从服务特点看，Costco对品质的控制也是它的消费者在极端环境下所需要的。Costco亚洲区总裁Richard CHANG曾表示，在2003年SARS疫情爆发之际，中国台湾地区的Costco生意也快速增长，当地的Costco会员希望买到安全性有保障、质量稳定的产品（尤其食品），他们对Costco更加放心。（在这一点上，7-Eleven在日本后泡沫时代的增长也证明了质量比价格更重要）

当前对民生和零售业最显著的影响是全球商品原材料、人力成本都在上涨。为了维持品牌价值，Costco也采取了一定策略应对高通胀环境。

公司管理层在业绩会上曾表示，他们筛选了一部分SKU，尽量能满足会员端减缓价格上涨，同时又顺应供应商的诉求，并扩大这类SKU的采购量。这能帮助Costco和供应商找到物价上涨期间需求量较大的产品，也能将一些成本压力转移至消费者终端。

四、可比销售额保持增长，股价短期调整

虽然现在美国经济并非处于真正的衰退，但可以参考Costco在上一轮衰退中的表现来分析公司走势。在Costco在2006至2010年的历史走势中可以看到：2006年Costco的扩张能力弱于现在，2008年公司股价从当年最高点73美元近乎腰斩至40美元，PE倍数下降43%。

2006至2010年Costco股价、净利率、EPS走势（来源：SeekingAlpha，YCharts，下同）

2010年至今Costco股价、净利率、EPS走势

2006至2010年可比销售额和会员数变化

2006至2010年期间，可比销售额一直在拉动Costco的增长，且在2008年美国经济衰退的顶点也是如此，除了2009年（大衰退刚刚结束）可比销售额出现了小幅下调。Costco的会员数量在此时间段也一直在增长。

再看盈利能力、EPS的波动。2006至2010年间，Costco净利率从1.92%小幅下调至1.56%；EPS（以季度计）从2008下半年0.87美元急速下滑至2009年年中的0.48美元，之后又快速恢复至0.85美元。对于经济衰退晚期及其从衰退恢复过来的时期（2009年），Costco的利润率增速会反向发展，但这样的经济背景的影响是短期的。

2010年以后，Costco的股价一路上涨。回过头看，2006至2010年经济衰退期公司的股票走势只是一次市场对股价的修正。2010年后Costco股价大涨的同时，它的净利率提升了75%左右，但仍然保持在较低水平，依然表明了它的股价增长动力并不依赖于商品提价，它也不需要利用经济的特殊时期去大幅涨价。

2006年至今，公司EPS几乎翻了3倍，从2010年低点至今，EPS有320%的提升。从2010的历史低点到600美元高点，公司股价涨幅更多，达到650%。由于Costco长期在变换的环境下业务具有韧性、稳定增长能力，投资者可以接受它的估值溢价。

过去十年，Costco的PE倍数在20至32之间变化，最近又回归到35倍附近。Costco股价目前并不便宜，但现在的Costco不仅继续增长，它的规模扩张能力又比过去大大增强了。从这一点看，公司的估值处于相对于历史水平的低位。

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