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2022-06-26 09:26
如何认知当下的经济风险与路径?

本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望,原文标题:《Known Unknown,已知的未知》,题图来自:视觉中国


拉姆斯菲尔德曾经用三个词语表达他对于威胁的理解,然后大家帮他补齐成了一个四方格:


已经察觉到的已知风险(Known Knowns)

尚未察觉到的已知风险(Unknown Knowns)

已经察觉到的未知风险(Known Unknowns)

没有察觉到的未知风险(Unknown Unknowns)


怎么理解呢?


比方说如果有一个周五晚上,你有一个朋友请你出去喝一杯,然后你们到了一个酒吧,端上来一瓶茅台。这个就叫做已经察觉到的已知风险,你看到了风险,你也知道这个风险大概有多少。


如果周五晚上你和一个陌生人出去,然后被递了一杯茅台,这时候虽然你还不知道接下来要发生什么,但手中这一杯茅台风险可防可控。


如果你周五晚上和朋友出去,然后手里被递了一杯无色透明液体,这时候你不知道到底发生了啥,但你觉得大体风险可防可控。


如果你周五晚上和一个陌生人出去,然后被递了一杯无色透明液体,那么我的建议是最好不要处于这样的境地。


我感觉,学习就是一个不断把Unknown Unknowns变成Known Knowns的过程,然后你可以通过Unknown Knowns这条路径,也可以通过Known Unknowns这条路径,前者是经验的积累,后者是知识的积累。所以前者需要你勇敢一点去体验,后者需要你谨慎一点去学习。前者的风险在于你勇敢了可能发现事情超过了你的理解能力,后者的风险在于你谨慎了结果发现风险还是超预期。


这个没有对错之分,我觉得外向的人会更多通过体验学习,内向的人更多通过知识学习。外向的人更有可能善泳者溺于水,内向的人更容易一生谨慎却有可能遇到一个超大的黑天鹅。


所以遇到Unknown Knowns的时候,就像有一天你发现股票被狂抛,但你不知道为什么,晚上打电话才知道有个大机构清仓了,这时候需要更多的沟通和交流,外向问题外向解决方案。


当你遇到Known Unknowns的时候,就像现在,大家都知道软着陆的可能性在慢慢变低,你不知道冲击什么时候发生,也不知道冲击的规模有多大。这时候其实沟通和交流是没用的,因为就算你问了100个人,每个人都告诉你,未来6~12个月风险可能发生,你也不会变得更安全。因为没人知道这个风险到底是什么。这时候去交流其实没啥意义,你需要的是尽可能做好防冲击姿势。


而现在比较好玩的是,中国所面对的情况,更类似一个Unknowns Knowns,大家都知道经济可能要复苏了,但不知道没有地产经济怎么复苏。结果清晰路径未知。


而海外,就更类似一个Knowns Unknowns, 大家知道联储会加息遏制通胀,欧央行也会开始加息遏制通胀,然后失业率可能升高,PMI可能走低,但不知道这个东西会导致什么结果,路径清晰结果未知。


当然,始终都有Unknowns Unknown凌驾于一切之上。


所以我的建议也很简单,在中国市场,可以大胆一点,虽然你不知道未来海外风险会不会压制国内的风险偏好,你也不知道没有地产到底怎么经济复苏。但大概率结果是好的。


在海外市场我自己觉得现在还是慎重一点,因为即便所有人都知道萧条按照目前的路径可能发生,这依然是一个未知的东西。


当然,勿以辩说为必然,很多时候,尽可能细分风险还是必须的。


中国


货币市场其实很难更宽松了,短端的利率偏离MLF中枢相当远,这时候你继续指望降准降息不太现实。与此同时,信用市场肯定会随着经济复苏慢慢复苏,只是不知道力度如何,也不知道节奏如何,但其实这个事情是可控的,大不了就中央政府加杠杆了。


经济方面,消费估计要到年底才能回到疫情前的趋势线,制造业和地产投资差不多两两抵消,基建预期很好,最近地产的销售数据也不错,当然距离开工变好估计还需要1~2个季度。五月份挖机开工的数据依然不理想。所以只能说经济可能不会更差了,但能变得多好也说不清楚。净出口在114万亿GDP里面只有4~5万亿,剩下的都可以算成内需,那么理论上内需发力肯定可以压过外需的下行。只是你不知道到底怎么发生而已。


通胀的话,只要猪肉价格在20以内,或者不超过太多,其实CPI都是可控的。我其实对CPI根本不担心,国内最怕的是输入性的通胀,真的有输入性的通胀,全球总需求还是高位,作为出口大国你其实不怕需求在高位。中国始终是个制造业国家,制造业国家哪里会怕涨价……我们怕的是大萧条和产能过剩下的通缩。


所以中国的风险是路径风险,我们不知道没有地产到底经济能不能好起来。对这个问题我其实觉得没有很多人说的那么严重,这是个肉烂在锅里的问题。制造短缺之后涨价拉动经济,通过什么载体都可以,地产是最好的一个特性是因为他可以让居民部门背上30年负债,利息巨高的同时居民还不违约。这个是它的不可替代性。


但纵观资本主义历史,大部分国家都经历过地产泡沫,也经历过从地产泡沫中走出来的历史。居民、企业和政府轮流上杠杆并不稀罕,不是缺了居民部门就没人愿意借钱了。无非利息要高一点,债务久期要短一点,然后通胀可能走高而已。


通胀走低—债务升高—通胀走高—债务走低本来就是一个很完美的闭环,你只要不在通胀升高的时候加长债务的久期,其实问题就不大。


海外


海外的话我自己觉得路径很确定,但风险很未知。欧洲存在一些潜在的风险,比方说天然气补库存速度不够、边缘国债务危机,但这些其实都是knowns Unknowns,所以ECB准备了一些工具去处理。我自己觉得很难爆发两次完全雷同的危机。所以风险可能在一个我们现在没太注意的地方。如果要我自己去猜的话,我反而觉得美国的风险可能比欧洲更大。


因为欧元区放弃了经济增速追求公平,然后放弃了汇率去追求金融市场稳定。最危险的时候就是联储加息最凶的时候,这个时候一旦趟过去,后面的风险其实在美国而不是欧洲。


当然欧洲眼前还有一个巨大的门槛,冬天的天然气和通胀可能超预期。我自己是这样看这个问题的,通胀的发生是从下游传导到上游的,但通胀发生后,利润的改善是从上游传导到下游的,目前最受益的肯定是俄罗斯、印尼、澳大利亚这样的资源国,慢慢地这个受益者会沿着产业链往下传导,德国、中国和日本其实作为制造业大国,对于通胀没有那么害怕。


对于欧洲、日本、中国来说,高通胀最大的风险不是实体企业利润,而是金融市场价格风险。然后因为结构的问题,欧洲体现在边缘国信用风险和高收益债上,日本体现在自己国债上,中国体现在房价上。通胀会慢慢消解这些泡沫,但通胀必须有一个比较流畅的从上游沿着供应链向下传导的过程。这样才能避免一些局部的违约造成更大的风险。


美国的话反而我觉得是需要非常注意的。有两点,第一是美国已经20年没有扩充产能了,在一个通胀的世界里面,供给永远是短缺的,没有产能永远处于被动局面。美国本来通过页岩油的技术,占据了比较领先的地位,但民主党自断双臂,导致现在局面异常被动。设想一下,如果现在还是共和党,美国页岩油的钻井一直没断过资金,汽油肯定碰不到5美金一加仑,而且德州肯定现在开心到起飞不至于闹独立。


第二点其实更加需要注意,我其实比较担心美国IG债券的风险,因为美国之前HY更多是能源,疫情后是航空,这些东西现在反而风险比较可控,产油公司赚得盆满瓢满。我就是在想,过去20年美国没有增加很多工业产能,然后页岩油公司融资成本也很高,低融资成本的都是一些偏服务业、偏消费的公司。


过去40年低利率下美国公司举债很多,美国居民收入很高,所以消费旺盛,美国也跑赢欧洲,未来还会如此么?如果有一天美元指数开始走低,大宗商品价格开始走高,然后美国疫情中的发钱政策只会让未来更多发钱,在一个高通胀的年代里,一个偏服务业和偏消费的国家我总觉得比制造业国家更危险,因为消费和服务已经在产业链的末段了,他没有办法继续去转嫁风险,他只能继续发钱。


综上所述,我觉得对于中国来说,大家预期一个弱复苏,只是不知道路径,这时候其实相对来说还算好,对于欧美来说,其实我们面对的是一个已知的未知风险。这时候需要多思考一下。我总觉得现在说的最多的欧元区主权信用风险、日本汇率风险、中国地产价格风险、美国高收益债风险,并不是这一次萧条最大的风险。


本文来自微信公众号:培风客 (ID:peifengke),作者:奥德修斯的凝望

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