本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《深度解读：家族办公室如何配置债券？》，头图来自：《华尔街之狼》剧照

在高通胀、加息的背景下，债券对于机构投资者和家族办公室有着重要的意义，一些追求稳健度的投资者甚至会将约80%的资金投资到债券中。

不过，也有相关报告显示，近年来，全球家族办公室为追求更高的收益，正减少对固定收益（包括债券）的分配，同时增加对私募股权、房地产和私人债务的投资。

尽管如此，被市场视为资产配置“压舱石”的债券，仍是家族办公室追求风险与收益平衡的重要配置之一。

本文，《家办新智点》深度剖析了家族办公室该如何配置债券，以及家族办公室在投资债券时的一些潜在风险，以供参考借鉴。

一、家办的“压舱石”

2008年的金融危机，导致股市大幅调整。一些荷兰富有家族对银行和财富管理机构，未能在危机期间保护他们的财产感到失望，于是在2009年联合成立了Andreas Capital，让他们亲近的人以独立的方式来帮助他们管理资产。

经研究后，Andreas Capital决定专注于股票和债券投资。至今，创始家族仍为Andreas Capital的所有者和客户。

就投资类别而言，在受欢迎程度方面，债券投资组合通常排在股票之后。一般，家办传统的资产配置比例为60/40，即60%股票，40%债券。

在2019年的Campden Wealth全球家办报告中，股票占比为32.4%，固定收益（债券）占比为16.3%。

 2019年，家办的战略资产配置，来源Campden Wealth全球家办报告

来源Campden Wealth全球家办报告

其中，债券通常为家办最信任的投资组合之一。“除了债券和家族所控制的企业外，我们对其他东西没有太多的信任。”某北美一单一家办创始人说道。

这是因为随着时间的推移，债券有助于平衡风险，如遇股市暴跌/潜在的经济衰退等，债券可以帮助缓冲冲击。

譬如，在2019年的Campden Wealth全球家办报告中，有近一半的家办为预防经济衰退，重新调整了投资策略。“我们一直在减少股票投资，将更多资金投入债券和房地产。”某北美一单一家办成员称。

除此之外，诸如贝莱德等资产管理公司也会配置债券等固收资产，以下为其固收投资组合。

到底什么是债券？

简单来说，债券类似于借据，投资者向公司或政府等借款人的贷款（公司或政府也被称为债券发行人）。借款人用这笔钱为其运营提供资金，投资者从投资中获得利息。

作为回报，借款人承诺在债券有效期内向投资者支付指定利率，并在债券到期后偿还本金，也称为债券的面值或一段时间的面值。

譬如，票面价值1000美元的3%债券，以票面价值交易，每年将以息票的形式为持有人带来30美元（1000美元的3%）的收入。

在20世纪早期，债券持有人所持有的债券为附息债券，也称定息债券，即在债券券面上附有息票。债券持有人可凭付款券或存款券到银行办理。

现在，买卖债券变得比以前更加容易，且更容易获得“息票”（原指旧时的债券票面的一部分，债券持有人可将之剪下，在债券付息日携至债券发行人处要求兑付当期利息）。

债券的分类方式很多：

• 按发行主体不同可划分为国债、地方政府债券、金融债券、企业债券。

• 按付息方式不同可划分为：贴现债券（零息债）与附息债。

• 按利率是否变动可分为：固定利率债券和浮动利率债券。

• 按偿还期限长短可划分为: 长期债券、中期债券、短期债券。

• 按募集方式划分: 公募债券、私募债券。

• 按担保性质可划分为：无担保债券、有担保债券。

• 特殊类型的债券：可转换公司债券。

二、家办如何投资债券？

斯特恩家族（The Stern family）是一个来自法兰克福的百年犹太法国银行家族。该家族最早的掌门人是塞缪尔·海姆·斯特恩（Samuel Hayum Stern），一名葡萄酒商。

他的儿子Jacob Samuel Heyum Stern于1805年创办了一家名为Jacob SH Stern的银行业务。后来其子孙们将家族企业扩展到柏林、伦敦和巴黎，其中就有著名的Bank Stern（金融咨询公司）及J. Stern & Co（J.斯特恩公司）。除此之外，该家族还是一些世界重要银行的股东。

一直以来，家族几代人都是新兴市场的积极投资者，家族旗下的几大银行在欧洲为许多国家发行债券。最近，J. Stern & Co.制定了新兴市场公司债券策略，旨在通过投资于优质的新兴市场业务组合来保护和创造财富，具体投资目标为：

• 从中期收入和资本增值中产生总回报净收益为4-6%（扣除费用）；

• 保持较低的整体波动性，标准差为4-6%（比全球股票低约50%）；

• 提供其他多元化资产类别（特别是发达市场股票和固定收益）。

该策略比较灵活，可对一些随时出现的特殊机会进行投资。该策略的典型特征为：

• 投资组合集中，持股比例为30-50%；

• 持续时间短（平均少于5年）；

• 以美元计价的硬通货、公开交易的流动性债券；

• 阶段投资、高收益；

• 100%公司/准主权债券发行者（准主权债权，即至少部分由政府持有的公司发行的债券）；

• 行业和地域多元化；

• 基于专业的自下而上的严格选择过程，包括ESG。

除斯特恩家族外，其他高净值人士也会投资一些优质的公司债券。私人财富管理公司Affinity Wealth代表会建议客户投资一些公司债券，这些客户的投资组合通常在80万-4000万美元之间。

“对于拥有自我管理的超级基金或家族信托的客户，或退休、靠自己的收入生活的客户来说，公司债券能为其提供良好的收入，且总体而言，稳定性很高，不会像股票那样大涨或大跌。”Affinity Wealth的高级财务顾问O'Leary表示。

一般而言，在Affinity的客户投资组合中，约有三分之一的资本分配给了固定收益，另外三分之一分配给了股票，最后三分之一分配给了房地产和基础设施。

在债券中，Affinity Wealth喜欢投资公司债券中的高收益债券，这些债券通常由较小的公司首次发行，每年约能获得6-7%的收益率。在Affinity Wealth看来，公司债券不仅适用于退休人员或过渡到退休人员，还适用于许多成长和积累阶段客户的投资组合中。

Affinity的债券投资策略为，并不直接购买公司债券来获取收益，而是通过将债券转售至高于购买价格的方式，来提高其债券的总回报。

在债券投资组合管理上，家办可有四种管理策略：

1. 被动债券管理策略

在被动策略中，对未来利率的走向不做任何假设，任何由于收益率变化而引起的债券当前价值的变化都不重要。债券最初可溢价或折价购买，同时假设到期时将获得全额票面价值。与实际息票收益率相比，总收益的唯一变化是息票发生时的再投资。

从表面上看，这可能是一种懒惰的投资方式，但实际上，被动债券投资组合在严峻的金融风暴中提供了稳定的锚点，它们能最大限度地减少或消除交易成本。

2. 指数债券策略

债券投资组合指数化的主要目标是提供与目标指数密切相关的回报和风险特征。虽然这种策略具有被动买入特征，但它具有一定的灵活性。

3. 免疫策略

免疫策略兼具主动策略和被动策略的特点，即免疫匹配资产和负债的久期（如投资组合所需的贴现未来现金流），以抵御利率波动。根据定义，纯免疫意味着投资组合在特定时期内获得确定的回报，而不受任何外部影响，例如利率变化。

事实上，最纯粹的免疫形式是投资于零息债券，并将债券的到期日与预期需要现金流的日期相匹配。

4. 主动债券策略

主动管理的目标是使总收益最大化。所有主动策略的基本前提是，投资者愿意对未来下注，而不是接受被动策略所能提供的较低回报。

三、ESG领域中的债券投资

据Campden Wealth估计，到2026年，将有37%的家办资金流向可持续投资，包括ESG和影响力投资。

绿色债券、社会债券、可持续债券、可持续发展连结债券及气候债券等都为家办投资ESG提供了明确的目标和范围。

气候债券市场情报公司认为，到2025年，绿色债券发行规模将从2021年的5170亿美元增至5万亿美元，为家办提供了投资标的。此外，也有越来越多的政府会发行此类债券，为气候友好型项目提供资金。

譬如，2019年，GPIF（日本政府养老投资基金）将重心转向ESG债券，仅在一年内就投资了超过30亿美元的绿色、社会和可持续发展债券。

再譬如，2020年下半年，受金融市场巨震影响，许多欧美家族资产配置急调，一方面，会精选成长性偏高、业绩增长相对稳健、行业处于高景气阶段的个股纳入股票池进行配置；另外一方面，在固收+投资方面，增加高信用评级债券投资同时通过IPO打新增加投资回报。

通常，家办建立可持续投资组合的一些新兴产品包括：

绿色债券和具有合同担保的关键绩效指标的结构性贷款：虽然双重回报的股权产品是创新的一个领域，目前股票占ESG总投资的50%以上，但以合同为基础构建指标和目标的债券和结构性贷款提供了创造变化的更直接途径。

多资产类别双回报产品：在多资产类别解决方案（MACS）中结合股票和债券是目前投资管理行业增长最快的产品领域之一，过去5年复合年均增长率为11%。这些解决方案旨在通过整合ESG数据来替代核心投资组合，从而更好地为决策提供信息。它们还包括强有力的管理策略，包括通过代理投票和直接参与公司的ESG绩效。

目前，在债券发行方面，沃尔玛和苹果公司等大公司已提供可持续发展债券，以进一步实现具有气候意识的目标。

四、家办投资债券的风险

债券投资，是一项安全可靠的投资，可以通过利息或转售产生收入，但也存在着一些风险：

首先，发行人信用或违约风险。

信用风险，也称违约风险，是债券发行人拖欠利息和本金支付的风险。当债券发行人拖欠付款时，债券持有人可能会损失大部分本金。一般，最高的投资级债券是AAA级债券。而评级为BB或更差的债券和公司多为投机性的，存在很大的违约性风险。

政府债券以及不同评级的公司债券的违约率，图片来自 Julie Bang © Investopedia 2019

实际和预测的公司违约率，转载自 KBRA Analytics；图表：Axios

橡树资本指出，信用评级为BB的债券现在占美国高收益债券市场的53%，高于2012年的43%。另据美银研究（BofA Research）指出，自2022年2月以来，一笔CCC评级的再融资还没有市场出清（指商品价格具有充分的灵活性，能使需求和供给迅速达到均衡的市场）。Leveraged Commentary & Data（LCD）称，整体高收益债券发行已放缓至近乎停滞的状态。

其次，债券回报低于股票。

从长远来看，债券的投资回报低于股票。美国历史上最严重的经济崩溃始于1929年，随之而来的是大萧条，股票跌幅高达崩盘前价值的80%。从那以后的几年里，股票的平均年回报率为9.59%。比债券的平均年回报率高出40%以上，比股票+债券的平衡投资组合高出10%以上。

1987年10月19日星期一，道琼斯工业平均指数暴跌23%，创下历史上最大的单日跌幅。自“黑色星期一”以来，股票的表现比债券好约20%，平均年回报率为10.34%。股票和债券的平衡投资组合紧随其后，为9.92%。

2000年，美国历史上再一次崩盘，股票的平均年回报率仍比债券高出近8%，但股票+债券的投资组合回报率，却首次超过了纯股票回报率。

2000年以后，股票的年平均表现逐渐接近其长期历史平均水平，并重新以约10%的优势超过了平衡投资组合。美国国内经济复苏缓慢，全球经济增长普遍疲弱，使得债券对投资者的吸引力下降。

2020年随着新冠疫情的爆发，债券收益再次下降。

再次，通胀风险。

传统上，股票60%和债券40%的配置比例被认为是合适的。但在通胀上升、利率仍处于历史低位的环境下，投资者如果想要抵御通货膨胀，且实现资产长期增长，可能就要考虑将更多资产配置到股票上，因为股票能表现出最持久的超越通胀的能力。

如果债券支付的利率高于对通胀3%的预期，则风险较大，尤其是那些久期长或对利率高度敏感的债券。这些债券传统上是60/40投资组合中债券配置的核心，但由于美联储正在提高利率以对抗通胀，使得它们损失惨重。

今年以来，晨星（美国一家对全球资本市场与基金有独立投资研究的权威评级机构）中级核心债券基金类别的平均基金损失了约 8%，因为10年期美国国债收益率从1.5%攀升至近2.75%。

此外，一旦美联储政策紧缩，经济衰退，那些信用质量和评级较低的债券将面临更高的违约风险。目前，很多专业人士都在推荐短期债券基金。

最后，流动性风险。

一些债券的流动性远不如蓝筹股。这意味着，投资者一旦购买了债券，将很难以高价出售它们。

自2008年-2009年全球金融危机以来，由于超低利率和银行放贷减少，鼓励全球企业更多地利用债务为其活动融资，由此企业债券市场的规模大幅扩大。

但债券的流动性仍是一个问题。在多数司法管辖区，公司债券的交易频率要低于股票或政府债券，这是因为公司债券市场严重依赖少数交易商。

五、家办避坑指南

因为债券投资时间长，因而债券并不是积累财富的好工具。如果一个家办想要寻求更高回报，可能要更少投资债券，多投资股票等资产。

重要的是，家办需根据自己的财务目标、风险承受能力等，以确定投资债券的比例，以及购买什么类型的债券。

在投资债券时，有以下一些建议。

第一，找到值得信赖的财务顾问，他们会帮助家办做出明智的决定，实现投资目标。

第二，注意投资时机。投资者常说一句话，“熊市吃利息，牛市吃差价”。债券熊市买短久期的，债券牛市买长久期的。

在股票熊市期间，购买美国政府债券可能比现金更有利可图。当预计熊市快要结束时，购买垃圾债券通常比股票有更高回报和更低风险。此外，高度多元化的债券投资组合是一种比现金赚更多钱但风险更大的方法。

第三，在投资公司债券时，尽职调查是关键。

了解公司的基本财务状况非常重要，例如公司现有的债务水平和支付利息的能力。此外，家办还需对业务进行全面评估，并经常与债券发行者的高级管理层会面，实地考察。

第三，构建风险防范意识和技术能力。家办需通过确保使用严格的治理结构、尖端技术和构建具有风险意识的投资组合，来防范债券的流动性风险。

1. 严格的治理结构。一个有效的治理流程应该包括：内部价格差异检查和异常报告的审查；治理团队应每月定期与投资组合管理团队分析和讨论定价和流动性数据；投资组合的流动性应根据不同情景的压力测试进行评估等。

2. 技术创新。一些具有前瞻性的债券经理已经改变了研究和交易方式，升级到数字化、自动化的流程。

3. 投资组合的构建。一个具有风险意识的投资组合构建，应通过最小化个人风险敞口以及在多个发行者之间分散投资，来控制成本和风险。

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