出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
市场之所以不买账，一是牧原股份业绩没有想象的乐观；二是对猪价后市比较悲观，认为猪价上行周期结束了；
当前，牧原股份短期可能会有超跌反弹的机会，但从产业逻辑上来看，风险仍大于机会。
经历4个季度亏损后，牧原股份终于扭亏为盈。
10月24日，牧原股份披露了2022年三季报报告。报告期内，牧原股份实现营业收入365.06亿元，同比增长147.60%；实现归母净利润81.96亿元，同比增长1097.41%。受此推动，牧原股份前三季度归母净利润为15.12亿元，实现扭亏。
牧原股份三季度可谓迎来了业绩高光时刻，但资本市场表现却极为疲弱。10月25日，牧原股份报收54.21元，跌幅0.17%；26日，牧原股份报收50.74元，跌幅高达6.4%。那么，市场究竟在担忧什么？
市场为何不买账？
在妙解行业《猪周期或将迎来利润兑现期，谁最值得关注？| 行研》中，妙投表示，猪周期逻辑兑现行情收尾，或将迎来业绩兑现的投资机会，其中牧原股份和巨星农牧三季度业绩确定性最高。
如今，牧原股份24日发布的三季度业绩表现亮眼，但为何没有出现业绩兑现的行情？主要有两方面的原因：
其一，牧原股份的三季度头均利润略低于预期。
2022年三季度，牧原股份实现营业利润91.88亿元，出栏1394.4万头生猪，意味着每头赚659元。
但根据公开信息，牧原股份近期完全成本15.5元/公斤，根据2022年7、8、9月份的经营数据，大致估算出其销售均价约为21.7元/公斤，出栏均重约为112公斤/头，即每头利润为694.4元，与上面的659元略有差距。
（数据来源：公司公告）
其二，市场认为猪价后市表现不会很乐观，猪价上行周期结束了。
牧原股份三季度的平均售价在21.7元/公斤，这主要源于猪价三季度保持高位，并呈现上涨趋势，从7月初的20元/公斤一路上涨至9月末的24元/公斤。
猪价上涨主要是生猪供需关系出现了边际改善，其中需求端具备消费刚性，供给紧张仍是主导猪价上涨的关键因素。
供给端，一是由前期能繁母猪变化趋势推算，目前仍处于供给缩量阶段。2021年12月能繁母猪存栏环比下降幅度有所增加，对应2022年10月生猪理论出栏量下降；二是猪价上涨，加强了养殖户对后市的乐观情绪，导致压栏与二次育肥的行为仍在持续。
但市场担忧猪价后市不具备持续大涨的基础，原因如下：
一是自9月以来，国内生猪市场相关调控政策频出。10月20日，国家发改委已经与部分大型养殖企业，研究做好生猪市场保供稳价工作。10月21日，国家发改委已投放今年第6批中央猪肉储备，且针对生猪价格持续高位运行的情况，指导各地加大力度同步投放地方政府猪肉储备。
从近期猪价表现来看，相关调控政策效果逐步显现。养猪网显示，自10月20日高点以来，猪价呈持续小幅下滑态势，10月26日达到27.8元/公斤，较上周高点下降了0.79元/公斤。
二是考虑到前期压栏集中释放会带来极大的冲击。同时，需求端，猪价过高会在一定程度上抑制消费，以及疫情封控等同样会对猪肉消费形成挤压作用。
更长远看，2023年3月生猪出栏量将环比增加，供需关系得到恶化，不利于猪价大幅上涨，这是因为，根据农业部数据，我国能繁母猪存栏量自2022年5月开始环比增加，对应10月之后的生猪出栏量边际增加。
因此，基于以上情况，市场给予牧原股份较为悲观的预期。截至2022年10月26日，牧原股份市值为2700亿元，近6个交易日累计跌幅为13.56%。
市场最担忧的则是猪价上行周期结束了，之后就是猪肉股的市值回归。那么，牧原股份危险了吗？这取决于其当前的位置是否具备安全边际。
牧原的安全边界在哪里？
妙投采用了两种不同方法为其估值：周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。
首先，周期底部是以头均市值估值的逻辑，以一定的头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算牧原股份的合理市值。但是考虑到，周期底部的估值向次年切换的时间更晚，市场更偏向以当年出栏来进行定价。
头均市值是按照一个完整周期的头均利润乘以10倍PE计算得来的，牧原股份上一轮周期头均利润约为400元，即其头均市值为4000元。
假设2023年处于周期底部，按照牧原股份2022年生猪出栏目标在5000万头至5600万头之间，即整体市值约在2000-2240亿元。至于牧原股份能否回到2000亿市值的位置，取决于市场悲观情绪有多大。
其次，顶部的空间，运用PE法，就是按照头均利润乘以10倍PE计算总市值。
那么，在当前的周期高点，按照15.5元/公斤的完全成本，21元/公斤的销售均价，110公斤的出栏均重，可以估算出牧原股份周期高点的头均利润是605元，假设给予其10倍的PE，按照5000-5600万头的出栏目标，那么其市值空间在3025-3388亿元，距离当前市值还有78%-99%的上涨空间。
此外，一旦牧原股份出栏或头均利润超预期，市场情绪会给到以往周期景气时的万元头均市值，其市值空间就会有翻倍的可能。
但当前，猪肉股板块出现明显回调，一是市场对猪价后市较为悲观，认为猪价上行周期结束了；二是猪肉股前期股价涨幅过多，已经透支了当前业绩，而几大猪企披露的业绩并没有超预期，这必然推高了市场的避险情绪。
当然，短期仍会有超跌反弹的机会，但从产业逻辑上来看，风险大于机会。因此，相关投资者此时应谨慎入场，只有当牧原股份回调到估值的底部区间，具备较高安全边际时，再择时布局。
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