本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：李昀、吴妮，编辑：旧梦，头图来自：视觉中国

十月下旬以来，各大医药企业第三季度报告纷纷亮相——这给了市场一次重新盘点今年行业变化的机会。

整体来看，医药行业前三季度表现平平。特别是一些子板块的龙头企业，增速趋缓，营收下降，这似乎确证了：两年多来萦绕在行业头顶的阴影依然持续。

然而，股市却并没有太理睬这层阴影的存在。季报发布的这段时间，生物医药板块持续走高，几乎包揽了这一周涨停个股的半壁江山。甚至是业绩惨淡的医药企业，股价和估值也没有震荡式下滑。

并且，这一轮的炒作，似乎跟整个行业基本面无关，一个截图、一则来源不明的消息，便能引爆整个板块的狂欢——整个市场的来回跳跃和变化几乎是按天算的。

医药企业的业绩似乎不再像之前扰乱人心——很难说，这究竟是因为二级市场已经对行情习以为常，还是因为这段时间行业内部弥漫着过度乐观的看好气氛。

一方面，六月份以来政策方面一直不断向市场放糖：医保目录调整方案发布，首次对外公布谈判续约规则，规范行业价格调整预期；集采逐渐从竞价模式转换为限价模式；贴息贷款消息提振市场信心。

另一方面，如果我们回顾前三季度行业内真正发生的变化，就会发现：疯狂的波动和博弈似乎比往年更甚。企业断臂求生，子板块轮动加速，人们越来越把未来中国医药产业的主线挂在嘴上——也许正是因为主线还并不清晰，所以给了躁动市场更多的来回炒作空间。

近期医药市场的亢奋，就像是在投资界在集体观赏一部电影：行情作为主人公，在经历了前期磨难的铺垫后，很快就会能迎来光明的大结局。

但事实上，中国医药行业未来的故事，终究还只是一个写在纸面上的剧本大纲，离真正实现还有很长的时间——而在此之前，我们应该更多关注企业业绩等基本面。因为尽管并不光鲜，但这才是一个行业目前能够拥有的真实全貌和可以提供的想像基础。

一、医药板块的木桶，还能装下多少水？

今年，从外部环境来看，医药行业可谓命运多舛。

自今年开年以来，国内疫情的反复加剧，几乎封堵了医院端渠道。华南华东以及京津冀等地区，都是院内销售的主力市场，因为疫情影响，以至于几乎所有药品和器械公司，都会在自己的业绩报告里叫苦，“受到了疫情的影响”已经成为医药公司业绩下滑一句万金油式的理由。

而对于“没有业绩压力”的创新药，临床这块的进度慢也大多归结为疫情原因。

一些企业这样解释道：“疫情让CRA人员到岗和临床患者招募变得困难，加上对比用药的配送和试验流程的现场核查无法保障。尽管一些去中心化的临床试验可以用数字化的方式，解决一定程度的患者脱落，但诸如阿尔兹海默、帕金森等疾病依然需要医务人员面对面地开展主观量表评估，以量化这些患者的用药效果。”

但回到台下，整个行业其实都清楚，整个医药的泡沫在宏观调控下正在被慢慢刺破，疫情只不过是一个催化剂。

一个很明显的信号就是降至冰点的融资环境，不仅影响了自主出海的药企，还打乱了大部分药企在海外的合作计划。

一些曾经靠License-in脱颖而出的药企，在资本寒冬中也开始在“买买买”上精打细算。8月份，一直有金主爸爸撑腰的云顶新耀宣布与吉利德子公司Immunomedics订立终止及过渡服务协议，转让此前引进的TROP-2 ADC 药物拓达维的亚洲权益。这款曾经是全球首个且唯一获批的靶向Trop-2的ADC药物，此前也是资本哄抢的大热门。

今年2月，石药集团收购铭康生物，成为biotech卖身第一例。虽然没有以此为开端掀起药企卖身潮，但从一系列变卖资产、裁员、授权产品的动作中能看出药企的在挣扎求生。

除去卖身，药企的断臂行径依然不停。三叶草生物暂停了三条管线的研发，将筹码投入新冠候选疫苗SCB-2019以及其他新冠相关的项目。沃森生物直接终止研发重组EV71疫苗，全力推进双价HPV疫苗WHOPQ预认证、9价HPV疫苗临床研究，重组新冠疫苗海内外临床研究等。

创新药企本身不能造血，投资人眉头一皱，它们的钱袋便捉襟见肘。但对于传统药企，从Q3报告中销售费用的总体下降可见一斑。

中国创新药产品目前依然以Me-too或者Fast-Follow为主，初期推广不可避免地需要中间环节费用。今年创新药企业在商业化上依然有不小收获：恒瑞的AR抑制剂瑞维鲁胺在国内上市，君实的PD-1抑制剂特瑞普利单抗新适应症上市申请已获批。

正常的操作是：产品在获批之后将迅速启动城市会、上市会、科室会、推广会等等。而今年受疫情和资金的限制，这些销售活动不得不延迟或改为线上。由此，君实销售费用同比下降了2.59%，而恒瑞更夸张：同比下降26.21%，目前销售团队已不足11000人。

钱都去了哪里？

从Q3报告来看：君实给了研发，前三季度投入合计16.36亿元，同比增长15.01%；恒瑞三季度新增研发费用13.14亿，考虑到资本化的部分，今年已经投入的研发可能在45亿以上。

企业们的选择可以理解：要想不塌方，必须给大后方的几百个在研管线找钱、投钱。但是从销售环节取水，无法不让人担心会在未来形成“缩减销售开支—商业化进展缓慢—企业融不到钱”的恶性循环。

总的来说，疫情和资本的双重发难，让今年医药行业前三个季度在二级市场的表现差强人意。

医药老大哥恒瑞，公司前三季度营收159.45亿元，同比下降21.1%；扣非归母净利润30.51亿元，同比下降26.46%。但市值最严重时跌去了70%。

而君实，今年前三季度净亏损扩大至16亿元，但股价曾迎来高光时刻，5月份甚至达到多年来最高点。之后虽然回调，但10月以来又迎来新一波上涨，即使是惨淡的季报也没有打断这一波的节奏。

主要原因是君实沾了疫情股的光：5月中旬，公司新冠口服药VV116传来头对头临床试验消息，获批上市似乎近在眼前；尽管中途折戟，但10月公司新注册的新冠口服药临床，再一次向市场指出了新的方向。

数据宝统计，A股中涉及新冠特效药的概念股共有34只，板块整体涨势较好。除去真实生物的阿兹夫定片以外，君实的VV116、开拓的普克鲁胺、先声的SIM0417，众生、科兴等多家企业的口服小分子新冠药物都正处于不同的临床和研究阶段。

君实的例子似乎说明：对于躁动的二级市场来讲，未来药企烧钱带来的亏损，将不会决定市场的偏爱与否。重要的是，药企是不是把钱烧对了地方。

“药企的估值需要朝前看，别看百济之前亏那么多，但是它可以用钱做出一款Best-in-class的产品，放量也是迟早的事。比起亏损与否，更重要的是靶点、临床数据、需求背后的空间有多大、商业化概率有多大。”一位投资人说。

不过个体的宿命终究很难脱离整体的趋势，即使创新药企利好频现、新冠药独树一帜、CXO老而弥坚……但都在今年的二级市场还没建起高楼，便直奔谷底。

毕竟，在任何一个行业里，一家企业、一个细分领域能盛多少水，都和大行业这只木桶的高度紧密相关。

二、Q3成绩单：几家欢喜几家愁

今年医药板块的另一个特点是：各家都有各家的愁。Q3报告也能反映出每个子板块各自的难处、优势和过冬方案。

景气度和营收双降之下，最惨的那批永远是最先行动的。

10月，和铂医药结束特那西普（HBM9036）临床三期试验，以10亿元的交易额将处于临床后期的巴托利单抗授权给石药集团子公司恩必普。这一停一卖，是为公司在肿瘤免疫的布局让道。但和铂目前在肿瘤免疫领域的产品都处于临床早期，意味着实现商业化的旅程更漫长了。

第一梯队的biotech一面尽力止亏，另一面加紧了找钱的步伐。

7月，传奇生物公开发售814万股美国存托股份ADS，筹集3.5亿美元。8月初，赛诺菲以20%的溢价入股信达生物，预估买入了超过40亿人民币的信达生物股票。9月，君实向A股拟定增募不超40亿申请获上交所通过。而浓眉大眼的百济神州，已经在去年便完成了三地上市，据称，按当下的研发开支（烧钱）速度，至少还能支撑五年。

Biotech们纷纷寻找开源，其他的便只能选择节流。

过去一年，裁员成为药企不约而同的选择。从君实2022年三季报的应付职工薪酬同比减少34.8%可以看出，君实也在节省人员成本。同花顺iFinD数据显示，过去一年，442家A股医药上市公司中有116家药企进行不同程度的裁员，裁员总人数近4万。

万众期待的业绩拐点还没出现，但市场开始相信转机在不远的将来。

尽管恒瑞的表现不尽人意，但国盛证券依然肯定了恒瑞Q3的环比增长以及来自创新药放量带动的影响，公司有望迈入由创新药拉动的成长曲线，维持买入评级。从中欧的基金三季报中能发现，葛兰的动作更早，葛兰在两只医药主题基金中，对恒瑞医药至少加仓了15亿。

除了恒瑞，葛兰还重点加仓了CXO产业的药明康德和凯莱英等，加仓幅度分别为1.07%和39.69%——相较于其他子板块，CXO前三季度的日子过得依然滋润。

药明康德在今年第三季度的营收破百亿，同比增长77.8%。因业绩太好，药明康德一度终止此前备受争议的H股增发计划的决定。此外，还有凯莱英、泰格医药、博腾股份、九洲药业等多家CXO的三季报呈现高速增长。

但CXO行业周边，并不是没有危机存在。

一位投资人提到：“目前CXO行业正面临重要分歧点。一方面，行业β期基本过去，外资会不计成本地去抛售，但是公司整体的订单是有可持续性的。未来CXO行业会如何发展还不确定。”

也许正是这种预期，今年凯莱英前三季度，净利润27.21亿元，同比增长291.58%。但公司股价跟年初开盘相比，三个季度里生生跌掉一半。甚至在企业远远超过及格线的Q3报告放出后，股价立刻跌去4.46%。

成长逻辑清晰，营收稳定，却不受二级市场待见的企业在医药板块并不少见——当诸如CXO这样景气度较高的细分领域遇到了大行业的至暗时代，从乐观到悲观的估值回调几乎是板上钉钉的事情。

而在鼓励创新医疗器械、集采政策缓和、财政贴息贷款支持设备更新等多重利好推动下，医疗器械企业收入增速有所回暖。非诊断类医疗器械企业中比较出彩的，依然是龙头企业迈瑞医疗。迈瑞医疗2022年前三季度归母净利润已超2021年全年归母净利润。

从药企Q3交上来的成绩单来看，今年的医药行业既是多动的，也是僵滞的——个别子板块及其中龙头的周期性利好，因为今年政策环境的微妙变化冒出水面；但各子板块经年累月的难处和优势，较去年相比并没有发生明显的质变。

三、医药板块将走向何方？

诚然，今年9月底开始的医药板块回暖，似乎让所有人看到了天亮的希望。在经历过数年猜测、怀疑、担忧之后，不少投资人们认为在集采温和降价的趋势下，中国医药行业能在未来走出一条关于老龄化、医疗新基建、国产替代的行情主线。

但这种乐观情绪能否站得住脚，还必须要考虑到三个因素。

首先，可以确定的是：最近医药板块的市场向好，行情主线并不是唯一推手，而是必须放在全球股灾的特殊背景下去看待。

一位医药行业研究员认为，影响目前医药股的主要因素之一是地缘政治风险。美联储收紧政策加剧了全球对经济衰退的担忧，导致全球股市暴跌。而热钱涌入医药赛道，主要是因为：在大盘大跌的背景下，调整充分的医药股成为了股灾下面的避风港。

正如上文提到的，以凯莱英为代表的医药企业呈现出业绩与股价的分化，这说明医药行业存在被严重低估的情况。这似乎表示：至少在目前阶段，并不是宏观的行情主线以及企业、行业的基本面，而是医药板块在特殊经济环境下的低风险优势，在牵引着资本的脚步。

其次，疫情的影响对医药板块的发展是一把双刃剑。“如果再来一波疫情，对相关的医药子板块是利好的。但总体来说对整个股市还是有所压制。反过来说，如果疫情解除，可能会有一波牛市，医药应该是相对比较好，毕竟和其他热门赛道比，医药现在估值也不算高。”上述研究员认为。

从今年新冠口服药的行情暴涨来看，疫情相关药企依然是带动医药行业直接受益的主力，而在疫情影响解除之前，下一个可以承担类似角色的赛道似乎还没有出现。

一位投资人认为，疫情之后，回归常态环境的创新药能不能为二级市场带来新一波的大牛市还属未知。“毕竟弹性空间最大的那些公司，比如康方，已经基本被一级市场吃完了。未来二级市场只能等待创新药领域的第二波弹性周期，这就要看一些企业能不能实现研发兑现，之后扭亏为盈。”

这位投资人猜测，医药行业技术周期的更新，也许会在疫情之后支撑起中国医药行业的想象空间，比如近年颇被看好的ADC和双抗药物。虽然相关业绩在今年Q3报告中未有体现，但今年荣昌生物ADC药物进展激起的市场水花，似乎也说明这一趋势已经上路。

最后的最后，就是在医保集采的大背景下，医药企业的天花板究竟在哪里？

10月12日，国家医保局对恒瑞医药董事长孙飘扬、荣昌生物制药董事长王威东提出的有关“谈判药品续约”的建议作出了回复：“充分考虑相关方面意见建议后，已将新增适应症纳入进了简易续约考虑范围。”

医保简易续约规则的放宽，似乎呼应了今年政策端放出的医保定价趋于缓和的信号。

然而，在另一些专业人士看来，这些利好消息并没有动摇医保控费和医保定价的模式，也没有显著拉升药企盈利空间的天花板。一位投资人提到：“药品定价的峰值，到顶就是20多万的年费，然后根据竞争格局依次递减。”他对于简易续约至于药企价值的提升依然持怀疑态度。”

政策上的边际改善，让大部分的投资者暂时放下了行情继续恶化的担忧。然而，中国医药企业该怎样在医保的大框架下实现价值飞跃，大部分人依然找不到确定的答案。

对于今年即将到来的国谈，上述投资人在和一些传统药企的董事长交谈后发现，企业总体而言较为悲观，这和现在投资市场的乐观情绪背道而驰。“企业方依然觉得医保谈判会在未来很长一段时间里维持一种严控态势。这种悲观感觉可能和未来医保结余的严峻形势相关。”

不管怎样，中国医药行业距离走出一条强势独立的主线，不同于当下市场的乐观，还需要更久一点的时间。

本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：李昀、吴妮