本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《2023年展望之几个商品 ｜ 细节和耐心决定成败》，头图来自：视觉中国

写在前面的话，虽然名字叫做商品展望，但我顶多只能说对金和铜有一点点理解。但我在写下这个题目的时候，我突然想起了前一天写的文章，人要改变自己的命运，总要走出自己的舒适区。所以我也会把一些其他的品种展望放在这里。而对这些品种的分析，我是基于研究报告和自己对于期货市场的理解做出的，达不到我对黄金和铜的了解。

某种角度说，库存分析、量仓分析就像是商品研究里面的小无相功，用这个东西你什么商品都可以看，也看起来有模有样，也能赚到钱。但在真正的行家面前，那就是贻笑大方了。

这里我其实有一句话很久前就想说了，商品期货是一个非常注重选择的领域，选择最适合自己的品种，比学会方法更重要。比方说产业资本和金融资本在金、铜上面发言权很大，如果你和金融机构熟，那么你做金和铜就有优势。

油是一个政治事件驱动的品种，如果你混中东或者北美政治圈，那么你炒油肯定就不错。国内的品种，黑色系需要有行业深度，你如果不在行业内，那么你显然就没有优势。如果你在农产品的主产区，那么你在一些品种上就有信息优势，这一点非常重要。

当然，不同的品种，波动率不同，交易习惯不同，如果你能找到一个有信息优势，然后又符合自己交易习惯的品种肯定是最好的。

一

我们先从一些大的角度去说，然后落实到具体的品种：

• 大的技术分析；

• 美元指数；

• 总需求/供给。

首先看看CRB商品指数从2008年到现在的图：

很多人的第一直觉就是：这是不是一个大顶部，一个头肩顶，然后复制一次2011～2019年的下跌。

我自己觉得其实你把这个图拉长一点去看，就会有不同的结论。

拉长时间周期去看，商品价格其实都是一个台阶一个台阶上的。这点之前在贵金属里面说过。你在当下去做贵金属，其实不仅仅是赌实际利率的变化，而是做财政和货币政策的不可持续。你在赌货币贬值，而且是全球性的。

同理，商品之所以长期会有这种上台阶的表现，是慢变量和快变量的结合，慢变量是逐渐下降的品味，逐渐降低的产量。而快变量，就是由于货币贬值带来的通胀。2004年的时候，开采一磅铜的成本是0.44美分，2011年是1美元，现在已经差不多上升到1.5～2美元了。

货币的贬值在贵金属上面的体现是非常直接的，在其他商品的体现要隔一层，但绝对不是不体现。当你的员工工资涨上去的时候，商品的开采成本水涨船高，然后商品的底部就被抬升了。

而且根据我这两年的观察，商品开采成本的上涨往往很有粘性，一般来说，一个矿山的现金成本中有两个主要部分：一个是能源、一个是人力。能源的部分是跟着通胀一起走的，但人力的部分要滞后一点，但绝对不会不动。

从去年到今年，一些矿业公司披露的生产成本就上升了20%～30%。工资这东西，涨上去就绝无可能回去……所以它是永久性沉淀进去的。

我觉得我们当下就处在一个成本永久性提升的时候……2011年的那个时候，通胀是没有现在严重的。

而且联储现在对于通缩严防死守，我感觉重复一个2008年危机的概率不大。

美元指数的话，我感觉无论是加息逐渐接近终点，还是中欧逐渐从泥潭中走出来，对于美元指数都是一个利空。当然，明年一个很大的问题是，欧洲看起来依然在泥潭中，所以有可能G7除了欧元，其它货币对美元都是升值的。但因为EUR/USD没有大涨基础，导致美元指数依然在高位盘整。对于商品来说，美元指数不是商品的大驱动力，但在季度内还是能影响一些涨涨跌跌。

最后我想说一下供需的问题。

大宗商品，尤其是油、铜这些东西，需求是比较稳定的，或者说，它不稳定的时候你肯定知道。一般就是跟着全球的GDP增速慢慢涨。而全球的GDP，在2020～2030年能否比2010～2020年更快就是个好问题了，没人指望可以回到2000～2010年的好时光。

2010～2020年是中国的居民买房子和美国国债共同造就了经济复苏。2020～2030我感觉要说总量逻辑其实是说不通的，日本欧洲没有动力去接替中美，中国和美国的杠杆率在伯仲之间，也难以继续扩张。

所以如果要我在2022年年底，拍脑袋说2022～2030年商品的大趋势。我觉得它会有几个特点：

• 这不是纯需求拉动的牛市，有供给短缺逻辑的品种更好；

• 构造多空组合比无脑看多一切商品要好；

• 消费端的商品可能比投资端的商品更好。

供给的话，我觉得在计算的时候有两点必须考虑进去：

• 所有的公司为了股价，都会说自己能够实现很大的产出，但有相当一部分公司是做不到的。

• 在一个动荡的世界里面，总会有些奇奇怪怪的事情。成事很难，败事很容易。供给不达预期很容易。

二

在开始各个品种的分析之前，我觉得我要先从猪开始。

猪今年就是一个完美的例子，从开始的增仓下跌-减仓上涨模式，到中间的震荡，然后持仓量放大分歧加大，到空头认输减仓上涨成交量放大。

在产业上，这就是一个残酷的以邻为壑过程（你不开空单，你的邻居就开，然后他赚的钱比你多，你还要被砸），到真的砸不动（可能是价格已经接近成本，可能是库存不高），在一个价格低位，大家多空博弈，如果空头还有逻辑就回到上面以邻为壑的阶段。没有的话，价格不动持仓量放大，分歧加大。然后后面空头认输（不管是什么逻辑），价格就反弹。

我们记住这个范式，然后我们来看看其他商品。

三

如果在几年前，我可能还是更喜欢用经济周期去分析商品，在经济周期末段，商品价格下跌，CPI走低，然后货币政策空间打开，降息后经济周期起来。所以当下美国定价的商品更容易下跌，中国定价的商品更容易上涨。

但我现在觉得，有时候抱着一个宏观观点，然后用微观去看，其实是更有趣的。

我们从铜开始：

沪铜在今年夏天有过一波典型的下跌，中间有一段震荡，接着后面也出现了持仓量的下跌。但和生猪不一样，生猪当时最后一段是持仓量下跌、价格上涨、成交量上涨；铜是持仓量下跌、价格下跌、成交量下跌。

如果你单看这个图形，其实和生猪是很类似的，但最近的持仓量，价格和成交量的变化让我总是非常犹豫，这不是我最喜欢的组合。

11月22号的Comex铜基金持仓数据也是跌的。

如果要我说今年下半年铜的故事，我会这样说：

联储开始加息超预期之后，市场开始对于2022甚至2023年的经济丧失信心，萧条的Narrative开始盛行，然后对冲基金在6～7月狠狠砸了一波铜，但铜的需求今年是超预期的，中国的新能源车是比预期好的，导致价格没有砸透。

然后价格在一个很尴尬的地方（高于成本线）开始反弹，多头的逻辑是低库存强需求，然后把曲线干成了Backwardation，而且是一个很大的Back结构，进一步压制了库存，空头的逻辑是需求并不好。

在2022年11月，由于中国的reopen和美国可能软着陆，对冲基金在11月15号之前是做多了一波铜的。然后随着预期的慢慢兑现，他们也开始慢慢减仓。

现在其实就是一个问题、一个征兆。

问题是：从现在往未来看1～2个月，金融机构会看好2023年全球总需求么？

征兆是：如果基金看好，铜肯定不会继续减仓下跌，同时持仓量都有可能破前高，形成持仓底到价格底的过度。

如果你要我说三个月，坦率地说我不确定，但我会赌不看好。一个月的话我感觉其实铜价在12月有挺多潜在的upside，无论是米歇尔的访华，还是经济会议。

但如果你要我说一年，这个问题就简单了，我觉得2023年肯定有一个时间对冲基金会从看空变成看多的，美国的曲线倒挂如此严重，考虑到2024年就有选举，2023年肯定是要有一个一五一十的结果。

最理想的情况是：

• 铜价在6000～7000美元区间；

• 曲线super contango；
  

• 美国和中国PMI开始走高；
  

• 库存从高位开始回落；
  

• 持仓量在高位走低，同时价格伴随持仓走低而上涨。
  

实际上，这五个情况要凑齐，一定是发生了美国的萧条，如果我们在2023年可以看到这四个组合，当然我的经验是一般不会都凑齐，一般会少一个。那么那时候就是铜的长期买点了。

四

1. 铝

铝的问题比铜看起来似乎要差一点，铜是长期需求没问题，供给存在制约，铝的话看起来产量还是可以的，同时需求因为地产和汽车的问题有所压制。

基本面的弱鸡，直接反应到了图上面：

铝甚至还没有一个像样的成交量放大，铜好歹还躁动了一下。当然，也正是因为铝没有躁动，我感觉中国的需求故事似乎不是那么通顺。也降低了我对铜的信心。

因为不懂铝，我就把供需平衡表放在这里。越不熟悉的品种就需要越多资料……

2. 螺纹

如果地产开工面积以后最好的结果就是个位数，那我们就必须面对一个很有趣的事实：

房地产的需求回到了2015年，或者2011年的水平，但螺纹的产能比那时候更高。

在GDP我们聊地产0增速的时候，觉得可以用消费、制造业来填补，但落实到螺纹上，我的感觉就是这个需求缺口要怎么填补？

• 成本上涨可能填一部分，但很少；

• 自己不用给别人用，但关税巨高。

所以我自己对黑色系一向敬而远之，一方面从宏观角度来说，中国经济增速的下滑，加上我自己对于2022～2030年的判断，让我确实更喜欢做多空组合，无责任瞎猜一下，也许多铜空螺纹会是一个很有趣的交易。

落实到盘面上，我有时候都不知道螺纹是不是走完了下跌的周期，我知道最近分歧很大，持仓也在慢慢回暖，但我只能说，如果明年中国地产新开工增速0，然后螺纹继续增仓下跌，减仓上涨，我是不奇怪的。

当然，国内黑色系的玩法是很高级的，所以如果有一些新的玩法，我也不奇怪。综合在一起，黑色就是一个我不会去碰的品种——有太多我不懂的东西了。

单纯从长期去看，中国单位投资强度的建筑用钢比日本欧洲都要更多，这个的回归我感觉还是必须的。

五

以上就是有色和黑色的几个品种，然后油是我想努力学习的品种，我希望在明年这个时候我可以好好聊聊油。

那么剩下的就是贵金属了。

黄金我已经分享了太多太多次，这也是我自己最熟悉的品种，我觉得它的长期和短期的利多利空都很清晰了，之前的文章里有，我实在不想再写一次了：

• 最长期的看涨逻辑是：在低通胀前提下，目前的财政和货币规则是不可持续的。

• 短期的看涨逻辑是：2023年联储的鹰派程度不会比2022年更多，无论你用利率去算，用金融条件指数去算都是如此，而且基金净空头的情况下，贵金属相对免疫流动性风险。

• 利空在于散户可能卖出一部分黄金，以及前一段时间央行买了很多黄金，未来不买了可能对市场是个压力（但这点也可以反过来看，未来可能买更多）。

白银我一般有两种思路去看它，第一是银金比一般和油价还是有点关系。

但因为油价我看不懂，所以在这里经常就尬住了，这也是为什么我很少讨论白银的原因。

第二个方法就是从贵金属内部的轮动去看，一般来说，黄金涨完一段时间后，白银开始慢慢被激活。所以白银是最爽的投资——因为萧条，把银价打下来；又因为萧条，导致降息的空间打开，这个错配，是白银最爽的投资。2009年年初，2019年年初，2020年4月都是如此。那时候白银一般先跌到你怀疑人生，然后再涨到你怀疑人生。

所以我自己觉得白银2023年还没有到最好的投资时机。

结语

就写这么多吧，我的标题就是我想说的，机会是存在的，站在2022年11月底，我觉得我们要多一点耐心，然后在观察证据的时候要更谨慎，我不怀疑长期通胀的前景。但正因为如此，我不想倒在黎明前，而眼下我们看得到黎明前，可能有一个美国萧条的黑暗，那么自然要小心一点。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望