本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，原文标题：《空头大狙击，日本央妈终于还是认输了，What's next？》，头图来自：视觉中国

今年圣诞节前，日本央行着实给全球市场献上了一份“惊吓”——交易员都已陆续去休假，谁也没想到日本央行突然袭击，在12月20日宣布大幅修改收益率曲线控制计划（YCC，Yield Curve Control），即将十年期日本国债收益率目标区间从±0.25%上调至±0.5%左右。

长期以来，为了对抗通货紧缩，日本央行自2016年9月起实施YCC政策——通过购买国债，将短期国债收益率维持在-0.1%；将10年期国债收益率维持在0%，且每日浮动上限不超过0.25%。YCC在将国债收益率维持在低位、有效抵抗通缩风险的同时，也降低了日本国债吸引力。

今年6月以来，日本10年期国债收益率多次“破位”，市场流动性恶化引人担忧，日本10年期国债连续数日出现零成交的现象。市场力量与央行力量的持续较量，构成了日本国债市场波动的内因。

此次突然袭击引发日元大幅上涨，日经股指一度下跌超过800点，全球债市都出现小幅抛售。尽管大家早就预期日本央行会退却，但谁也没想到12月圣诞节前就采取了行动。

问题来了，What's next？

在扩大了债券收益率区间后，10年期日债收益率很快触及区间上限，那么未来还会继续扩大区间或彻底放弃YCC吗？

这会否引发9月时英国国债收益率飙升导致的养老金爆仓威胁？

日本央行未来会加息吗？

这对日元、全球金融市场意味着什么？

一、久违的通胀下日本央行松动

2022年，全球央妈都紧急开启加息狂潮，美联储一年内就足足加息了超400个基点（BP），连扶不起的阿斗欧洲都已经历了几次50BP、75BP的加息，而日本的利率还在负区间。

然而，随着通胀重燃，投资者早就有了日本政策转向的预期，日债空头时不时就会触及，12月时，此前与央行对决时损失惨重的日债空头死灰复燃，开始大举抛售日债。

在截至12月3日的一周内，外国投资者已经抛售了1.1万亿日元（约合80.2亿美元）的日债。为了对战空头、能够守住10年期债券的收益率在0附近，日本央行只能不停买债，资产负债表已膨胀到无以复加的程度。央行已持有所有日本国债的50%以上，持有国内ETF的比例已经高达63%。

于是，圣诞节前，日本央妈终究还是守不住了。行长黑田东彦的任期也将在明年3月结束，似乎这是在给后任好心铺路。

日本央行资产负债表

即使对YCC的调整市场早有预期，但说“突袭”也是有原因的——在上周突然宣布调整YCC政策前，日本央行也同样释放过不会转向的声音。共同社此前从多名日本政府相关人士处获悉，日本岸田文雄政府已基本决定，将首次修改于2013年公布的为实现稳定经济增长而规定政府和央行职责的联合声明，而关于声明中提出“尽快实现”的2%通胀目标，未来将以更加灵活为方向展开探讨。

消息言之凿凿地表示，岸田文雄将于明年4月与黑田的继任者讨论这一问题——由于黑田被认为是“安倍经济学”的忠实拥护者，因此，市场自然认为修改声明的目的实质，是改变现行的宽松货币政策。

但这一新闻很快被日本政府和央行辟谣。由于日本央行即将进入议息会议，市场也因此相信日本央行不会在年底前对货币政策进行重大调整。而事实上黑田东彦则再次让市场震惊。

那么日本的通胀情况真的起来了吗？坊间有一种说法，玉米棒零食是日本人的美食发明，除了好吃受人喜爱之外，玉米棒其实还是一个重要的经济指标：日本玉米棒从1979年开始上市以来，就定价10日元一根，40多年来价格从来没有变过。这是整个日本通胀乏力的微观缩影。但是今年，王米棒的制造商宣布，价格升到12日元/根。这也是日本通胀的缩影。

自俄乌冲突爆发以来，日本的通胀突然跳涨，严重依赖能源、粮食进口的日本，开始出现输入型通胀。日本央行预计，本财年的日本通胀将高达2.3%——终于，日本央行达到2%的通胀目标了！这是日本央行自2013年首次制定2%通胀目标以来，第一次“达标”。但这种通胀似乎并不是理想的通胀。

日本想要的通胀，是内需推动的通胀，而不是外部输入的通胀。日本通胀此前长期低迷，在本质上由于国内有效需求不足，国内消费、投资市场饱和；同时低收入阶层占比过大，例如日本劳动力结构中非正规雇用人员占到37.9%，低收入阶层的增加总体上制约了消费的扩大。日本致力于推动通胀达标2%，在本质上是想通过货币政策来解决以上问题。

但经过近10年的努力，货币政策还是失败的——QE下日本央行不断买债甚至开始持有股票ETF后都无济于事，更别提利率已维持在0附近都快30年了。

结果俄乌冲突一来，日本的表面通胀是达标了，但基本上全部都是外部输入性通胀：此前剔除食品和能源（日本的进口大项）的所谓核心通胀只有1%，但即便这1%里面，很多也是由于能源生产成本上升导致的；后来，由于进口成本上升，日本贸易帐恶化，日元又被迫快速贬值，继而导致通胀进一步加剧——7月日本核心CPI同比上升至2.4%，创2015年以来新高，但生活必需品价格涨幅相对更大，电费上涨19.6%，燃气费上涨18.8%。食品也涨价明显。上周刚公布的11月核心通胀同比上涨3.7%，达到近41年来的最高水平。这略高于10月3.6%的涨幅，是连续第8个月超过日本央行2%的目标。

日本央行承受了压力。今年随着全球通胀攀升，各国国债的收益率都出现飙升，美国10年期国债收益率在2020年3月一度低至0.4%，而此前最高已经突破了4%！但10年期日债收益率仍被钉在0附近。于是，日债空头时不时大举攻击，导致日本央行又不得不加码购债，才能将国债收益率锚定在±0.25%区间内。

市场将此次的突袭解读为退出扩张性货币政策的第一步，12月20日当日美元对日元从137.30暴跌至133.30（截至上周，美元/日元报132.79）。早前日元一度对美元贬值到150附近，一年来贬值幅度最高达到了30%，引发日本央行干预汇市。

从上图可见，10年期日本国债收益率应声上涨，上周从此前的0.25%这一区间上限上窜至逼近新的区间上限0.5%。这也一度引发市场的思考——未来是否很快会再度扩大区间？甚至彻底放弃YCC这一政策操作？

明年的3月“春斗”（shunto，工会和管理层之间的春季工资谈判）将导致工资上涨2.5%，任何意外的上涨都可能意味着不变的政策立场过于僵硬。日本央行可能已经无路可走，于是只能通过调整YCC区间。早前日本央行对YCC的僵化态度是日元大幅贬值的原因，黑田东彦可能希望通过开始撤销其执掌期间推出的政策，来缓解明年新任央行行长的压力。

二、日元飙升、短期溢出效应有限

就目前来看，除了日元大幅升值，其他溢出效应暂时还有限。

全球债券市场的反应相对有序。在政策调整后，10年期日本国债收益率目前仍低于新的上限（不到0.4%），30年期日本国债收益率上升不到5BP。

高盛先前估计，源自日债的冲击对美、德国债收益率的溢出系数分别约为0.32和0.22，但此次日本央行会后的变化远远超出了这些敏感性，10年期美债和德债收益率的涨幅约为10年期日债收益率涨幅的60%-65%。

当然，考虑到流动性不足和宏观波动加剧的环境，溢出效应可能高于正常水平。尽管外部溢出效应比历史beta值所显示的要大，但这一变化不太可能像英国国债市场去年10月那样引发重大市场动荡，除非日本央行在扩大收益率区间的同时采取额外的措施，例如大幅加息、逆势财政扩张等。

“10年期日债收益率仅跳升15BP，我们相信即使日本央行完全放弃YCC，也只会导致收益率跳升50BP。相比之下，10年期英国国债在8月中旬至10月中旬期间抛售了240BP。日债较小的抛售意味着扰动有限；其次，投资者早就已意识到该政策从长期来看是不可持续的，实际上此举可以说是在充分预料之中的。”高盛表示。

高盛的经济学家认为，进一步扩大YCC容忍区间不太可能。相反，进一步收紧政策的措施将代表着日本央行政策立场的更重大转变，可能是短期或长期政策利率的变化（加息）、退出负利率和/或终止YCC的某种组合。不过这些措施的可能性将取决于2023年全球经济放缓的程度和国内通胀前景。

日元的反应则比债券收益率更明显。短期而言，市场会继续做多日元。美国加息渐入尾声，而日本“加息”方兴未艾，因此日元会受益于美日利差的预期收窄。

从技术面来看，这是美元对日元今年经历的第二大跌幅，仅次于11月10日美国CPI低于预期导致的美元大跌。12月20日货币对突破上升通道，上方阻力位分别位于12月5日135.25附近、12月5日低点133.61附近，及年内低点与高点之间50%回档位132.71。整体而言，美元/日元在通道中稳定运行。下方支撑位分别落在8月2日的低点130.39和通道下轨128.75附近。由此向下，价格可能跌至上述时间框架内61.8%回档位128.17。

三、日本的长期问题仍难解决

事实上，之所以长期日债收益率的攀升预期可控，也是因为各界对日本的长期通胀、经济增速的预期仍较低，这取决于很多结构性因素。

日本维持了近30年的零利率不是没有原因的——在黄金法则中，利率在长期应当与经济增长相等。

不同于名义经济增速仍高的美国，日本如果通胀突然大幅上升，特别是输入型通胀，那日本实际GDP是要萎缩的，甚至可能大幅萎缩。此外，即便没有输入型通胀，日本经济在可预见的未来也将处于萎缩通道。

日本在过去二三十年经济能保持不持续衰退，全靠科技进步和劳动生产率的提升，但在没有出现新的科技革命的情况下，日本的科技进步对经济拉动作用目前也已到达极限：日本的生产率增长在G7国家中，处于最高水平；早在90年代时，日本的科研人员在人口中所占的比例就已经是世界第一，高出美国80%，比德法英高出1倍多。数据显示，日本在2015年时，科研人员数量就已经高达86.7万人，在人口萎缩的情况下科研人员数量却比1999年的73.3万人增长了18%——1万个日本人中140人从事研究工作，远超美国的86人。日本在过去通过科技和劳动生产率提升，“对冲”了劳动人口下降对经济的拖累。

但是，这种“对冲”是有极限的，有观点认为，东京人口的下降，是压垮日本维持现有经济平衡的最后一根稻草。东京一直以来是日本经济和人口的“发动机”。每年大量人口涌入，东京人口占整个日本人口的50%以上。但最新数据显示，东京26年来首次出现人口数量下滑，代表着日本人口下滑或将进一步加速，日本在过去30年创造的经济奇迹将终结，日本经济将陷入长期萎缩。

日本由于天然禀赋的限制，国内资源贫乏、市场狭小，能够走到今天，凭借的是自身努力和科技创新，以及开放的国际市场。早前笔者在《安倍和他的“三支箭”》也提到，“安倍经济学”本身并非良药，而更像是自我麻痹的“鸦片”，但也可能是没有出路下的唯一办法。日本在政治上屈从于美国，本国的支柱产业在80年代被摧毁。韩国崛起，日本的汽车、电子科技、信息产品都受到了来自韩国的巨大冲击。中国的崛起使得日本扩张的边际被压缩。日本内部面临的则是人口老龄化挑战，城镇化进程完成也使得内部缺乏继续进化的动力。

面对这一局面，一边是习惯了通缩、无法容忍通胀的日本消费者，一边是被日债空头攻击、面临日元贬值压力的日本央行，虽然此次的正常化操作是正确的，但也很难说日本央行未来能“鹰气”到哪里去。

黑田东彦卸任前还将举行两次政策会议，未来的表态值得关注。对于继任者来说，这个技术活也绝对不会比这十年更容易。在今年11月的那次采访中，有记者问黑田东彦是否有兴趣在明年4月后再度连任行长，他说：“我没兴趣”。（"I will have served for 10 years in total next April after my second term. I don't harbor a desire for reappointment at all，" Kuroda told a session of the House of Councillors.）

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou