本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，头图来自：视觉中国

大家好，我是长桥海豚君，每周的市场组合策略又来了。关键信息如下：

• 美股上周走的是滞涨的交易逻辑，核心是劳动力供需紧张下，薪资持续增长，带动服务消费表现超预期，市场担心打通胀需要更长时间，十年美债上升；因此，从滞涨走向衰退的关键变点主要是逐月看劳动力供需情况和前瞻指标服务业PMI的逐月演进。整体上，海豚君坚持当前环境下美股机会不大的判断。

• 港A核心是 “Reopen、Recovery和Resetting”三R的进展情况。但整体上，外围基本稳定的情况下，虽在经济增长预期的Resetting问题仍不明朗，定价了Reopen和部分的Recovery之后，海豚君认为后续偏结构性波动行情。

以下是详细内容：

一、美股：又进“滞涨”的交易逻辑

从上周的关键宏观数据和股市表现来看，上周美股是明显偏滞涨的交易逻辑：

（1）纳斯达克大跌，道指微涨，而标普500从成本权重来看，上涨都偏传统行业——能源、公共事业、金融与工业等，以及滞涨之下消费端抗打击的必需消费与医疗。

（2）对应大类资产表现上：作为美股，尤其是纳斯达克，涨跌的反向指标——十年期国债收益率再次抬头；而美元指数基本处修复企稳状态，对港股的修复带来一定压制；

（3）“坚挺的”GDP vs“慢下坡的”PCE，上周滞涨预期的回归主要源自两个数据：

• 上修的GDP：美国把三季度GDP折年同比上修了0.3个百分点，到了3.2%，三季度经济表现超预期的坚挺。

• 慢下坡的PCE: 上周更关键的通胀指标PCE发布——11核心PCE同比增长4.7%，相比上个月的5%只是小幅回落；剔除住房通胀的核心服务CPI同比增长了4.32%，相比上个月的4.66%同样也只是小幅回落，这两个数据都没有像11月CPI那种“反转式”惊喜。

（4）坚挺的服务消费，美国这波经济的强劲，主要来源于旺盛的居民消费——疫情时候商品消费旺盛，疫情后服务消费接力。

先看美国最新的个人月消费：剔通胀的个人消费11月同比增长了2%。要知道个人消费（含商品和服务）目前在美国GDP中的贡献占比超过了72%，这个数的正增长基本保证了GDP增速能够“浮在水面”上。

再看分项：个人消费主要分为商品（含耐用品和非耐用品）以及服务消费。从11月份剔通胀的数据来看，商品消费是在小幅加速趋势当中，11月同比萎缩0.68%，但服务消费增长相当坚挺，同比增速9、10月份放缓两个月之后，竟然又回来了，同比增长回到了3.5%，与11月再次扩张的非制造业指数相互印证。

这也大概率意味着，四季度服务性消费（细分：家庭服务与经营、食宿娱乐、医疗、交通、保险）相关的细分行业的相关公司还是明显超预期的收入表现。

而从商品和服务消费的占比关系上来说，疫情前服务消费占比大约是64%～65%，目前也才恢复到了62%，看起来至少还有2-3个百分点的比重修复空间。

（5）消费还剩多少动力？关于这点，海豚君在之前的美股综述上《亚马逊、谷歌、微软们巨星陨落？美股 “流星雨” 还得下》已经表达过，认为剩下空间并不多。

分析11月份最新的个人收支情况之前，先给几个大数的关系：

• 个人总收入=雇员报酬（占比62%）+经营收入+租金收入+财产收入+转移支付构成。这几个也很好理解：贡献最多的是给别人打工的钱，其次是财产性收入，再其次是自己做生意的经营性收入，别人给的钱转移支付等占比大约是在10%左右，最小的是租金收入。

• 可支配收入=总收入-所得税=总支出+总储蓄。注意这里总支出当中消费支出占比达到了97%。

1. 花历史的钱？居民储蓄终于企稳

之前消费强劲的三大来源——花当前挣的钱、花历史的钱、花明天的钱这三项中，花历史的钱——储蓄这个动力来源基金已经耗尽：2022年11月居民储蓄率在历史极值上终于止跌回升。

2. 花未来的钱？负担逐步加重，空间有限

随着加息的快速推进，目前个人开支当中，利息开支增速快速飙涨，到11月同比增长已经37%，11月零售当中，汽车与地产后周期的建材、家具消费的边际变差就是高息对消费打压的明确证据。

3. 花当前的现金流入？工作不愁找，底气就是足

目前可收入细分项目中，雇员报酬是收入细分项目当中占比最大，而且变现也最为坚挺的细分项目，11月同比增长6%；而且从可支配收入来看，由于通胀回落过程中，其他物价回落较快，而工资比较坚挺，剔除通胀后的可支配收入同比跌幅还在边际改善。

从目前这三项来看，后续消费是否持续坚挺，其实主要是最后一个消费增长的引擎，就业率市场的进展程度，这样一切问题又回到了劳动力供需这个原点问题上。

这个海豚君之前已经说过很多遍：目前来看，劳动力短缺在当前的美国是结构性问题，居民挣钱能力强，服务消费的回落速度可能就会比较慢。

这样做逻辑归因之后，接下来应该关注的关键数据：劳动力市场的供需、服务业PMI的动态进展。

而如果结合11月强劲的服务消费数据来看，上周交易“滞涨”的逻辑并没有问题。

二、港股&A股：三“R”进展的博弈

美股路途艰难，但在美股通胀和加息预期难以再创新高的情况下，港A核心关注点是这个关键问题的预期变化：“Reopen、Recovery和Resetting”。

在外围宏观没有大的变化的情况下，港股、A股当前不至于再次出现大幅下修，但Recovery的逻辑涨到现在其实需要后续业绩的兑付，也就是市场要走到经济增长的“Resetting”上才行，这样很可能的情况是今年其余时间，甚至到过年可能都很难带来比较大的超额收益，更多是某个板块拉一下行情。

因此，上周相比于美股的滞涨逻辑，港股和A股更多是临近过年、疫情休病假的人太多以及美债收益率下行之下的借势回调。

但即使是回调，之前受疫情封控影响较大的大类消费（食饮、社服、必选消费、互联网、传媒）等等，依然是调整比较少的，而上周新能源的调整几乎到了“物极近反”的节点上。

在两地市场南北资金流动上，可以明显看到临近年关，两地资金都在明显缩量；而明显缩量的同时，北上资金总体还是净流入状态，但南下已经是净流出。

本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君