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2023-02-15 06:47
它可能是A股最大的“雷”

作者|Eastland

头图|电影《拆弹部队》截图


2023年1月31日,世纪华通(002602.SZ)发布业绩预告——2022年亏损60亿~80亿(2021年净利润23.3亿)。不出意外的话,这是财报季A股最大的雷。


2022年前三季,世纪华通净利润6.9亿(同比下降74.4%),全年亏损超过60亿有些出人意料。《业绩预告》给出的原因是,对并购形成的巨额商誉及被投公司资产计提减值准备,金额63亿~83亿。


2014年起,世纪华通先后收购天游软件、点点互动、盛趣网络等游戏公司,营收、净利润呈跨越式增长,成为A股上市公司中首屈一指的游戏巨头。


A股资深投资者都知道,收购游戏公司形成的商誉是个“雷”,早晚要爆。以掌趣科技(300315.SZ)为例:


2015年末,商誉账面值达56亿。2017年,计提2.08亿商誉减值准备、净利润下降48%。不是2亿计提使利润暴跌,而是利润暴跌说明并购标的被高估。


“纸里包不住火”,2018年掌趣被迫计提商誉减值准备33.8亿、财年亏损达31.5亿,期末商誉账面值20亿。


“混”过2020年,撑到2021年,再度计提商誉减值准备13.7亿、财年亏损12.5亿。


从2015年末到2021年末,掌趣账面商誉从56亿一路降至2.5亿。


世纪华通账面商誉峰值达220亿,远超掌趣科技当年的56亿,威力可想而知。


并购脱胎换骨

 

浙江世纪华通主业是汽车塑料零售部件,如保险丝盒、车灯饰圈、冷却液容器、空调散热器水室等。


2010年,世纪华通营收9亿、净利润1.6亿。2011年在深圳中小板上市,代码002602。

 

或许是“用力过猛”,在“冲击”上市成功后的2012年,世纪华通营收同比下降6.9%。


一辆中档轿车塑料用量约130公斤、占整车质量的10%。这些塑料零部件总价不到4000元,占整车售价的2%~4%,属于比较廉价、技术含量相对低的产品。


1)三浪叠加


世纪华通对零部件生意的“天花板”心中有数。


2013年10月宣布因“收购资产停牌”,估计起心动念是好几年前的事。


2014年8月完成收购,对象是天游软件和七酷网络,总对价18亿,以“股票+现金”方式支付。


2015年,世纪华通营收突破30亿、同比增长77%。


2015年7月,世纪华通再次因筹划并购停牌,标的为5家游戏公司,总对价初定为134.6亿,仍以“股票+现金”方式支付(其中现金支付80亿)。经过几番周折,标的减至4家,总对价69.4亿(其中27.8亿用现金支付)。最终,此轮并购于2018年1月完成过户。2018年营收达125亿、同比增长259%。


2018年9月,世纪华通马不停蹄,启动新一轮并购,标的为盛跃网络100%股权,对价高达298亿(其中29.3亿以现金支付)。2019年6月,完成过户,全年营收147亿、同比增长17%。


2020年营收150亿、同比增幅降至2%;2021年营收139亿、同比下降7%;2022年前三季度营收91亿、同比下降15%。



三轮并购可谓“后浪推前浪”,2018~2021年“三浪叠加”,2022年“力竭”。但恐怕世纪华通没有力量发动“第四浪”了。


2)营收结构剧变


2014年,世纪华通并购“天游软件”和“七酷网络”,软件服务完成“零的突破”,收入占总营收的11.6%;随后几年,这个比例逐步接近30%。


2015年启动对4家游戏公司的并购,2018年1月完成过户,该年软件服务收入占比达到43.1%,《2018年报》的主角是新并购的“点点互动”,第一批并购的“天游”“七酷”成为配角。


2018年9月启动对盛跃网络(前身“盛大游戏”)的并购,2019年6月完成过户。《2019年报》主角自然非“盛跃”莫属,几位配角没有出现在“演员表”当中,2019年软件服务收入121亿、占营收的82.7%。


2020年,主角、配角阵容齐整,软件服务收入达到峰值130亿、占营收的86.6%。


2021年软件服务收入降至116.6亿、占营收的83.7%。


2022年前三季,世纪华通营收同比下降15.2%。业绩报告没有披露营收构成,鉴于扣非净利润降幅远大于营收,可以推知营收下降的主要原因是高毛利润的游戏收入减少。


 

世纪华通2011年上市,主业滞涨;2014年开始,通过三轮并购进入与原主业毫不相干的游戏领域。

 

问题是世纪华通专营汽车塑料零部件,没有腾讯、网易的“土壤”和“渠道”,并购来的游戏公司,吃几年老本后逐渐“枯萎”。


俗话说“人挪活、树挪死”,世纪华通“移栽”的几棵树尚不能确认“成活”,更通俗的说法是“买来的肉长不到身上”。

 

盈利能力如烟花转瞬即逝


1)毛利润率是唯一“诱因”


2014年并购“天游”“七酷”,游戏业务显露出极高的毛利润率(70%左右)。但由于规模小,毛利润只有几个亿,规模化获利从2018年开始。毛利润从2018年的62亿到2019年的72亿,2020年冲高到81亿、毛利润率62.6%;2021年毛利润、毛利润率分别回落至74亿、63.3%。


2022年前三季,世纪华通毛利润、毛利润率分别为48.7亿、53%,毛利润同比下降25%,毛利润率下降3.3个百分点(没有单独披露游戏业绩)。


 

三轮并购过后,世纪华通游戏收入结构趋于稳定——游戏运营收入约占75%、游戏授权收入约占25%。

 

2021年,移动端游戏收入84亿、PC端收入27.5亿,移动端在游戏收入中的份额为72.1%。

 

2013年(进入游戏业务前),世纪华通汽车零部件业务毛利润率仅为23%。在2018年~2021年,世纪华通游戏业务毛利润率稳定在60%以上,总体毛利润率超过50%。

 

与情怀无关,世纪华通“跨入”游戏行业的唯一原因是毛利润率诱人。

 

2)“摇钱树”日渐枯萎

 

蓝色折线代表毛利润()、彩色堆叠柱代表费用(),“蓝色”远远高于“彩色”说明企业是赚钱机器,正宗大蓝筹。

 

2018年并购盛跃网络后,世纪华通完成在游戏产业的布局,开始显露赚钱机器的“品相”。

 

2020年毛利润84亿(其中81亿来自游戏业务),毛利润率56%;销售、管理、研发三项费用合计49亿、总费用率33%,比毛利润率低23个百分点。

 

不料2021年就“变脸”,毛利润率降至54%、总费用率升至49%,两者间的差距只剩5个百分点。

 

2022年世纪华通开始紧缩开支,销售费用率下降5个百分点,营收下降15个百分点。



2021年,中国游戏市场规模为2965亿(销售收入口径),同比增长6.4%,而世纪华通游戏收入下降了10%。

 

盛大游戏、点点互动离开原来的土壤,“摇钱树”日渐枯萎丝毫不出人意料。 

 

3)每股扣非净利润


2014年9月,天游软件和七酷网开始并表,全年扣非净利润2.45亿、同比增长214%,游戏业务对公司盈利能力的提升非常明显。


2019年6月5日,盛跃网络并表,游戏收入超过120亿,总营收147亿;扣非净利润20.1亿、同比增长155%。


2020年,营收、扣非净利润双双创历史新高,其中扣非净利润25.8亿、增幅28.9%。


不料2021年扣非净利润骤降90%,仅为2.4亿;2022年前三季,扣非净利润再降29%、至1.66亿。



2011年扣非净利润1.4亿:期初、期末股本分别为1.3亿和1.75亿(均值1.525亿);每股扣非净利润0.92元(以期初、期末股本均值为分母)。

 

2014年并购天游软件、七酷网后,股本从年初的2.6亿增至年末的5.1亿,扣非净利润大涨166%、至2.1亿,每股扣非净利润0.54元。

 

并购盛跃网络后,股本从23亿增至60亿。2019年扣非净利润20.1亿、平均到每股0.49元,低于2015年的水平。

 

2021年扣非净利润2.4亿、平均每股仅3分钱;整整10年,世纪华通先后完成IPO及三次超级并购,每股扣非净利润从9毛多降至3分钱。

 

2022年前三季,每股扣非净利润8分钱。



游戏业务的确是“现金牛”,2018年世纪华通经营活动现金净流入13.2亿,比扣非净利润高10亿,每股现金流入达1.32元,比纯做汽车零部件的2013年提高396%。

 

2021年,经营活动现金流摊到每股只有0.12元,较2018年下降91%。

 


游戏公司业绩很容易大起大落,因而估值不高。但在世纪华通手里,大落是必然的,大起的可能性几乎为零。犹如节日的烟花,流光溢彩、转瞬即逝。

 

商誉,彼之蜜糖、汝之毒药

 

商誉是支付对价超过并购标的可辨认资产的金额。为方便起见,把商誉”对价高于并购标的净资产的金额”误差不会太大。

 

发生并购时,将成交价高于评估确认的净资产的差额,借记“无形资产一商誉”科目。

 

根据我国新准则的规定。企业对合并所形成的商誉,应当每年进行减值测试,以求真实反映商誉的价值,但审计师作为乙方或多或少要迁就甲方,比如世纪华通——

 

并购两家游戏公司前,商誉为零。2014年商誉15亿、相当于净资产的41%;第二轮并购四家游戏公司后,2018年商誉达到153亿;并购盛跃网络后,商誉达到221亿。

 

2021年末商誉账面值为164亿;2022年三季度末为176亿。到此,世纪华通没有计提过减值准备。

 


2022年,世纪华通终于着手处理商誉问题了,但愿不要重蹈掌趣的覆辙。


商誉并非洪水猛兽——比如中远海控并购东方海外——要警惕的是游戏、影视、互联网等领域天价并购,无数事例证明,这些并购形成的商誉早晚会“爆”。

 

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

如对本稿件有异议或投诉,请联系tougao@huxiu.com
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