机场股的“辉煌”还能持续多久？ | 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

核心看点：

1. 机场股投资价值能多大程度恢复看两点：一是流量，二是商业变现能力。综合来看，机场股仍有较高的投资价值；
   

2. 从流量和商业化率角度，上海机场和广州白云机场未来更值得期待。本篇尝试从客流量、业务盈利来预估两个机场股未来的增长空间。但机场股若想再度被机构追捧，或许要等到重获免税议价权。

“新十条”落地、“五个一”取消，困境反转对机场股来说就是张明牌，是以航空机场板块从去年年底迅速走强。

春节期间各机场表现确实不错：上海两机场客流恢复至2019年六成，海南三大机场恢复至2019年九成，而广州白云机场已恢复至2019年春运同期水平。

但这波积压三年的探亲旅游高峰过后，客流是否能如欧美那样V字复苏？作为跑出过“机场茅”的板块，疫情后是否能重拾投资价值？A股几家上市的机场谁更有前景？

机场能否重拾投资价值？

如果说机场股的投资价值20%来自航空业务，剩下80%则来自非航业务。

机场收入分为航空性收入与非航空性收入：

航空性业务收入包含起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等，定价受政府管制，增长主要来自客流和航班的增加，基础是机场产能增加；

非航空性业务包含有税商业、免税商业、广告等，定价可依据市场调节，其中免税业务增长来自国际客流量，毛利率高且增长天花板高，是利润的主要来源（疫情前免税业务给上海机场贡献了7成利润，给白云机场贡献5成利润）。

可见机场本质和微信一样（张坤），搭建平台吸引流量，再用广告等多种形式进行流量变现。则疫情后机场的投资价值能多大程度恢复就看两点：一是流量，二是商业变现能力。

参考国外经验，美国欧洲在6-9个月左右航空客运量能接近疫前水平。我国在疫情相对稳定期间（2020年9-11月、2021年3-5月）民航客运量和客座率都基本接近2019年的水平，反弹速度很快，预计后续V字复苏有望。

从需求端来看，中国航空消费人口2.12亿人（美国1.48亿人），占总人口的15%（美国45%），对应人均乘机次数3.4次（美国6.3次），其中因私出行占比60%（美国73%），人均乘机1.9次，远低于美国的4.6次。民航局也曾放话2025年中国将成为全球最大的航空市场。

再看商业变现，尤其是免税业务。相比国际机场，我国机场的非航收入还有很大增长空间。

具体到免税业务，中国机场免税本应比欧美国家更有优势。首先，欧美国家为奢侈品原产国，有税与免税商品价差较小，机场渠道的重要性不高；而中国正好相反，出入境旅客是经过筛选具有购买力的人群，除了境外，机场就是这一人群购买免税产品的重要渠道。

其次，中国消费者是全球奢侈品市场最大消费群体。2019年，中国人消费了全球35%的奢侈品，消费规模为7660亿元。疫情前有近7成奢侈品消费发生在国外，疫情中部分消费回流至离岛免税，推动离岛免税市场规模三年年均复合增速达到83%，2022年规模达487.1亿元。疫情后机场免税重开，也将在持续做大的免税蛋糕中分走不小的一块。

当然，疫情前机场“坐地收银”掌握更多主动权，如今新一轮免税合同基本都要按照客流恢复、经营情况弹性调节，显示机场不再是强势一方，这也让资本市场对机场价值产生些动摇。

不过随着国际航线恢复，机场免税相对离岛和市内免税有着独特的优势（优质客群），或重新掌握更多议价权。且机场也非被动等待一方，上海机场最新的公告就显示其将以合作者的身份更多参与到免税业务中。

综合来看，机场板块仍具有较高投资价值。

上市机场谁更有竞争力

机场是重资产行业，达到一定规模才能盈利。中国国土面积大边境线长，（国际）客流被分散在不同的机场中，只有具有地理优势（出入境关口、经济发达地区）的机场才可能实现盈利。

疫情前5家上市机场加上海口美兰机场，利润总额可占全行业一半以上。可疫情期间，它们也难逃微利甚至亏损命运；2022年上半年除厦门空港外其余4家机场均报亏损。

数据来源：公司公告（首都机场单位为港元，数据多来自2022年半年报）

厦门空港虽盈利表现一直不错，资产负债率才15.54%，去年年末有一波快速反弹，却是几家中市值和营收规模最小的。这是因为厦门空港不是枢纽机场，背靠的厦门不在中国三大经济区中，八成营收来自航空业务，增长天花板较低，从而影响了其在投资市场的地位。

比厦门空港规模大一点的深圳机场也存在类似的困扰。首都机场疫情期间受冲击较大，在扣非ROE和净利率等方面表现较差，虽然因在港股上市，去年年末获得更大幅度的反弹，但未来大兴机场或将承接部分其国际航空枢纽职能，这必然影响其营收表现。

综合来看，从流量和商业化率角度，上海机场和广州白云机场未来更值得期待。

从流量角度来看。

上海机场包括浦东机场和虹桥机场。疫情前，2019年浦东机场的实际吞吐量达到7600多万人次，货运吞吐量360万吨，一年起降的航班达到50多万架次；国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为50.6%，占比及规模均排名全国第1（远高于首都机场、白云机场、深圳机场的 28.1%、25.5%、11.2%）。如果把虹桥机场也合并计算，上海机场无论是规模还是流量都居首位。

在疫情影响过去后，上海机场仍将承担长三角经济区的主要客流，包括国际客流（杭州萧山以及南京禄口机场估计只能分流300-600万人次的国际客流）。在时效上，上海机场飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时以内，这是其他城市很难替代的。

而白云机场在2022年仍是中国“最繁忙机场”，全年旅客量（2611万人次）和飞机起降量（26.66万架次）均排A股四大上市机场首位。根据其最新披露的1月生产经营数据，其1月起降架次33318架次，同比增长3.38%；旅客量410.35万人次，同比增长36.30%；货邮量12.85万吨，同比下降30.83%。不过大湾区三大机场的区位和定位稍有重合，未来会对白云机场造成一定分流。

从商业化率角度来看。

由于上海机场在国际航线上具有优势，而国际航线的收费标准高于国内航班，因此上海机场在流量恢复后的航空业务收入更值得期待。2019年上海机场单客航空性收入53.6元，远高于首都机场、白云机场、深圳机场的47.4、46.0、36.2元。

疫情中上海机场和白云机场也有产能扩建的动作。

2022年1月浦东机场四期扩建工程开工，其中T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心。上海浦东机场的设计产能将从8000万人次增长至1.3亿人次（2030年），增幅达62.5%。

广州白云机场三期扩建工程是中国民航历史上规模最大的改扩建工程，建设T3、第四、五跑道等，2025年建成投产后年旅客能力将达到1.2亿人次、货邮能力达到380万吨，客货规模将在全球处于领先地位。

此项工程完工后，广州白云机场年旅客能力将达到1.2亿人次、货邮能力达到380万吨。终端旅客能力达到1.4亿人次、货邮能力达到600万吨，客货规模将在全球处于领先地位。

基于此，浦东机场及白云机场的产能能支撑客流的大幅增长，长期实现稳健增长。

更重要的是非航业务（免税业务）。

根据2018年其与日上免税签订的协议，在2019年至2025年的7年期间内，即使免税店不赚钱，上海机场也能收获400多亿元的现金。白云机场单位面积保底租金最高，但提升比例较低，国际客流占比低，影响了免税业务收入。

免税业务收入约可看做“国际客流*转化率*名义客单价”的乘积，已知国际客流会逐步恢复，则重点考虑转化率和客单价。

供给端免税面积和奢侈品品类的增加会提升客单价及转化率。当前上海机场和白云机场的扩建也增加了免税商业面积，上海机场扩容1倍至9062平方米，白云机场扩容2倍至4668平方米；浦东机场陆续新引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌，白云机场在2022年9-10月引入Gucci、Tiffany&co 以及LV三大重奢品牌。

从客单价来看，上海机场免税收入弹性更大。2019年浦东机场免税客单价358元，较白云机场高出235.5%。

疫情中两家机场均调整了免税合同协议，若免税经营恢复乐观，白云机场的收入弹性更大；但就目前的国际客流尚少的时候，两家的实际差距不会很大；长远来看，上海机场这块业务仍有竞争力，有研究机构预测其有望在2026年起重新获得免税议价权，免税租金收入有望恢复保底+提成取其高的形式。

当前该如何给机场股估值？

先大致预估客流量恢复情况，再分业务来预测营收盈利情况，最后简单计算出上海机场和白云估值情况。

根据联合国世界旅游组织最新预测，2023年国际游客或将恢复至疫情前水平的80%至95%。国内依照民航局计划，2023年1月7日到2023年3月25日，最高日航班量上限大约是2019年88%的水平，则国际航班必然不会超过该上限。

假定2023年下半年机场客流逐步恢复至疫情前（2019年）八成，完全恢复在2024年；国际客流2023年预计恢复至疫情前50%，2024年恢复七八成左右；客单价（单客航空收入和免税客单价）均保持在2019年水平；增加的免税面积暂不影响近两年营收。基于该假定，同时考虑到新的免税合作协议的前提下预测下机场经营情况。

上海机场2023年和2024年的营收规模在120亿元和165亿元左右，归母净利预计在20亿元和40亿元左右。白云机场2023年和2024年归母净利在6亿元和15亿元左右。

参考行业及可比公司，假定2023年给机场股PE60倍左右，则上海机场股价应在65元左右，较目前还有10%左右的上升空间；白云机场股价应在15.5元左右，较目前有不到10%的上升空间。

机场股若想再度被机构追捧，或许要等到重获免税议价权。

免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。