本文来自微信公众号：Hao HONG（ID：HaoHong_CFA），作者：洪灝，头图来自：视觉中国

2023年3月11日星期六，我在CFA资格授证年度峰会上，做了题为“最安全的地方是最危险的”主题演讲。从上周五到现在，美国硅谷银行破产，第一共和银行也遭遇挤提的压力，股价盘前暴跌了70%。美股期指尽数回吐了早盘近2%的涨幅，下午欧洲股市暴跌逾2%。VIX市场隐含波动率飙升逾20%至今年新高。美国两年期国债收益率暴跌，为1987年“黑色星期一”以来最甚。我们再一次见证了一次史诗级的市场波动。

不是美联储已经出手拯救硅谷了吗？美债期货价格现在计入美联储本月将大概率加息25点。高盛甚至认为美联储将因为硅谷银行而停止加息。然而，在这一切之上，我们看到了更重要的、长期的格局变化。这牵涉到全球最重要的货币系统——美元。

上周，沙特和伊朗在中国的斡旋下，在北京签署协议，恢复建交。这意味着两个多年的宿敌，Shia和Sunni两个势同水火的宗教派系重新开始正式的交流。虽然两国已经努力了近两年，但中国在其中所扮演的角色不可小觑。毕竟，拜登也刚刚拜访了中东，结果连石油减产的协议都没有谈下来，只好铩羽而归。当然，中国试图建立以人民币计价的石油也没有谈成。市场失望之余，伊沙协议却达成了。‍‍

曾经，石油是以黄金计价的。70年代的中东战争以及因此而导致的两次石油危机，使美国经济陷入滞胀之渊，同时也令其不得不完全放弃美元金本位。为了“不浪费任何一次危机”，美国借机让石油贸易和美元挂钩。

从此，作为交易媒介的美元伴随着作为实体经济增长动力的石油，在全球流淌。通过石油美元的回路，美元也借势成为了全球的储备货币。而美元的“横征暴敛的特权，exorbitant privilege”也应运而生。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

然而，这个格局正在悄然变化。中国在2001年“入世”之后，通过出口迅速地储蓄外汇，形成了一个新的全球美元回路——中国出口、收入美元、形成外储、购买美债并创造了人民币流动性。我们姑且把这个新的回路称为“中国制造的美元”。

此后，全球两大美元储蓄地区和国家，中东和中国，通过美元回路购买美元资产。现在想象一下——这两个最重要的美元储蓄地区开始绕过美元进行贸易合作。逻辑上，美元资产价格将因为买单锐减而下跌——曾经最安全的资产将变成最危险的地方。当然，冰冻三尺非一日之寒。‍‍‍

那么中美脱钩，以及美国对于中国的科技封锁呢？难道这些不会让中国资产风险上升吗？其实，从过去几年的中美贸易额来看，两国的贸易并没有脱钩，反而美国对中国的贸易赤字与日俱增。

的确，俄乌冲突让俄罗斯乃至每一个美元系统的使用者清楚地认识到，美元储备是可以被美国冻结的。这是美元作为一种金融武器首次被大规模具像化的开始。然而，把俄罗斯踢出美元支付系统，美元系统的兼容性锐减、风险激增，而美元作为主要储备货币的价值亦然。因此，真正的脱钩，是全球金融市场的逐步脱钩。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

我们都知道，汇率长期反映的是两个国家的相对国力。逻辑上，如果美元体系的价值下降，那么其对手盘的价值将上升。美元霸权的削减，对应的至少是一个地区性的强势货币的崛起。显然，这个新的货币不太可能是欧元，更不会是日元。‍

美国十年债收益率从1981年沃尔克以极鹰之势制服了通胀之后，就一直处于长期下行通道（如图）。然而，每一次上行到下行通道的上沿，全球就会出现一次金融危机。这次，美债收益率上行突破趋势的程度和速度，创40年之最。而今天市场里我们目睹的美债收益率曲线极速趋正，恰恰是美国经济衰退的初兆。

本文来自微信公众号：Hao HONG（ID：HaoHong_CFA），作者：洪灝