腾讯音乐：旧秩序在塌陷，新故事还没讲圆

 

文/长焦Focus

 

从今年1季度开始，腾讯音乐不再按季度披露付费用户数和ARPPU（每个付费用户平均收入）了。

取而代之的，是一个新的收入分类。

“在线音乐服务”改叫“音乐相关服务”，会员服务收入和非会员服务收入分开列报。

虽然腾讯音乐管理层很早就释放了各种不披露这些信息的理由，但一家公司改口径、藏指标，给外界释放的信息，通常意味着：

旧的故事讲不动了，新的故事又还没准备好。

你们想想，哪家在高速增长中的企业会轻易修改沿用多年的披露口径？

这个判断放在腾讯音乐身上，可能有点刻薄，但也不算离谱。

我们来看最新的数据。

今年1季度总收入79亿元，同比增长7.3%，经调整EBITDA 28.3亿元，增长10.5%。

相比之下，2025年全年收入增速是16%，Q3峰值达到过20.6%。

现在看下来，减速的趋势比较明显。

而且，收入增长7.3%的背后，过去外界最关注的会员服务收入只增长了6.6%。盘子占比还不算很大的非会员服务收入增长了28%。

显而易见的迹象是，过去撑起腾讯音乐估值的那条增长曲线，即订阅用户×ARPPU，正在变平。

 

护城河的河水变浅了

 

腾讯音乐过去几年的投资逻辑是很清楚的。

版权垄断（更准确的说法或许是庞大的版权库）带来定价权，付费用户数乘以ARPPU就是订阅收入，订阅收入驱动利润。

一个典型的流媒体叙事，你只要相信这个故事，很简单就能大概估算出它未来的增长情况。

市场愿意给它溢价，很大程度上是因为这个模型看得懂、算得清、可以复制。

但现在，这个模型里的几个关键假设都在松动。

先说供给端。

管理层在Q1电话会上承认，未经授权的AI生成内容大规模扩散，给音乐订阅增长带来了阻力。

这里插播一个细节，之前高盛在2025年年报后的路演中提到，腾讯音乐管理层说，抖音向汽水音乐的流量导入已经持续了两年，2025年下半年明显加速，恰好跟AI翻唱版本的泛滥同步发生，导致部分价格敏感用户流失。

体现在渠道端的变化就是，汽水音乐的DAU（日活跃用户）在今年2月已达到5000万，逼近QQ音乐，MAU（月活跃用户）达到1.57亿，已经超越网易云音乐（QuestMobile的数据）。

而同期酷狗和酷我的月活还在往下掉。

不论是汽水音乐还是现在的AI音乐，对腾讯音乐的冲击本质上其实是趋同的，主要影响的是下沉市场用户，乃至以前没有接触过音乐产品的待开发群体。（汽水音乐对腾讯音乐的冲击，可以看我们之前写的这篇）

很多人可能对AI生成的音乐对行业会产生哪些影响没有具体的概念，结合行业人士和腾讯音乐管理层的观点，影响可以大概总结为：

AI降低了内容传播门槛，让市场低端的竞争更加激烈。

不是说大家都不听那些歌手原创手搓的音乐了，而是很多下沉市场的用户，可能只听个响，歌名叫什么，谁唱的，唱得如何，都无关紧要。

对当前的腾讯音乐来说，这些压力就会体现在定价、获客这些方面，而不是音乐IP本身的价值出现了什么问题。

人类歌手创作的音乐价值还在，但消费者能选择的替代品也多了。

换句话说，护城河没有被攻破，但河水是在变浅的。

 

“消费升级”是主动选择，也是被动收缩

 

面对汽水音乐的低价甚至免费策略，腾讯音乐选择的是截然不同的打法。

价格战不是长久之计，也没必要，而是要搞消费分层。

2025年Q4数据，在线音乐MAU已经跌到5.28亿，同比流失5%，环比净减2300万。

但付费率攀升到了24.1%（1.27亿），ARPPU保持在11.9元。

到了2026年Q1，腾讯音乐不再披露这些数据，只说会员服务收入同比增长了6.6%。

管理层现在爱讲的词是“用户生命周期价值”（LTV）。

换句话说就是，要从这1.27亿付费用户里挣到更多的钱。

从数据上我们能看到，SVIP（超级会员）渗透率从2024年的7%拉到2025年的13%，高盛预测2027年将达到20%。

SVIP月均ARPU接近20元，差不多是普通会员的两倍。

这套打法在财务报表上确实兑现了。毛利率从2024年Q4的43.6%一路走到了2026年Q1的44.9%。

虽说整体的变化没那么大，但整体方向是向上的。

当QQ音乐和酷狗的轻度用户和价格敏感用户加速流失，留下来的自然是付费意愿更强的群体。

但如果你换个角度想，这种“消费升级”到底有多少是主动选择，又有多少是被动收缩的体面说法？

付费率的提升和ARPPU的增长，有多少是精细化运营的成果，有多少是分母变小后的统计效果？

国内的互联网行业不是有个说法吗，得吊丝者得天下。

如果能在这些群体身上挣钱，没有哪个公司会愿意舍弃。

腾讯音乐的管理层在Q1电话会上说，SVIP本身保持了较好增长，中高活跃群体没受到多少影响。

但环比变化主要来自竞争压力，尤其是免费和价格敏感用户的流失。

因为酷狗平台的用户：

对于价格和促销活动更为敏感，在多平台选择面前，轻度用户的流失相比之前有所增加。

 

新故事还得再等等

 

腾讯音乐的管理层心里清楚，靠传统订阅讲增长故事的窗口在收窄。所以他们现在讲的是一个更大的故事：

从“音乐流媒体平台”变成“一站式音乐IP生态”。

总结起来，腾讯音乐的新故事想要靠三条腿走路：

第一，线下演出。Q1线下演出相关收入再次实现三位数同比增长，管理层给出了2026年约30%同比增长的指引。

第二，粉丝经济。数字专辑、艺人周边、Fan Club会员。首个Fan Club会员定价400元/年。高盛的路演纪要提到，粉丝相关权益已经成了SVIP转化的最大驱动力。

第三，广告业务。2025年广告收入同比增长超20%，管理层预期2026年维持中20%增速，长期有翻倍潜力。2025年Q4开始小规模试水广告支持会员模式，用来兜住价格敏感用户。

从Q1的收入结构看，音乐相关非会员服务收入同比增长28%，远超会员服务的6.6%，这条曲线确实在加速。

高盛估算的2025年Q4非订阅收入拆分中，广告占约43%，线下演出及其他占约26%，周边产品占15%，转授权占16%。

但这些新业务的问题主要是，外界现在需要看到，腾讯音乐这些新增收入来源可以持续扩大，而且得大到能够抵消传统订阅业务增长放缓的影响。

虽然说利润率前景可能比外界担心的要强那么一丢丢，但需要腾讯音乐拿出更多的表现。

大家的潜台词是，你的方向可能是对的，但你还没证明走得通。

正如我们前面说的，以前是流媒体的模式，付费用户和单用户收入，就能毛估估个大概，方向看得清，容易算。

但现在这些粉丝经济、线下演唱会什么的，潜力可能大，但不确定性也大，而且非常考验落地执行能力。

 

看不清的转型期

 

所以综合下来，我们觉得，现在腾讯音乐最大的问题，其实不是业绩本身，而是大家不知道该怎么给它定价。

以前算账很简单，付费用户数×ARPPU×增速预期，就能估出个数来。但现在这套模型不好使了。

公司自己也说，旧的披露框架：

可能不再能够完全体现公司希望投资者如何评估其业绩。

我们看了下几家大行给腾讯音乐的估值，基本相差很大，大到这些价格没有什么实际参考价值。

这本身就足以说明，大家对腾讯音乐的转型期到底能走多远，分歧很大。

因为腾讯音乐以前的基本盘，贡献了75%收入的音乐订阅，这个叙事逻辑在逐渐塌陷。

用户数在下滑，除了SVIP，从每个用户身上榨取的价值短期看提不上来，竞争对手的势头依然凶猛。

但同时，虽说公司找到了新的方向，但还撑不起公司的基本盘。

在这种新旧业务之间，外界一时难以看清方向，腾讯音乐估计得在当前的位置上盘桓许久了。

对腾讯音乐来说，现在比较大的变量可能在视频号上。

管理层在Q1电话会上说，公司已经在加深跟微信视频号的战略合作，用户在视频号刷到好歌后可以一键跳转QQ音乐收听。

这等于是在腾讯自家体系内开了一条新的引流管道，对冲抖音往汽水音乐导流的影响。

管理层预计，等视频号音乐生态逐步完善，腾讯音乐的获客效率会明显提升。

这个如果能有抖音给汽水导流的效果，这或许会在一定程度上改变竞争的天平。

但时间表和效果都太难预估，现在来谈还是太早了。

要在一年前问腾讯音乐是一家什么公司，大家估计都能说出中国最大的在线音乐流媒体平台，吃着版权红利就能拿到差不多20倍的估值。

但今天这个问题不好答了。

显然，腾讯音乐想变成一个音乐IP生态平台，但旧的收入引擎在减速，新的引擎还没到能接棒的体量。

从账上的410亿现金，还有毛利率还在改善，说明这家公司的执行力不差。

但现在大家想要的更多了，特别是要看到这个新故事的确定性，而这恰是腾讯音乐现在最缺的东西。

腾讯音乐现在的表现只能说明，既然大家都看不清楚，只能先不下注了。