作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
保险股有点铁树开花的味道，此前是被机构嫌弃的状态，一季度在主动偏股基金低配板块排行中名列前四。
不过，四月份以来走势不错，尤其是中国平安在四月底公布较为不错的一季报后，近8年来首次涨停。而其他保险股中国人保、新华保险等已经在更早的四月中旬启动了。板块在4月份上涨了12.33%，比不上传媒等热门板块，不过也比较可观了，保险股都是大盘股，爆发力弱，但行情持续性往往更好。
实际上在去年四季度，保险股曾有一轮上涨，从11月持续到今年1月中旬，涨幅约30%，逻辑是疫情管控政策放开，近三年里影响保险代理人展业的疫情因素得以消除，预计展业会回归正常，因为价值较高的保险产品往往非常复杂，少不了代理人与客户的线下交流环节。上涨过后保险陷入震荡调整，显示市场对于保险业务复苏信心不足。
直到进入四月份以后，保险股才重拾升势。为什么保险突然又涨起来，有什么边际改善吗？后续行情持续性如何，又有哪些基金投资工具可以帮助我们把握投资机会？本篇文章中我们来分析一下。
保险产品结构、渠道、估值层面皆有边际改善
保险板块自2020年底开始进入下跌行情，至今已有两年多，板块整体指数已经腰斩。从基本面来看，主要是人口红利消失使得代理人增员困难，人海战术驱动销售增长的模式走到尽头，行业急需找到增长新动能。投资端经历了资本市场调整与房地产市场的调整，投资收益受到影响，也加剧了下跌。
保险板块近五年表现
4月以来的上涨，究其原因，从基本面到估值都有改善，并逐渐形成市场共识。
在估值层面，中特估是今年重要的投资主线之一，其逻辑是具备竞争力的国企应该获得估值提升的机会。保险板块多数公司是国企，包括中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险等，在激烈市场竞争中保持了领先优势，因此有估值提升的空间。在4月份以来的行情中，这几家国企的行情启动明显早于民企中国平安，至今涨幅也更高。
基本面上看，从负债端到资产端，都在经历着边际改善。负债端是保费收入方面，资产端是将保费进行投资以获取收益这一端。
资产端来看，除了今年股市债市展现了一定机会，地产也初步呈现复苏迹象，数据显示，2023 年4 月百强房企（公司可比口径）销售金额同比增长30.9%，增速较3 月提高9.8 个百分点；1-4 月累计销售金额同比增长10.7%，增速较1-3 月上升6.6 个百分点。
地产复苏对于保险来说较为重要，房地产头寸在上市险企投资资产中的比重约为3-5%，在寿险内含价值中的占比约为15-25%，是比较重要的投资领域，近年来地产是保险公司投资亏损的重要来源。如2021年华夏幸福带给中国平安的亏损超过400亿元，同样在2021年泰康保险转让持有仅一年的阳光城股份，亏损50%，随着地产的企稳，险企在投资端会有较好改善。
更重要的是负债端的改善。保险产品分为财险和人身险，在2022年保险业4.7万亿元的原保费收入中，财险业务占比27%达到1.27亿元，人身险占比73%达到3.42万亿元。去年以来财险业务复苏明显，人身险业务中，保障型需求虽然复苏乏力但储蓄型需求站上风口，代理人渠道出现曙光，银保渠道表现出色，都为保险业带来较好的边际改善。
财险业务中车险占比在5成左右，是第一大险种。在经历了让利于车主的新车改之后，财险于2022年率先复苏，主要受益于新能源汽车销量的快速增长，由于新能源车普及时间不长，积累的数据不完善，险企出于谨慎考虑，定价平均比燃油车高了2成左右，价量齐升带动了车险业务的增长。
另外受政策大量补贴的农业保险保费也大幅增长23%至1200亿元左右，是财险中的第二大品种。这也使得财险原保费规模2022年增长8.92%，显著高于人身险的3.06%。另外2022年受疫情管控影响车辆出险较少，理赔支出降低，提高了财险业务的盈利能力。五大上市险企中，以财险为主要业务的中国人保是唯一保持盈利增长的公司，2022年净利增长12.8%。
人身险业务也出现了较好的边际变化。
从产品端来看，过去几年拉动人身险销售增长的网红产品重疾险在销售过3亿份、覆盖人群过1亿后，保费规模开始下滑。在高峰期的2016-2020年，重疾险保费收入从1528亿元增长到4904亿元，年均增长在两成左右。2021年则下滑了6.7%，新单销量仅为2018年的六七成，2022年则进一步下滑到2018年的1/3。
而随着近两年里资本市场的调整，基金产品持有体验较差。资管新规全面落地后，保险产品成了金融市场上唯一可以保证刚性兑付的产品，可以明确把现金价值或者收益写进合同里，这使得储蓄型保险产品非常受宠，增额终身寿险、年金险成为新晋拉动保险增长的网红产品，尤其增额终身寿险在银保渠道成为主力产品，2021年在期交产品年度销量前十中占据七席。
渠道方面，作为第一、二大渠道的代理人渠道和银保渠道，都有一定的边际变化。银保渠道在近两年里实现了较好增长，代理人渠道在今年一季度也出现转机。
在代理人渠道自2019年后逐渐陷入人口红利消失、增员困难的境况后，银保渠道的重要性愈加凸显。代理人渠道的精英化、高素质改革方向没错，但很难一蹴而就，为了保持增长，险企普遍强化了银保渠道。银行则在集体向财富管理方向转型，牛市中卖基金，2021年市场调整之后，保险产品愈加成为财富管理的重要推荐品种，之前主要在代理人渠道销售的定额终身寿险在银保渠道大放异彩，成为银行渠道力推的产品。
在银行与保险的共同推动之下，银保渠道不仅实现了规模快速增长，增长质量也获得提升，过往银保渠道往往只能卖得动一次性趸交的低价值产品，期缴产品很难卖动。而从最新发展态势看，银保渠道售卖产品的价值也在提升。
如中国人寿2022年银保渠道总保费达634.15亿元，同比增长28.6%；截至2022年末，中国人寿银保渠道人均产能同比提升9.1%；
平安寿险2022年代理人渠道新业务价值229.32亿元，同比下降26.2%，银保渠道新业务价值则同比增长15.9%；
太保寿险2022年银保渠道实现保险收入304.78亿元，同比增长308.7%，占比达到13.52%，较2021年同期的3.52%大幅提升。其中期缴新保收入同比增长224.5%。银保渠道新业务价值同比增长174.9%，新业务价值占比同比提升7.0个百分点。
在银保渠道发力较早的新华保险和中国太平因为较早布局，目前增速相比不高，不过规模更高，增长质量也不错。新华保险2022年银保渠道保费收入439.31亿元，同比增长7.8%，其中长期险首年期缴保费77.48亿元，同比增长7.9%；续期保费158.67亿元，同比增长2.4%。中国太平2022年银保渠道保费增长9.4%至491.51亿港元，占比达到27%，其中银保续年期缴保费增长5.2%至373.80亿港元。
在银保渠道增长的同时，同样有财富管理转型需求的券商也开始布局保险销售，中信证券保险代理销售业务近日上线，是业内首家且唯一获批保险兼业代理业务“法人持证、网点登记”的创新试点，目前代销寿险、年金保险、重疾险等类型。“券保”渠道也正式拉开序幕。
券商客户风险偏好一般较高，代理销售公私募基金、信托等产品较多，能否卖得动保险，确实有一定疑问，需要持续观察，预计销售主要会以储蓄型保险产品为主，类似于固收的替代品，为客户提供更全面的资产配置选择。这也说明在当下保险产品的优势已经逐渐被更多人所接受。
代理人渠道方面，初步显现了筑底回升势头。高调开展保险代理人改革的中国平安在一季度实现了代理人渠道新业务价值的正增长，与银保渠道一同拉动中国平安寿险及健康险新业务价值同比增长8.8%。而在2020-2022年，平安的新业务价值则是每年下降20%以上。这意味着新业务价值在止跌企稳。代理人规模目前还未止住下滑，一季度持续下降至40.4万人，较年初环比下降9.2%、同比下降24.9%，预计到今年底或者明年代理人数量达到稳定数量时，代理人改革的效果会全面体现出来。同样在代理人改革上较为领先的中国太保在一季度新业务价值同比增长 16.6%，连续三个季度实现正增长。
因此从产品到渠道，保险都出现了边际改善，股价上涨也在情理之中。
后续仍有表现空间
展望后市，保险板块的业绩改善的持续性主要看经济复苏的程度。人身险方面，从一线代理人的反馈来看，增额终身寿险等产品关注度比较高，不过目前比较大的限制因素在于经过几年疫情后，人们的收入水平以及收入预期还不能支撑保险产品销售大幅走高。未来随着经济复苏的逐步实现，储蓄型产品有望继续热销，而重疾险等健康险也有客户收入增长后提高保额的逻辑。
渠道层面，银行发力财富管理的热情不减，银保渠道有望持续增长，券商等新渠道也在拓展之中；代理人渠道呈现筑底趋势，渠道层面的积极变化对于保险公司业绩有较好支撑。
财险板块中，今年车险营收与利润高速增长的压力较大，在刺激政策、促销战引发的观望中，1-3月乘用车累计零售426.1万辆，同比下降13.4%。同时随着全面放开疫情管理后出行增加，出险肯定也会增加，使得车险利润下滑。非车板块中的农险继续保持了较好增长，一季度同比增长32.1%至409亿元。后续如果经济复苏较好，车市鼓励消费政策继续发力，车险还有望保持增长，与农险等业务一起拉动财险业务。不过由于今年车险增长压力不小，财险的景气度整体上可能会弱于去年。
资产端来看，今年债市走势平稳，股市也涌现了较多机会，地产也在展现复苏迹象。
因此保险体现了较多的顺周期特征。经历了几年的疫情影响后，目前国内经济呈现弱复苏特征，全面向好不是一蹴而就的，不过持续的复苏应该会是大概率事件。保险板块最难的阶段已经逐渐过去，随着经济复苏，保险的业绩有望持续提升。
交易层面来看，目前机构对于保险股持仓比例很低，市场上主要的金融主题基金持仓主要是银行、券商、地产，重仓保险的基金寥寥无几。基金一季报数据显示，无论是基金对保险板块的配置比例还是持仓历史分位数，都处在较低的水平，在主动偏股基金低配板块排名中排名前四。未来还有较大的持仓空间。
一季度主动权益基金重仓行业分布（资料来源：兴业证券）
一季度基金低配行业排行（资料来源：兴业证券）
估值上，几大保险股除了中国人寿PE估值达到15倍，其他保险股估值在4-7倍之间。PB估值来看，除了国寿估值达到2.46倍，其他个股估值在1.01-1.32之间，估值均比较便宜，估值分位点来看，包括保险在内的非银金融PE分位点目前在20%左右，PB估值更低，在10%左右。
由此来看，保险从基本面到估值，都还有改善的空间。
如何把握保险板块投资机会？
保险板块市值较大，因为公司多是大型公司，多家市值过千亿，中国人寿、中国平安更是市值过万亿。不过保险板块上市公司不多，A股加港股的保险股加起来也只有十家左右。把握保险板块的机会，一方面可以直接买有较强边际改善的个股，另一方面可以通过基金产品来获取平均收益。
个股层面，代理人改革开始初步展现效果的中国平安此前涨幅落后于同业，此后的弹性预计会好于其他公司。随着个险新业务价值已经开始筑底，后续可能会有持续的改善。目前代理人规模还在衰减，表明代理人改革还未全面成功，还需要继续关注代理人规模稳定的信号。同样在代理人改革上开始显现效果的中国太保也值得关注。
中国人保在财险业务上优势明显，是把握财险业机会的好标的。虽然今年一季度全行业财产险业务保险金额下降9.60％，但人保财险原保险保费收入同比增长10.2%，显示了较强的韧性。近两年通过较大力度的组织结构、激励机制等方面改革，正在着力改变老国企问题，虽然最近公司管理层更换，不过预计战略会持续，后续可能也会有较好的增长。
另外也可以通过基金来把握机会。保险因为个股较少，因此没有只投保险的指数基金和主题基金。持仓保险股最多的产品是指数基金产品，因为保险与证券一道被分到非银金融板块，所以投资保险的指数基金基本上是保险证券ETF和沪深300非银ETF，主要配置保险和券商。
比较独特的一只基金是方正富邦中证保险，是目前唯一主要跟踪保险的指数基金， 跟踪的指数为中证方正富邦保险主题指数，特点是对保险个股的持股会突破10%的限制，截止一季度末对前两大重仓股平安和太保的持仓占比分别达到27%和20%，前五大重仓股都是保险股。由于保险股数量过少，因此也持仓了其他行业，三季度末该基金持仓了多只银行股。如果看好保险板块的机会，可以主要在这些指数基金中选择。
主题基金方面，市场上有一些金融主题基金，如鄢耀管理的工银金融地产、李欣管理的嘉实金融精选、黄春逢管理的南方金融主题灵活配置、杨景涵管理的华泰柏瑞新金融地产混合等，不过对于保险的持仓都非常少。主题基金中对保险持仓较多的是林高榜管理的易方达金融行业股票基金，截止一季度末重仓了友邦、平安、太保、新华等险企，是相对较能反映保险板块表现的主题基金产品。
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