本文来自微信公众号：价值事务所（ID：jiazhishiwusuo），作者：价值事务所团队，原文标题：《该关注了！一直被市场低估，谢治宇却悄悄重仓，成长确定性极高的细分龙头》，头图: 视觉中国
如往常一样，普洛药业早早地公布了自己的成绩单，作为一个原料药向CDMO乃至制剂综合发展的龙头企业（尤其原料药体量极大，在国际都十分有地位），普洛的成绩单在产业内其实非常具有借鉴价值，或者说，是一种风向标般的存在。
熟悉普洛的朋友都清楚，普洛和九洲、美诺华一样，一开始都是做原料药的，而且在这几家企业中，普洛的原料药收入体量最大，2022年全年相关业务创造营收77亿多，几乎可以说是九洲、华海、美诺华几家企业相关业务的总和。
截至2022年，公司的原料药收入占营收比为73.37%，CDMO为14.96%，制剂为10.24%（原料仿制药一体化业务，美诺华、华海等原料药企业都有这块业务）。
虽然CDMO、制剂都在发力，但由于普洛的原料药占比过重，其业绩目前更多跟随原料药波动，原料药的周期属性又非常强，所以，普洛的业绩整体起伏较大。
一、2022年报简评
一直追踪普洛的同学应该记得，他在2022H1的时候，利润还是负增长，营收同比增长16.57%，净利润同比减少21.04%。但到计算全年业绩的时候，利润就反转了，2022全年实现营业收入 105.45 亿元，同比增长 17.92%， 归母净利润 9.89 亿，同比增长 3.52%。
这就是原料药业务不太好的地方，周期波动太明显，本来毛利就不高（2022年为16.69%），成本、运费等稍一波动，对业绩影响就极大。正是如此，在资本市场上，原料药企业一直都不太受关注，只是到行业顺周期时会有一波炒作，而后就会从哪里来回哪里去。
但这样的逻辑在近期有一些转变，那便是原料药企业可以向CDMO以及原料药制剂一体化转型。
这两个大逻辑目前都有相应的做得不错的企业。前者如九洲，到2022年，预计70%的收入都来自CDMO；后者如华海药业，到2022年，预期60%左右的业务都来自制剂。
而由上图可知，不论是CDMO还是制剂，毛利都远超过原料药本身，一个可以达到40%+，另一个能达到50%甚至60%+，而且相应业务的市场容量也远远大于原料药。
正是看到相应企业转型的可能性，这几年，资本市场一直在给质地不错的原料药企业抬估值。
CDMO
所长之所以一直追踪普洛，其实也是看到了他向CDMO以及制剂一体化转型的可能性。
我们先看CDMO业务的情况，截至2022年，在手项目数如下图所示：
不难看出，普洛的在手项目是非常多的，而且整体呈现出逐季度上涨的趋势。截至2022年底，手上一共有524个项目在跑，尤其研发阶段的药，比起2021年整体有翻倍还多的增加，这相当于药明的漏斗，把项目从源头截住了，以后才好往商业化方向漏。
虽然截至2022年，普洛的CDMO业务仅占公司整体营收的15%，看似还没啥存在感，但主要是因为公司整体营收体量较大，一年15亿的营收在CDMO行业其实也能排得上号了。像博腾股份，剔除有新冠大单的2022，2021年全年营收也就是31亿的样子，普洛目前的体量已经达到博腾的一半了，要知道，普洛才刚开始往这块转不久，以后还是有不小的看点。
这块业务别看占总收入比例一般般，但贡献的毛利还是占了公司整体毛利的25.78%。
CXO的前瞻指标就是资本支出，近几年，普洛的资本开支一直都处于高位，2021年为11亿左右，2022年超12亿，在近期的投资者交流中公司也披露，2023年预计还是会达到10多亿，5、6年内一共要投入70亿的资本开支。
有订单才会有资本开支，普洛的CDMO未来值得期待。
制剂一体化
除CDMO外，原料药制剂一体化也颇具看点。
如果大家家里有三高的老人，或许经常能在家里看到华海药业的药，华海以前也是一家原料药企业，以前即便卖成药（制剂）也基本是销往海外，基本不碰国内的制剂市场。
为什么呢？因为对于仿制药而言，海外靠打价格战是有市场的，但在国内打价格战却不灵，国内拼的更多的是谁营销做得好。因此，营销实力偏弱的原料药企业，即便靠最低的成本能做出与原研药一致的好药，但在国内一直都没有存在感。
直到集采出现，可以说，国内的集采就是为这些原料药准备的，你不需要拥有销售能力，你只需要能做出便宜质量又好的药就可以了。
于是，华海成了国内集采政策最大的赢家，只要他参加集采，几乎都能保证中标，而且还有不错的毛利。
那么，华海如此，其余的原料药企业其实也能如此。因此，越来越多的原料药企业开始响应国家的集采措施，往制剂一体化转型，典型如美诺华、普洛都在做这个事情。
再看看下图，不难发现，制剂是公司三大业务中增速最快、毛利也最高的，全年实现营收 10.8亿，同比增长 24.48%，毛利率为 52.13%（比CDMO还高10个点左右），贡献毛利额达22.43%，快赶上CDMO了。
集采对于绝大多数药企都是当头一棒，信立泰、华东、翰森等药企的应对方式都是几乎全面放弃仿制药业务积极拥抱创新药，但集采对于可以做原料仿制药一体化的企业却是天大的利好，因为他们本就不具备什么营销能力，只有规模化量产能力，在过去仿制药靠营销驱动的时代他们毫无存在感，但在当下拼成本而非营销的时代，他们就能派上大用场了。
正所谓彼之砒霜汝之蜜糖，诸多药企弃之如敝履，但对普洛等原料药企业而言，却不失为一个好业务。
在近期的投资者交流中普洛也说，由于自己这块业务整体规模的提升以及研发投入的进一步增加，制剂品种在今后会明显增加，像去年制剂递交了 4 个，获批了 5 个，以前每年大概递交 5-7 项，以后要增加到 10-15 项。
二、写在最后
通过这次对普洛年报的追踪我们不难发现，优秀的原料药企业其实还是颇具看点的，不论是CDMO还是制剂一体化，他们的转型基本可以做得很顺利。想想也是，能把原料药卖到全球且都能做得很不错的企业，手里必然攒了一大堆客户和口碑，那么，稍微往下游扩一下到CDMO并不太难，客户也很容易买账。
至于制剂一体化，也是同理，只不过稍微不同的一点在于，CDMO也好，原料药也好，都是To B的业务，更重要的是交付好产品做好服务，而药品是To C的业务，营销就非常重要了，但是国内集采改变了这个逻辑。
即便是原料药本身，其实随着技术的改变，逻辑也在改变，什么技术呢？还记得我们之前追踪的化工原料企业凯赛生物及华恒生物么？没错，就是合成生物学。
在近期普洛的投资者交流中普洛也提到，公司在合成生物学平台的投入非常大，虽然现在还没见到成效，但未来完全可以期待一下。
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