出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
进入2023年下半年，妙投团队将推出投资策略系列，与《绿到发慌，给你一颗定心丸》不同的是，本系列梳理了各细分板块的投资指引和潜在风险，推出的板块包括农林牧渔、医药、新能源、消费、科技等。
本文是该系列的第二篇，分析了光伏行业中的硅料、硅片、电池片、组件和辅材五个细分领域，在2023年下半年的机会与风险。
核心看点：
硅料价格下降明显，已逼近硅料企业成本价区间，有望于下半年开始筑底；
下半年硅料价格筑底时，具有石英砂保供能力的硅片企业有望脱颖而出；
较P型电池，TOPCon电池有溢价空间，渗透率不断提升，值得看好；
组件“内卷”严重，下半年需靠出货量拉动业绩增长；
胶膜等辅材有望紧跟组件排产提升放量，有望业绩修复。
2023年初至6月30日收盘，光伏ETF下跌幅度达到9.20%。其中，不少光伏企业的股价下跌幅度超过20%。同期上证指数、沪深300指数，涨跌幅分别为3.65%、-0.75%。可见，上半年，光伏板块的整体表现明显弱于大盘。
妙投认为，上半年光伏持续低迷主要有以下几个方面原因：
1.硅料降价带动硅片、电池、组件降价，光伏主产业链各环节的盈利能力存在不确定性；
2.欧美的政策对国内光伏企业并不友好，给国内光伏企业的出口带来不确定性；
3.光伏主产业链环节竞争者增多，竞争格局恶化，各产业链环节扩产力度较大，资本市场担心产能过剩。
与2022年不同，2023光伏产业的发展的主要矛盾已经从供给转变为需求。
2022年，上游硅料产能不足，成为制约光伏产业放量的最大因素。随着硅料的供给增加、硅片、电池片、组件各环节扩产，光伏产品供给持续增长。硅料、硅片等已经出现了名义上的产能过剩。
与此同时，硅料、硅片、电池片、组件等价格出现了断崖式的下跌。截至2023年6月30日，多晶硅致密料、单晶硅片-182mm/150µm、单晶PERC电池片-182mm、182mm单面单晶PERC组件较2022年底变化-73.33%、-43.43%、-23.91%、-26.12%。
目前，光伏产业链价格处于底部区间。光伏产品价格下跌对企业盈利能力的影响，并且已经在上半年的股价下跌中有所反映。
经过上半年的回调，光伏板块整体估值处于近3年底部区间。那么，光伏各板块的利空是否出尽吗？以及下半年哪些赛道值得关注呢？
一、TOPCon电池、胶膜等辅材的机会更大。
对于2023年下半年，妙投认为光伏板块会呈现出分化的行情。其中，TOPCon电池、胶膜等辅材的机会更大。接下来，我们先从TOPCon电池片、胶膜进行展开讨论。
电池片：看好TOPCon电池从“1”到“10”
今年是TOPCon电池量产的大年。经历1年多的市场验证，TOPCon逐步得到行业性的认可，近期部分国内招标项目N型份额已由此前10%提升至近50%。
在海外市场，欧洲市场目前对TOPCon产品的性价比也有了充分认知，头部企业所接组件订单中TOPCon占比可达60%-80%。
在价格方面，TOPCon电池较同尺寸PERC电池片有一定的溢价，主要因下游电站对N型电池的需求优先级更高，带来高效N型电池的议价能力更强。此外，TOPCon电池出现结构性紧缺的情形。
在TOPCon电池投产进度方面，据Infolink统计，23年6月部分产线爬坡调试均不顺利，产量集中落地节点预计延缓至23年Q4，TOPCon投产不及预期。
而TOPCon投产进度快于此前公告的有晶科、钧达、仕净等少数厂商，投产节奏较行业平均水平领先6-9个月，且净利处于0.06-0.07元/W，较二三线厂商超额盈利0.03-0.04元/W。
展望下半年，钧达、仕净等厂商具备先发优势，在量产规模、生产工艺、经验上领先于其他竞争对手，有望充分受益TOPCon投产不及预期带来的红利。
值得关注的是，近期有“美国RETC警告TOPCon存在退化风险”的传闻，但其测试环境并不是真实的应用场景，TOPCon电池也未封装。在实际的应用场景中，电池处于封装状态（氧气受阻隔，TOPCon使用POE类封装，阻隔效果更好），受紫外照射的衰减程度将小于测试环境。
对于TOPCon电池环节，妙投认为，TOPCon电池与PERC电池的价差可以重点跟踪的指标。据Infolink统计，2023年5月TOPCon电池片（182mm）的价格比PERC电池片（182mm）的价格多0.11元/W。而2023年7月6日，TOPCon电池片（182mm）的价格比PERC电池片（182mm）的价格多0.07元/W。
可见，7月TOPCon电池片与PERC电池片的价差有所收窄。若下半年，TOPCon电池片因产能供给紧张，仍会有涨价的空间，与PERC电池片的价差将重新扩大。这样一来，TOPCon电池的毛利率将会有所提升，资本市场对TOPCon电池企业的盈利能力将更为乐观。
在2023年TOPCon电池片规划方面，前三的玩家分别为晶科能源（16.88%）、钧达股份（14.57%）、晶澳科技（12.83%）。其中，晶科、晶澳是一体化组件企业；钧达股份是专业化电池企业，业绩弹性更高。
前段时间，钧达等TOPCon电池企业的股价上涨，已经反映了业绩改善的预期，也是收益风险比最优的阶段。此外，妙投在“TOPCon电池规模化落地，有望引领光伏反弹行情”一文中，也对钧达等TOPCon电池企业的估值进行了分析。若钧达等TOPCon电池企业的业绩有望超出预期，其估值有望被拔高。
辅材：看好下半年胶膜“量利齐升”
光伏的辅材种类较多，有胶膜、背板、玻璃、焊带、接线盒子、边框等，与光伏组件的景气度呈正相关。
在光伏产业链中，市场资金对TOPCon电池最为关注，这里我们选取与TOPCon电池相关度较高的胶膜环节，进行探讨。
下半年，产业链价格逐步接近底部，下游电站因装机成本具有吸引力，装机积极性将提升，组件排产有望持续提升，直接带动胶膜等辅材的需求。
据产业链消息显示，7月组件头部企业排产环比提升约10%，胶膜头部企业排产环比提升10%~20%。
除了下半年辅材出货量有望提升，TOPCon等N型组件大规模的应用也将带动POE胶膜、EPE胶膜渗透率提升。由于POE胶膜具有更加优异的水汽阻隔能力和更高电阻率，为保障组件寿命，避免PID现象和组件失效，N型组件将主要采用POE胶膜。
在盈利方面，上半年EVA粒子价格回落，胶膜价格跟跌叠加福斯特压价稳固市占率影响，胶膜企业盈利能力有所下滑。
妙投预计，下半年随着POE类胶膜占比提升，胶膜企业的盈利将结构性改善，毛利率有望回升。相较于上半年，胶膜企业存在“量利齐升”的可能。
目前头部企业均有POE胶膜产能布局，POE粒子采购能力将成为各胶膜企业拉开差距的主要因素。
福斯特等头部胶膜企业，长期与海外陶氏，LG等粒子供应商保持密切联系，有望通过POE粒子供应链优势与二三线企业拉开差距。福斯特2023年产能预计扩产至25亿平，市占率有望达到47%。此外，福斯特凭借规模优势，其成本控制能力更为优秀，其毛利率高于赛伍技术、海优新材等。
展望下半年，下游装机需求量能否持续提升，是影响胶膜等辅材企业盈利的重要因素，需要持续跟踪。若下游需求量持续提升，胶膜粒子等环节可能再度出现供需紧张，胶膜有望跟随胶膜粒子涨价而涨价。因此，相较于上半年，福斯特等胶膜企业有望迎来“量利齐升”，盈利能力有望提升。
二、硅片、硅料、组件的机会并不大
相对于TOPCon电池、胶膜等辅材赛道，妙投认为下半年硅片、硅料、组件的机会并不大。其中，硅片可能会有阶段性行情；硅料、组件还需持续观察。接下来，我们再从硅片、硅料、组件展开讨论。
硅片：价格见底后，或有阶段性行情
由于新进入者较多、各企业疯狂扩产，硅片名义产能也出现过剩的情况。随着上游硅料新增产能的快速释放，硅片产能也会紧跟着释放。因此，近2年硅料、硅片的价格走势趋同。
不过，值得注意的是，2023年3月硅片因高纯度石英砂紧缺出现供给紧张，硅片价格并未跟随硅料的下跌而下跌。随着硅料降价幅度进一步扩大，硅片的价格维持横盘1个月之后再次下跌。
（数据来源：InfoLink、国泰君安）
可见，下半年硅料价格见底之后，用于石英坩埚内层的高纯度石英砂的供需关系，仍有可能成为支撑硅片价格阶段性回暖的因素。
在硅片“内卷”的背景下，硅片企业的竞争力主要在于成本的把控，即高纯度石英砂保供能力、硅片薄片化。其中，高纯度石英砂保供能力可以提升硅片的良品率，硅片薄片化可以提升单位用料的产量。
在硅片企业中，TCL中环在硅片薄片化有优势，具备高纯度石英砂保供能力；隆基绿能、双良节能也有不错的高纯度石英砂保供能力。
展望下半年，由于竞争格局加剧，硅片企业的盈利能力也存在不确定性。硅片价格的变化，是值得跟踪的环节。
在下半年硅料价格见底之后，如果硅片价格因高纯度石英砂紧缺，硅片价格有望重新上涨或涨幅超过其他环节，保供能力强的硅片企业的盈利能力将有所提升，资本市场对硅片环节的预期将有所改善。
硅料：价格下跌收窄，筑底尚需时日
作为产业链的最上游，2022年硅料因供不应求价格大涨，也导致主产业链的价格不断抬升，同时降低了下游电站的装机积极性，限制了光伏装机量的释放。
然而，2023年硅料的供需格局将扭转，即产能过剩。
在硅料供给方面，据机构预计2022、2023年底硅料名义产能分别可达130、220万吨，同比增速69%。全年硅料有效产量预计可达160万吨+，可支撑下游500GW以上组件装机需求。
在硅料需求方面，据机构预计按照2023年全球直流侧新增光伏装机382GW，组件出库量458GW计算，2023年硅料需求约为115万吨。
虽然不同机构对2023年硅料的供需预测会有所不同，但多数机构都一致认为2023年硅料会供大于需。
随着硅料新增产能不断释放，硅料供给充足，价格也从2022年最高点的303元/公斤下降至现在的64元/公斤。当前硅料价格已经触及二线企业现金成本线、一线企业生产成本线。部分企业停产检修，存量产能开工率下调，硅料跌幅也有所收窄。
展望下半年，妙投认为硅料价格仍会下跌，但下跌空间较小，硅料价格可能于下半年进入底部区间，并筑底。在硅料价格明确底部之前，硅料企业盈利能力仍有不确定性。若下半年硅料价格出现筑底情形，硅料企业或有反弹，但硅料价格筑底尚需时日，还需谨慎看待。
组件：“价格战”拉低盈利水平，机会不明显
组件也是光伏产业链中“内卷”严重的赛道。从组件的市占率来看，2022年隆基、晶科、天合、晶澳的市占率分别为16%、15%、14%、13%，相差不大。而2021年隆基、天合、晶澳、晶科的市占率分别为20%、13%、13%、12%。可见，组件的竞争较为激烈，竞争格局仍存在很大的变数。
另外，后起之秀通威加快产能与渠道布局以及海外市场的相关认证，凭借硅料到组件的一体化布局，将会对组件的竞争格局造成冲击。
由于组件企业的竞争格局还存在变数，资本市场对组件竞争格局也较为敏感。例如：2022年，通威切入组件环节的消息开始发酵，天合、晶澳、隆基的股价均出现大跌。
因此，我们单纯从组件的角度来发现挖掘优秀的组件企业，仍然不够。
头部组件企业都是一体化组件企业，在硅片、电池片也有布局。而押注TOPCon电池的企业(如：晶科能源)，能更受下游电站的青睐，有望获得更大的市场份额。
在组件价格方面，从近期的开标价格来看，组件企业订单竞争激烈，价格屡创新低，个别企业投标价格跌破1.2元/W。
对于组件企业来说，组件价格维持在1.3-1.4元/W，没有太多毛利空间。鉴于竞争激烈，妙投认为下半年组件的价格将在1.2-1.35元/W之间波动，不排除有短期反弹的可能。因此，组件企业的盈利能力更多是靠出货量来拉动。
展望下半年，妙投认为，因组件内卷严重，组件企业的盈利能力将面临一定的不确定性。对于组件企业来说，各企业的组件出货量、组件价格能够回升至1.4元/W以上，是值得跟踪的指标。从战略布局上来看，下半年晶科能源的赢面会大些。
三、小结
对于下半年，若产业链价格企稳，妙投认为整个板块或有反弹行情；若产业链仍处于下跌趋势，妙投认为光伏板块会呈现出分化的行情。其中，TOPCon电池、胶膜等辅材的机会更大，可持续关注。而硅片能否有结构行情，还需观察高纯度石英砂的紧缺是否会对硅片有挺价的效果。硅料、组件赛道的机会并不明显，需后续持续观察。
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