宏观经济走势从未像今天这般受关注。股市一波三折，虽然出台了印花税减半、严控减持等措施，但终归还是偏市场交易层面，真正让市场起来，根本上还是要看宏观经济什么时候能够实现比较强劲的复苏。
在宏观层面，货币政策是否会有进一步的宽松政策，汇率走势下一步会怎样，地方债务如何化解，地产何时能有起色，等等，都是大家比较关注的热点话题。
最近虎嗅妙投与中信证券首席经济学家明明就经济热点问题进行了深入交流，他认为中国经济增长的主要动力将来源于技术进步以及消费复苏。在他看来，当前经济复苏的三个关键要素是：债务压力的化解、居民收入及预期的提升对消费的提振、出口及汇率的稳定。对于这些阶段性问题，政策层已经释放出明确的积极信号，各类政策举措也在持续落实，关注其后续效果。
我们知道，经济增长等于消费+投资+出口+政府支出。明明所提到的三大要素，债务压力的化解指向了投资与政府支出，债务压力化解了，地方上才能有新的资金和空间来增加投资。其他两项则指向消费与出口。
在交流中，他对于化债、消费、汇率这三大关键要素进行了深入解读，并对于经济三驾马车的未来走向做了预判。他认为，无论是化解地方债务、促进消费还是稳定汇率，都还有丰富的政策工具，因此都不必悲观。
化解债务需要以时间换空间
妙投：7月底会议之后，各部门出台配套政策慢于预期，可能受到哪些因素影响？还有哪些有价值的政策工具可以使用？政府支出是否还有稳定增长的空间？您对于股权财政、数据财政接棒土地财政的前景怎么看？
明明：政策的出台需要一定的时间和过程，尽管政治局会议之后各部门并未立即出台相应政策，但从近期来看，稳增长政策正在逐步出台并落地。除此以外，财政方面政策性金融工具还有继续发挥的空间，而货币方面降息、降准以及结构性货币工具均是可能的政策方向。财政政策方面，一般公共预算的支出空间可以保障，政府性基金支出预计会低于年初的预算，核心约束还是土地财政收入偏弱。
股权财政接棒土地财政是一个长期的过程，难以一蹴而就。我们认为股权财政不是依靠估值抬升，而是靠实实在在提升国有企业经营效益。
妙投：虽然中央层面债务比例低，但中央一直强调对地方债务不兜底不救助，化解地方债务还有哪些有效的手段和政策工具？如何防止债务规模持续扩大？
明明：整体来看，截至二季度，我国政府部门杠杆率为52.60%，较2022年末上升2.2个百分点，处于稳步上升的趋势。横向对比，我国政府部门杠杆率在全球范围内其实是相对较低的，因此整体角度政府部门债务压力处于可控区间。
但今年以来市场对于地方政府债务压力的关注度明显上升，其症结在于我国政府部门杠杆率的结构问题。具体来看，当前52.60%的政府部门杠杆率中，地方政府杠杆率为31.20%，中央政府杠杆率为21.40%，且中央政府杠杆率较2022年末未出现增长。地方政府杠杆率低于中央政府杠杆率的结构也反映出地方政府事权和财权不匹配的问题，也是当前地方政府债务压力较大的本质原因之一。
对于地方债务问题的化解，短期内还需把握“以时间换空间”的原则，具体手段包括重启特殊再融资债券的发行，或是设立应急流动性金融工具，当然与金融机构协商进行适度展期、重组的方法也是可选的。
对于防止债务规模持续扩大方面，8月国务院的预算执行情况报告也明确提出了“防止一边化债一边新增”，也只有贯彻落实好“遏增化存”的基调，才能防止债务规模无序扩张。
妙投：财政压力较大，同时很多建成的基建项目使用率不高，基建与固定资产投资方面是否还有拉动经济增长的空间？
明明：今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月增速放缓至5.3%。考虑到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。
我们认为，高技术产业和民间投资仍有发力的空间。今年1—7月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长10.1%，增速高于全部投资6.7个百分点，大项目投资对整体投资的带动作用进一步提升。今年以来，我国高技术制造业投资同比增长11.5%，增速快于制造业投资5.8个百分点，其中电子及通信设备制造业、科技成果转化服务业投资均保持较快增长，高技术制造业的持续发展有望对经济增长形成较好支撑。此外，政府对于民营经济的支持力度持续加码，一系列政策和发改委民营经济发展局的成立都有助于提振民营企业信心，增加其投资意愿。
人民币进一步贬值概率不大，汇率压力对我国宽货币取向的影响程度有限
妙投：我国稳定汇率还有哪些手段？您怎么看下一步的汇率走势？汇率受美国经济走势影响较大。美国经济走势并未如市场预期般衰退，下一步还会保持较强的增长吗？
明明：央行在汇率方面的工具储备相对丰富。8月15日，人民银行下调MLF操作利率和逆回购操作利率，离岸和在岸的美元兑人民币即期汇率出现阶段性跳升后又有所回落，人民币汇率整体并未出现趋势性的大幅走贬，体现出央行的汇率管理能力有所增强，目前已经采用了包括官员讲话以引导市场预期、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至1.5、发行离岸央票,下调外汇存款准备金等应对汇率波动。
央行在汇率方面的工具储备还包括引入逆周期因子、远期外汇风险准备金率等宏观审慎参数、动用官方外汇储备干预等。随着政策加强与预期扭转，人民币进一步贬值的概率不大，难以突破前高，升值的幅度则取决于基本面的改善。
整体而言，美国经济韧性可在年内保持。在货币政策紧缩，财政政策仍保持一定扩张的背景下，预计美国经济将在今年保持韧性，经济明显走弱或在明年开始显现，美国经济存在一定软着陆的可能性。
妙投：汇率对出口有较大影响。7月份出口出现下跌，连续两个月负增长。今年是否还有希望转正？我国制造业产能巨大，在外交摩擦和国际经济不景气情况下，增长潜力如何？
明明：7月出口下滑有外需整体回落的原因，也有去年相对高基数的原因，从同比角度来看三季度或是出口底部，今年四季度随着基数逐渐回落，我国出口有望小幅转正，但预计整体增长幅度不大。今年1—7月份，我国高技术制造业投资同比增长11.5%，增速高于制造业投资5.8个百分点。现阶段可以通过进一步深化改革，加快培育和壮大战略性新兴产业，推动数字经济与先进制造业深度融合等方式，充分发挥先进制造业的带动作用。
妙投：在汇率贬值压力较大的情况下，我国是否还有降息空间？接下来的货币政策发力点会是什么？
明明：我国汇率压力主要来自于中美货币政策逆周期环境下，美元持续走强促使人民币相对贬值。尽管当下人民币贬值压力较大，但我国央行稳汇率政策工具箱较为完善，通过调节跨境融资宏观审慎调节参数、外汇存款准备金等工具能有效影响汇市预期，稳定人民币币值，进而在“以我为主”的货币政策基调下，汇率压力对我国宽货币的取向的影响程度可能仍然较为有限。
在支持信贷修复目标下，降息空间或取决于三、四季度信贷增长的修复情况。往后看，货币政策总量与结构政策工具箱空间打开，“总量适度、节奏平稳”限制解除，货币政策将更多关注信贷修复情况；超储率较低的环境下不排除后续降准落地的可能性。
8月15日超预期的15bps的MLF降息落地后，9月14日0.25pcts的超预期降准接续落地，央行灵活使用总量货币政策工具箱的宽货币取向已较为明确。尽管8月信贷增长有所改善，但相较于今年一季度的修复斜率仍存在一定空间；PMI边际好转但仍未回升至荣枯线上，而外需偏弱，居民端就业、收入预期不稳限制内需修复的格局仍存在一定粘性，实体经济的修复成果或仍需宽货币工具加码巩固。
另一方面，尽管当下地产需求端刺激工具已较多落地，但地产销售高频数据仍处于历史同期的相对低位。在支持宽地产、宽信用、扩内需的目标下，预计年内总量宽货币工具或仍有空间，不排除四季度MLF降息落地的可能性。
妙投：近年来货币增速并不低，社融规模也不小，对经济的拉动作用并不显著，您认为原因是什么？
明明：广义货币增速M2同比包含了现金、活期存款以及定期存款等货币形式的增长，能一定程度上体现当下货币供给情况。由于信贷派生存款在不同商业银行间腾挪同样可以派生货币，因此广义货币高增并不直接能和资金流向实体经济领域划等号，也可能是资金在银行间流动性体系空转导致的。
与之相对，社融体现了社会对于货币的需求情况，尽管近年来社融存量规模不断增长，但从结构上来看政府部门融资多数情况下起到了较大的支撑作用，而私人部门的直接和间接融资意愿在今年并不高，二季度以来信贷明显环比少增。
消费结构性特征明显
妙投：怎么看目前消费的复苏状况？
明明：今年以来，消费呈现出显著的结构性特征，体现为商品消费与服务消费的分化，以及商品消费内部的分化。
首先，服务消费复苏斜率高于商品消费。疫情防控措施放开以后，伴随着线下消费场景的约束不再，服务消费快速复苏，而商品消费则面临一定的瓶颈。为了剔除基数效应的扰动，我们以疫情前的2019年作为基年，采取四年平均增速来分析消费复苏的进程。在四年平均视角下，今年以来，服务业生产指数保持在5%左右，而社零增速则不及4%，呈现出一定的分化。
其次，社零的复苏斜率不及疫情前水平。2017-2019年社零年化增速高达9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速则仅为3.9%，低于疫情前的长期趋势。而这一现象在限额以下的社零中表现得更为明显，2017-2019年限额以下社零年化增速为11.1%，而今年1-7月限额以下社零的四年平均增速为3.2%。
另外，社零的结构性特征显著，部分升级类产品复苏较好，而中低端产品面临瓶颈。将限额以上社零进行拆分可以发现，金银珠宝、烟酒以及汽车等升级类产品复苏的斜率及持续性较好，四年平均增速要好于疫情前趋势。即便如此，在汽车等耐用消费品中，我们也观察到了一些消费降级的特征。家电音像以及服装鞋帽等中低端产品恢复较为有限。
此外，其它商品的增速则有着自身的逻辑。例如，受地产低景气的影响，建筑装潢以及家具等品类的增速显著慢于疫情前水平。而文体用品则受益于线下消费场景的约束不再，保持较高增速。
妙投：消费起不来，一方面有人说大家手里没钱了，再怎么刺激也没用。也有数据显示居民储蓄率大幅上升。缺少消费更多是信心不足。怎么看消费不足的根本原因？ 消费走出疫情的“疤痕效应”还要做哪些工作？
明明：由于收入是消费的基础，因此，提振消费最主要也最关键的一点还是增加居民收入。消费的复苏依赖居民收入及预期的恢复，国家也在积极出台相应的政策来带动居民消费复苏，例如最近出台的降低存量贷款利率的政策，对于之前房贷利率定价偏高的购房者，每人每年平均能节省5000元左右的利息支出，进而提高居民收入。除此之外，还可以完善社会保障制度，减轻居民消费的后顾之忧，提高居民对未来的预期。
政策带动地产复苏，商品房销售额增速有望转正
妙投：最近出台了不少房地产行业的利好政策，怎么看政策效果以及地产复苏前景？
明明：2015年底和2016年初首付比例调整后，加上棚改货币化的提振，2016年地产销售额同比增长35%。今年上半年地产销售数据表现不佳，但在本轮政策刺激下，叠加去年四季度的低基数效应，我们预计9月份到四季度，一二线城市二手房交易活跃度将明显回升，新房销售额也有望迎来显著的抬升，全年商品房销售额增速有望转正，这背后一方面是低基数效应，另一方面居民购房热情也会实质性上升。
反映到开工和投资环节，传导过程仍待观察。房地产企业财务状况和信心的改善需要销售数据的持续确认予以夯实，当前二手房供应量仍然偏高，从销售回暖到新开工复苏会有一定时滞。今年四季度在去年同期的低基数效应下，我们预计地产投资增速会显著好转，但考虑到过往两年新开工偏少，对地产投资的滞后影响或仍然存在。
妙投：怎么看这一轮棚改的前景？对地产复苏能起到多大作用？目前地产暴雷情况没有得到较好改善，怎么看接下来稳定房地产和地产投资、销售的市场前景？在经济、城镇化、人口等因素影响下，未来房价会是怎样的趋势？
明明：本轮超大特大城市城中村改造与棚改的内涵存在一定差异。本轮城中村改造聚焦在21个超大特大城市，结合最近新出台的地产政策，预计将可以带动地产销售回暖，尤其是一二线城市，住房交易将变得更为活跃，总的来看全年商品房销售额增速有望转正。考虑到去年同期的低基数，今年四季度地产投资增速将会显著好转。利好政策频出的背景下，有助于抑制房价的大幅波动，稳定房地产市场。
妙投：当前市场环境下一线城市的地产限购限贷政策是否还有必要性？现在的地产困局下，祭出放松一线城市限购限贷的政策是否合适？
明明：从目前的政策组合来看，有望对稳定地产市场起到支撑作用，尤其是其中对于首套房首付比例下限的下调将对一线城市地产市场形成一定利好，在这一背景下，放开一线城市的地产限购政策的迫切性并不强，预计接下来的重点将是有效推进相关政策的落地实施，观察这一轮政策的效果。如果政策效果不及预期，也不排除各线城市地产激励政策进一步加码的可能。
妙投：在经济复苏不及预期、利率可能继续走低的情况下，是否意味着债市未来还会有较好机会？对下半年的股市机会怎么看？
明明：债市短期面临政策面冲击或经历一定调整，但中期视角下走势仍不悲观。近期债市在北京、上海等超一线城市宽地产支持工具发力的影响下经历了一轮调整，长债利率回升至2.6%的关键点位之上。往后看，短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但随着后续政策出尽而短期基本面修复难以超预期，叠加宽货币预期较为牢固，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。权益市场方面，短期政策面做多交易告一段落后，需关注政策成效在基本面数据层面的印证。
评论