出品：妙投
作者：刘国辉
头图来自：视觉中国
“A股真是地狱级难度！”面对最近的行情，很多投资者发出这样的感慨。
确实，今年以来经济复苏力度较弱，中低速增长，且很难有一个大赛道或者行业有出色的基本面可以带动宏观经济增长，反映到股市上，就是各行业增速普遍偏低，且缺乏行情主线。这是跟以前很不同的地方，在以往，房地产、移动互联网、新能源等产业链都各领风骚若干年，成为市场的大主线，而现在这些主线有的已经进入衰退期，有的已经进入成熟期，对市场的带动能力大幅减弱。
缺乏明确主线的情况下，投资难度变大了。而且这种状况会持续较长时间，因为目前还没有哪个大赛道体现出相对非常强劲的基本面，从而带来爆发式增长。这时候要适当降低预期收益率，同时也要寻找适应这种市场环境的投资思路与方法。
经济高增长时代，总是会有持续业绩高增速的行业，甚至一些消费、医药、科技赛道在一定程度上穿越经济周期，多年维持长牛。这时候的投资相对好做一些，景气度投资的框架完美契合了这一阶段的市场特点。如今这些曾经的高增长赛道归于平淡，多数行业增速都很一般，怎么去寻找好的投资机会，思路肯定是要更新了。
经济低增长时代的选股策略
在这样的经济发展阶段怎么去选股，一些基金经理以及分析师有自己的思考，并形成了系统框架，对投资者的选股模型迭代有一定借鉴意义。
如鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋最近在与妙投交流时表示，从2020年下半年开始，中国经济即使没有疫情因素，也已经进入到一个中低速增长的阶段，过了高增长阶段。这是一个客观存在。这种情况下，存在着防御性增长的结构性机会。
依靠着寻找防御性增长机会，伍旋取得了很好的投资业绩，今年以来截止9月6日管理的产品都实现了正收益，代表作鹏华盛世创新混合同类排名在前5%。长期业绩来看，鹏华盛世创新混合自2011年底管理以来，同类排名在多数年份均能稳定进入前1/2。
何为“防御性增长”？他认为，有些细分领域，通过渗透率提升，或者一定的市场扩展、产品升级，可能在较差的宏观环境里做出一定的逆周期增长。这种结构性机会，相对来说行业格局要比较好，龙头地位没有受到太多竞争者影响，也没有太大的新技术或者新模式颠覆，行业比较稳定。
另外公司治理要比较好。大环境差，就不要做过多的多元化的和无效投资，不如老老实实加大投资者现金回报。
企业如果能结合这三点的话，市值还是会得到市场认可。这类机会在宏观比较差的环境下，是比较稀缺的。
比如银行中的一些个股符合这几个特点。银行方面伍旋主要布局一些区域性的优质银行，比如西南部、江浙一带，相对来说经济发展不错，没有受到宏观太大影响，或者本身有一定发展潜力。当地商业银行能够享受到区域比较快发展的红利。在资产质量上，即便做了一定的信用下沉，因为区域经济不错，资产质量也没有大家想象得那么悲观。
另外像电信运营商这种类公共事业公司，大家刷数据流量，还有云业务，不会受到宏观经济波动太大影响。此外有一定消费粘性的行业，受宏观冲击相对比较小。
再比如做黑色家电（注：提供娱乐的家电产品）的公司。之前大家觉得黑电没增长，所以就给十倍PE，还没多少人买。但黑电龙头公司抓住海外市场拓展的机会，取得了较好的市场地位。通过收购和产品升级，取得了很好的高端化进展。即便总量增长在放缓，还有利润率提升的路径。从去年开始利润比较好地兑现出来。另外公司治理方面，有国企混改的推进，分红也有一定提升。所以得到市场的认可。
无独有偶，交银施罗德基金明星基金经理杨金金日前在接受中国证券报采访时也表示，不论是从当前的经济环境还是产业趋势来看，较难判断下一个主宰市场的赛道行情。
在这种局面下，他认为，当前可以看到未来普遍的机会，即行业稳定增长或者底部反转，同时格局明显改善，龙头地位确立或者强化，即将出现盈利能力拐点，利润增速远大于收入增速的机会。
探索新格局变化下，杨金金的投资思路可以总结为“天时、地利、人和”。 “天时”，即最好行业因为去库存、价格波动等因素经历了超调，短期看有望回补跌的空间；长期看，放缓行业也需是有增长的市场，渗透率还需有提升空间。“地利”，即行业经历过残酷的洗牌，同时份额仍有提升空间，小公司正在被出清。“人和”，即公司具备有优秀的企业家精神和公司综合能力，不断地在精益求精。
可以看出杨金金的思路跟伍旋有一定的相似性，如行业通过渗透率、产品、周期等因素继续获得一些增长，另外也都非常重视行业格局，增速下滑的阶段，如果能够有格局的优化，龙头公司也能获得不错的回报。这在一些行业早有印证，如水泥作为一个早就过了高速增长期的完全竞争行业，增速是非常平淡的，不过龙头公司海螺水泥在行业变局中不断扩大份额，过去依然取得了业绩增长以及股价的上涨。
不同之处在于伍旋很重视分红回报的机会，而杨金金并没有提到这方面的机会，这可能是因为伍旋风格上偏深度价值，而杨金金风格上偏成长。成长风格基金经理大多更看重业绩增长带来的收益，对于分红带来的业绩增厚看得往往不重。
不过随着低增速时代的来临，分红的因素已经变得越来越重要。兴业证券张忆东最近在一场策略会上就表示，未来经济不可避免进入到低增长、低通胀、低利率的时代。因此要重视低波红利的机会。一些死不了的优质公司，它能够提供持续分红且股息率能够在5%以上的资产，物以稀为贵，一定要好好珍惜。因为后面能够有确定分红的东西会成为类似日本、美国的价值股，也许股价的波动弱了，但是分红能够带来红利效应，带来持续的稳稳的幸福。
除了这些行业因素，在如今低增速时代做选股还要格外重视公司质地，需要通过对商业模式、竞争力的分析判断，来确定投资机会。以前β收益很高，如今在β收益下降的时候，就更需要寻找竞争力强的公司来增强α收益。景顺长城基金鲍无可在选股方面就是这样的思路。最近行情不佳，不过鲍无可的产品净值却继续创出了新高。这位基金经理最近两年因为业绩稳定性强而备受关注，其投资特点，在防守方面非常重视估值带来的安全边际，因此对买入股票的估值有很高要求，而在进攻层面，选股中非常重视公司的商业模式、高壁垒。
鲍无可认为，安全边际的本源要从DCF模型（自由现金流贴现模型）出发，看重企业赚取现金流的能力（商业模式）和现金流的稳定性（竞争壁垒）。比如具有稳定的长期自由现金流，并且愿意分享给股东，股息较高的公司。他认为，“多数企业的未来是扑朔迷离的，而商业模式优秀和高壁垒公司，本身能够提供很高的安全边际。如果再遇上比较低的价格、低估值，安全边际更高。”
不用再多举例子。从上述基金经理与分析师的研究心得可以发现，大家看好的低增长且缺乏主线的市场中的投资机会，并不是新机会，这类机会之前就有，但大多数资金在追逐有明显高景气的行业赛道或者公司，对于这些机会不太能看得上。进入低增长阶段后，很多之前忽视的机会是要重视起来的。总结来说，行业β主要集中在以下几点：
●寻找能够稳定增长的行业，虽然增速可能不够突出，但胜在稳定性强，未来会是值得把握的机会；
●具有股价低波动、高分红特征的行业，也是值得把握的机会。以前5%左右的股息率，很多人是不太关注的，更关注翻倍股的机会或者其他弹性极高的机会。随着市场上高增长机会的减少，低波红利是一个重要的投资主线；
●把握库存周期、价格变化、成本下降等因素带来的周期性机会。这在钢铁、化工、有色、能源开采等多种顺周期行业都存在，只是现在能做周期行业投资的基金经理或者投资人相比以前少了，消费医药科技的长牛让很多投资者建立了信仰，放弃了周期产业的机会。随着不同行业潜在收益率的差距缩短，可能会有不少资金关注周期性的机会；
●在经济低增速的情况下，把握这些机会，前提是行业格局要比较好。低增长意味着总量增长缓慢，当出现结构性机会时，如果有大量新进入者，上市公司无疑还是挣不着钱。因此至少要保证行业格局不恶化，在此基础上如果能有向头部公司集中份额的趋势，机会会更加明显。
在确定行业β的同时，还需要更加精心去寻找有α能力的个股。这类个股特征往往是壁垒较高、竞争力较强，团队能力与公司治理均较好，具有出色的企业家精神，是行业格局集中的受益者，这类公司往往会在存量竞争中取得较好战绩。另外，一些公司在业务上取得了第二增长曲线的新进展，在产品高端化或者产品提价等方面有突破，也有可能提升毛利率，从而在行业低增速中实现业绩增长。
选股变难，不妨多考虑基金投资机会
在一个经济低速增长、缺乏明显高景气行业赛道领跑的情况下去选股，无疑会增加了很多难度。在有明显主线的行情中，产业链上有很多机会，做强势股带来收益的概率是很大的。而现在低增速的环境下，选股难度高，需要投资者对产业趋势变化有较深入理解以及及时的把握，挣钱会不太容易。这时候基金反而有一些投资机会，是更有性价比的投资方式。
●首先是量化基金，其特点非常适合这种没有明确主线的行情。今年以来量化业绩出色，规模增长也很快。截至二季度末量化公募基金规模达5336.61亿元，较年初增长了近900亿元。
与主动权益基金相比，主动量化基金在选股、择时、行业配置等方面都主要是用量化模型的方式进行。量化模型是由大量影响股市走势的因子和权重来构成的，其中因子主要有基本面和技术面因素构成。基本面因子通过挖掘盈利增长趋势来挣上市公司盈利增长的钱，而技术面的价量因子主要盈利来自均值回归，挣的是散户和市场情绪的钱。
主动量化的优势在于选股的宽度，可以覆盖到更多的公司，通过数据的变化来挖掘更多的个股机会，主动量化基金非常明显的特点就是持有不同股票的数量非常多，一个季度可能持有几百只甚至更多的股票，同时持股集中度非常低，开源证券数据显示，量化主动基金持股集中度均值为25.5%，远低于主动权益基金普遍五六成的持股集中度。
另外优势在于交易的敏捷度，虽然不能像私募量化那样进行高频交易，但公募主动量化基于模型不断发现卖点和买点，交易频率相对于主动权益基金还是高很多的，主动权益基金年换手率大多在2-4倍，主动量化基金则大多有10倍以上的年换手率。
而主动量化的劣势在于研究深度上不及主动权益基金经理。反映到基金业绩上，在普遍上涨且持续性较强的牛市行情中，主动权益基金经理基于研究深度可以挖掘更有上涨潜力的股票，持仓集中度也达到五六成甚至七成以上，平均收益率也就更高，熊市下跌幅度也会较大。
主动量化基金则在普遍上涨且持续性较强的牛市行情中因为研究深度的不足，挖掘机会和把握机会均差于主动权益基金，持股也非常分散，因此收益率表现上会非常平淡。而在震荡市中，股市上涨持续性差，轮动频繁，主动量化一方面可以通过量化模型更快地捕捉到行情，也可以更快速地调仓，另一方面因为持股分散，板块配置更加均衡，抗跌性也更强，业绩就相对更出色一些。
不同于前些年白酒、新能源等强势板块带动的结构性行情，目前在AI行情熄火后，不同板块间景气度差异较小，没有哪个板块能够主导、引领行情，不同板块之间的轮动非常频繁，主线不太明显，而且中小盘股相对表现更佳，量化基金因为模型管理的优势，更能在大量中小盘股票中挖掘机会，管理组合，因此量化基金在把握机会和控制回撤上相对更有优势，也就形成了主动量化业绩整体好于主动权益的局面。
●另外就是指数基金的机会。过去几年里因为有明显的结构性行情，还是有很多基金经理能做出较高的超额收益。当经济进入低增长阶段，并且市场上缺乏主线，主动权益基金尤其是赛道基金经理的超额收益理论上很难再有大幅超越指数的可能，指数基金在获取市场平均收益的同时，交易费用低廉，持仓透明，策略透明，其优势会越来越显著。
指数基金主要有宽基指数和行业指数基金两种，是规模最大的两大品种。其中行业指数基金因为行业暴露充分，业绩弹性很大，可以获取更高的收益水平，如新能源车ETF、光伏ETF前两年收益都不错。不过行业指数基金相比于宽基指数基金来说投资难度更大。行业指数基金投资逻辑非常清晰，主要就是从行业的成长逻辑来判断未来行业业绩走势，结合估值水平、估值分位点、机构持有比例、交易拥挤度等进行配置，依据成长空间与逻辑充分性来决定是长期持有还是进行阶段性操作。这需要投资者对于行业逻辑有较深入的认知，否则胜率不高。
而宽基指数相比之下投资难度要小，不需要投资者对行业和公司有很深入的分析能力和持续的跟踪，只需要对大盘指数走势有判断。与行业和个股需要比较精准的判断和定价相比，对大盘指数的判断更多需要的是模糊的正确性。大盘指数的行业分散度很高，剧烈下跌的可能性小，即使判断错了，即使止损也较为容易。
●最后是主动权益基金方面，在经济中低速增长的阶段，如果没有出现明显的高景气赛道，则值得关注的赛道基金会大幅较少，拉长周期来看，全市场基金更有可能在不同板块中去筛选价格、投资、产品与技术创新等带来的投资机会。但全市场基金非常难做，因此对于基金经理的投资风格与框架有专门的要求。
相对而言深度价值风格的基金经理更适合这一阶段的市场情况，因为这类基金经理更加厌恶风险，对于高估值的公司毫无安全感，因此在投资中一直远离容易产生高估值的高景气热门赛道。在如今高景气赛道变得非常稀缺的情况下，他们的投资思维在当下市场环境中可能会更加如鱼得水。我们也可以看到深度价值风格基金经理今年以来业绩均非常出色，包括鲍无可、杨鑫鑫、曹名长、徐彦、姜诚等在内，都取得了不错的业绩，这类基金经理在防守上非常重视估值，行业配置上也非常均衡，不集中某单一赛道，因此回撤控制往往较好；在组合的进攻性上，并不将高增速和景气度放在突出位置，而是更重视公司的竞争力和壁垒，这类公司短期爆发力一般，但长期往往能持续创造价值。挣钱的来源主要是公司的业绩稳定成长以及被错杀后的估值修复。
成长风格基金经理当然也会有一部分人有很好的表现，不过成长风格基金经理数量众多，具体操作风格不一，相对来说一些押注单一赛道的基金经理未来在经济低速增长、缺乏增长主线的情况下，长期业绩的持续性可能会打个问号，更适合中短期做波段来持有。选择成长风格时，还是尽量多选择均衡配置风格的基金经理，有能力在多个成长板块进行分散配置，相对来说更贴合低增速的宏观背景，在此基础上，基金经理应当有较好能力来把握产业周期、产品迭代趋势等带来的投资机会，从而在成长风格中做出良好业绩。
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