出品｜妙投app
作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
今年国内经济复苏力度较弱，叠加美国仍处于加息周期，成长类股票受到很大压制。而具有低估值、低波动、高股息特点的股票表现较好，主要集中在银行、保险、能源、交运、有色、公用事业等板块。这类资产估值相对较低，股息率更高，在经济增长不佳的环境中，更容易有较好表现。中证指数公司数据显示，截至10月10日，沪深300年内下跌5.54%，而反映高分红低波动股票整体表现的中证红利低波动指数则上涨了8.91%。不过低波红利类资产大多在非热门行业，投资者对于其投资方法并不熟悉，很难把握其中的机会。
虎嗅妙投最近与聚焦低估值、高分红的投资策略的基金经理吴一静进行了深入交流，吴一静全面阐述了她的投资方法，并对符合低估值、高分红特征的金融、地产、电力、有色等板块的投资逻辑与机会做了深度解读，对于投资者把握这类资产的机会有不错的帮助。
吴一静任职于中信保诚基金，投资呈现深度价值风格，代表作中信保诚深度价值混合今年以来在弱市中持续实现正收益，同类排名稳定处于前10%。吴一静研究员阶段主要覆盖宏观、金融、周期等领域，2022年7月开始管理公募产品，组合平均PE在10倍左右，持股分散，以大盘股为主，行业配置主要集中在金融、能源、有色、化工、机械等低估值行业，回撤控制较为优秀，任职以来最大回撤不到12%；进攻层面，主要把握低估值公司基本面反转带来的价值回归机会，取得了不错的超额收益。
对于市场下一步的走势，吴一静认为，后面或可关注顺周期方向，周期行业中，油运以及有色板块中的铜和铝中期供需结构相对不错，可能有一些可以挖掘的机会；地产方面，目前整体大盘还在收缩阶段，待盘子稳定下来，结合份额向头部集中的趋势，可能投资结果会更好一些。
以下为交流实录。
宏观经济进入库存周期低位区间，未来可能呈现偏弱修复
妙投：您对于四季度以及接下来的行情怎么看？主要关注哪些机会？
吴一静：现在市场已经跌到较低位置。四季度可以看得更积极一些，两方面的积极因素可能使四季度市场表现会更好，第一是后面美国加息预期、通胀预期出现缓和。从目前来看，四季度看到反转的可能性较小；第二是四季度政策特别是财政政策持续加码，经济数据上有温和改善迹象的话，对顺周期板块会更利好一些。其实8月经济数据环比已有些改善，只是现在大家信心比较脆弱。可以看一下数据的持续性，我觉得经济本身有内生修复的能力，再加上政策比较呵护，后面或关注顺周期方向。
妙投：从库存周期的角度来讲，现在宏观经济复苏力度怎么样，到了怎样的阶段？宏观经济什么时候能有一个比较好的复苏？
吴一静：现在处于库存周期接近于底部的状态，库存位置处于相对低位，另外PPI指标在6月到了阶段性底部，现在边际上有小幅改善后震荡，经济可能慢慢从主动去库存转到了被动去库存的状态。未来有在库存周期底部向上的可能性，但向上要有需求支撑，才能引领库存周期进入新一轮补库，带动经济进入上行周期。
需求分为几个方面：
关键可能是出口，特别是明年出口能否有边际向上，因为这两年特别今年出口下行，美国在持续去库存，所以出口相对弱势。可能明年出口会有一些积极变化。
另外是投资端，包括地产政策放松之后从销售能否有改善，以及能否向后端的投资去传导。目前还是偏弱的状态。我觉得对地产的预期是能够稳住就可以了，不要形成拖累。
消费方面，如果经济起来，消费会有改善，它是一个被动或者滞后的因素。
所以明年需求端首先看出口的改善，然后看国内投资，看基建力度、地产政策放松的效果。从周期的角度，它在底部有可能向上的趋势，但向上斜率方面，还有很多经济结构性问题，比如地产从过去的十八亿平的销售掉到现在十二亿平，这么大的下行缺口，肯定会有一些结构性的问题，使得向上斜率的修复没有过去几个库存周期（如2016-2017年、2021年）那么强，可能是个偏弱修复的库存周期表现。
妙投：最近化债有些进展，多地在发行用于偿还存量债务的再融资债券，对经济恢复有怎样的帮助？
吴一静：地方财政约束，明年比今年可能会少一些，可能在基建带动上会更积极一些。
妙投：今年人民币汇率比较疲弱，对投资影响较大，您对下一步汇率走势怎么看？
吴一静：政策层面需要稳住汇率预期，7.3可能是阶段性均衡的位置。后面可能会更取决于美国经济的表现，包括通胀表现，是否加息。人民币汇率的影响因素更多是在外围。如果美国经济还是相对比较强劲，通胀中枢还在比较高的位置，四季度如果还有一次加息，那人民币汇率还是会有一定压力。
妙投：最近低估值高分红板块相对于成长板块有较好的超额收益，如果明年美国开始进入降息周期，低估值高分红板块会不会承压？
吴一静：对，特别是一些今年表现比较好的，股息率随着股价上涨后不是那么有吸引力，另外相对比较稳定、整体对经济弹性不大的这类资产，可能压力会更大一些，可以关注一些有顺周期属性的低估值方向。
地产销售预期不宜过高，整体规模收缩结束后会有更好投资机会
妙投：最近楼市刺激政策频出，您对政策效果怎么看？
吴一静：地产刺激政策出来之后，目前来看，数据表现大家会觉得低于预期，销售情况整体上没有那么强，不像过去政策落地之后数据表现那么好。这里有收入预期、人口红利的问题，是长期问题，另外政策落地之后，也需要有几个月的传导的时间，所以政策落地之后立马去看数据，会有不及预期的地方。
后面会有一些改善，但有中长期的问题在，对整体销售预期不宜过高。去年地产销售面积是13多亿平，今年可能是十二三亿平上下，不像过去刺激后有很强的脉冲式增长。
妙投：房地产份额集中化趋势是地产的重要投资逻辑，您认为是否能够最终兑现？未来市场份额会以央企公司为主吗？
吴一静：头部集中的趋势应该还是有的，从土拍结果看，更多是向央国企集中，所以份额集中化逻辑是有的。
但在投资上为什么没有很好的结果？可能是因为整个盘子现在还在收缩状态。未来会怎么样，是八亿平会稳住还是十亿平稳住，大家没有稳态的预期。集中化趋势难以抵消地产大盘子的收缩，所以地产逻辑目前没有那么好，如果未来房地产销售稳住了，未来总盘子大家也有明确的判断，这里面几家龙头的份额又有提升，我觉得那个阶段投资会更好。
银行息差未到底部，股价更多随经济预期走
妙投：您今年以来较少重仓银行，是基于怎样的考虑？
吴一静：银行分两类，一类是高股息类的大行，6%以上的股息率，在今年表现是比较好的，我有配置一些，但比较分散。还有一类是有自身阿尔法的银行，大家过去非常认可他们的基本面，这些银行更多要看大家对经济的判断，它在股价表现上更有经济的贝塔性。如果大家预期后面经济企稳向上复苏的状态比较明确，这一类表现就会相对更好。
妙投：现在银行算不算利空出尽呢？净息差是不是已经到了底部的阶段？
吴一静：可能还没有利空出尽，基本面下行可能还需要一些时间，息差因为今年降过两次MLF，又有存量按揭的下调，明年年初重定价，是会有一些影响的，息差下行至少要到明年一季度重定价以后再看，所以息差的影响还没有结束。
资产质量方面，包括房地产和化债的问题，如果化债有一些推进，对银行资产质量的夯实，是偏正面的作用。
对银行的定价，并不完全会跟着基本面，它的基本面滞后于经济本身的表现，可能经济已经企稳改善了，但它息差可能还在下行。所以从股价上更多会跟随着大家对经济的预期走。如果大家对后面经济的判断是底部企稳向上，化债政策推出来，资产质量夯实的话，或许可以说银行是利空出尽。
保险需求仍有韧性，明年或有基数高带来的阶段性扰动
妙投：季报显示二季度您减持了一些保险股，是因为哪些考量？随着预定利率的下调，保险负债端的改善还能否持续？
吴一静：保险板块5月中上旬有一个冲高，那时有中特估的逻辑，加上本身二季度保费增长很好，那时龙头到了0.9倍PEV（虎嗅注：即股价对内涵价值，p/ev）的估值。0.9倍PEV是设定的目标估值高点，所以从定价比较充分的角度做了减持。
基本面方面，保险产品今年销售较好，一方面是炒停的因素，另一方面是保险产品相对刚兑的属性比较好地满足现在客户的理财需求。之前有3.5%的预定利率，现在下调到3%。在大家风险偏好较低的状态下，它有这样的收益率和刚兑属性，契合现在的需求，我觉得这个趋势目前看可能是会延续的。
只是今年二季度炒停比较猛，所以阶段性会有扰动，8月、9月数据下得很快，这有炒停的影响，也有各家保险公司主动而为，因为今年已经完成目标，所以大家把重心放在开门红的准备上。从目前了解的数据来看，还是有韧性的，需求还在，只是明年可能基数比较高的问题，会有一些阶段性扰动。各家保险公司今年开门红的准备都有所提前，我觉得开门红也不会特别差。
妙投：保险公司新业务价值增长很快，是不是代理人渠道改革效果在慢慢体现？
吴一静：各家人力去化比较多。今年保费销售也比较好，产能提高较多，特别是之前改革力度更大的公司，是有一定成效的。2017年是保费增长高点，人力也多。随着这些年行业下行周期，人力不断去化。现在大家对人力的要求都是有质量的人力，整个人力质量逐渐在改善。从过去的底部开始，慢慢走出拐点，今年保费较好，代理人收入改善，对后面吸引人才也有帮助。
妙投：上半年银保渠道表现出色，最近监管层也在规范银保渠道手续费，银保渠道的高增长可持续吗？
吴一静：阶段性有影响，特别对四季度，因为现在大家都把产品下架了，要重新签费率。银保的开门红可能也会晚一些， 预计12月启动。所以短期银保增长会有一些影响。但渠道监管不影响大家对产品的接受度，银保渠道依然会去推。我认为目前的下架调整对明年影响相对可控。
妙投：很多观点觉得银保渠道的产品价值比较低，您怎么看银保产品对保险公司利润的影响？
吴一静：银保渠道销售的产品确实是价值率比较低，各大保险公司多数依靠个险渠道的人力，占比没有那么多。
妙投：今年资本市场表现不太理想，怎么看保险投资端的压力？
吴一静：股债这两块今年都有一些压力，债市利率下行的比较多，股票投资端的压力比较大，从中报也可以看到，大家的利润表现相对较差，主要是受投资端拖累。
妙投：您好像没有配置过证券板块，是因为周期性太强了吗？
吴一静：券商我也会关注，查看我过往定期报告也可以看出我会相对分散、阶段性去配置一些。它比较依赖择时，在底部的时候，我可能会慢慢去买一些，通常不会集中在某一个股。
电力板块盈利稳定性会有提升，交运中关注中期供需格局较好的油运
妙投：最近煤炭价格在涨，经济复苏较弱电力需求也不强，您怎么看电力接下来的机会？
吴一静：大家会从周期角度去看火电，煤价下跌利好火电，煤炭上涨利空火电，今年上半年就煤炭价格持续下跌，火电阶段性有较好的表现。
但中期来看，煤炭价格和火电的关系是联动的，煤炭价格下跌，之后一段时间电价也会下调，只不过中间会有时滞。现在煤炭价格反弹，对年底火电企业确定长协电价不是坏事，现在煤炭价格在相对高位，年底长协电价下调的幅度可能会比之前大家预期的会好一些。
另外火电的容量电价也有传闻，可能在今年会落地。如果容量电价获得比较稳定的补贴，盈利稳定性会有提升。
但也有不确定的点，如果有了容量电价的补贴，对明年的长协电价会有怎样的影响，是不是会对冲掉，这一点大家有分歧，年底情况会明朗一些，就是容量电价的补贴政策落地，是怎样的幅度，明年长期电价的签订情况怎样。
总体上看，我觉得火电未来的盈利性在容量电价的政策下，盈利稳定性会加强。最近大家对煤价上涨有一些担忧，火电最近也有一些调整，可能这点还没有体现，年底政策落地后可能会更明确一些。
火电有偏周期的属性，过去稳定性不够强，特别是过去容量电价没有出来，因为煤炭成本占比很高，所以大家会看煤价、看电价的边际变化。从资产本身的性质来说，水电、核电相对更稳定，盈利能力也更好。
妙投：公共事业这块，您还关注其他哪些板块？比如公路之类的资产。
吴一静：它确实在今年的红利风格下表现较好。交运的话，我有关注一些偏周期属性的交运，比如油运。
从中期来说，在24年、25年，供需格局相对较好，这两年基本没有新船的交付，老船占比逐渐提高，供给相对刚性，现在新船的订单也不算很多；需求的话，前段时间高油价对需求有一定抑制，所以油运价格跌了很多，但四季度逐渐到旺季，需求端也会有个正面影响。油运中期两年维度，供需结构是好的，短期有旺季的预期，所以运价可能会有一定上升。
不确定的点是在于油价问题。如果油价持续维持在高位，对需求有抑制。供给层面如减产等一些因素，推高了油价。要看一下明年供给端，比如沙特是否还会持续减产。
铜和铝是有色金属中比较好的顺周期配置，工程机械投资逻辑重点看出口
妙投：顺周期里面，有色金属是周期性很强的品种，最近表现也相对不错，您比较关注哪些细分领域？
吴一静：铜和铝是比较好的顺周期配置，行业格局符合之前说的标准，供给相对有刚性。铜矿在24年底到25年，供给端的约束可能会逐渐更加凸显出来。从铜本身的定价也可以看到，今年面临恶劣宏观环境，美国持续加息，中国需求表现不佳，在这样的环境下，铜库存很低，铜价都没有太低，底部基本在8000左右，价格有比较强支撑。
往后看，美国加息在高位边际往下，中国需求边际往上，从这些影响因素看，会变得更有利一些。所以短期来看，因为美联储议息会议、最近很强势的美债利率与美元指数的表现，铜短期价格有一些压力，但从更长维度上，还是比较好的配置方向。
铝也是同样。铝今年的表现持续超预期，虽然大家对经济的预期偏弱，但铝价一直都是维持在比较高的位置，1万8左右震荡甚至有一些反弹。上半年有云南的限产，到了七八月云南开始复产之后，铝价最近还在走高。一方面可能需求本身没有大家想的那么差，因为铝有一些新的需求替代，另外铝水比例的提升，导致铝锭量的减少，整个库存持续在低位，价格很难去做空它。所以铝今年的价格和库存表现还是比较超预期的。
铝的供需结构现在还没到瓶颈，但从中期上来看，它有产能上限。加上铝短期的景气度，企业盈利也相对不错，所以我觉得在有色里面铜和铝都是不错的，在顺周期的配置品种上，它比一些化工的配置品种从排序上面会放在更前面，受益经济复苏的弹性会更高。
妙投：上半年化工不太景气，最近化工产品价格有一定回暖，怎么看化工板块整体机会？
吴一静：化工方面新材料这个方向没有过多关注，主要就是关注龙头白马的基础化工公司。我觉得化工配置在选择上不是很靠前，它有一些顺周期属性，如果顺周期起来的话，这些化工产品的价格有一些上涨，它们也可能会有反弹。但目前估值状况，不是特别有收益空间。就大的化工方向上来看，新增供给相对较多，供需格局没有像有色那么好。
妙投：工程机械也是顺周期，今年以来挖掘机等产品销量下滑明显，工程机械板块主要逻辑是基建地产稳增长，还是出口增长？
吴一静：工程机械今年国内销售较差，下滑了40%多，各家公司亮点都在海外，海外销量增长相对较好。几家公司上半年海外业务收入都是有超30%的增速，内销大概20%以上的下滑，所以今年的逻辑更多靠出口带动。
明年出口依然还是会维持增长，但可能增速不会有今年那么快。国内销售处在相对底部状态，销量在历史同期是偏低水平，可能明年国内基本能够稳住，下滑幅度不会像今年那么大。今年海外增速高，国内下滑幅度很大，明年都有收敛。选股上要看各家公司自己在结构上面，海外业务增长能到什么水平，总体上有什么样的增长。
妙投：国内的工程机械公司在国际上竞争力如何？
吴一静：从海外销售表现看，各家公司竞争力有提高，产品制造成本上有比较大的性价比，在海外渠道的布局不断完善，开始逐渐进入到欧美高端市场，当然占比还非常小。更多是以俄罗斯、中东、东南亚市场为主。
妙投：今年工程机械卖的不好，但重卡销售还是比较好的，增速是否会持续？
吴一静：重卡今年销售情况相对较好，因为去年基数低，而且今年更多还有出口带动。去年重卡销售67万辆，今年可能到90到95万辆左右，有比较明显的增长。明年在这基础上有大幅增长比较难，我觉得可能有小幅提升。
龙头公司去年在低位水平，这两年逐步有结构改善，比如大马力发动机的市占率持续提升，价值也更高。另外今年天然气重卡卖的很好，龙头公司在这上面市占率较高。
自上而下根据库存周期变化来配置行业
妙投：您的框架基于自上而下和中观行业比较，具体是怎么的思路？希望达到怎样的投资目标？
吴一静：自上而下的框架，是基于我的研究背景，我原来是看宏观策略和金融行业，偏总量的视角，对宏观的边际变化更敏感一些，对自上而下驱动的行业逻辑更加擅长一些。
总体框架是自上而下，中观比较，然后到公司。宏观方面主要关注的是库存周期，关注经济所处的库存周期位置，当周期位置在偏高水平，对相关的顺周期行业，就需要保持更谨慎的态度，当周期位置在相对偏底部低位的位置，就会更关注一些和总量相关的行业。所以总量的宏观研究更多是帮助我做行业配置。
对库存周期的划定，比如主动去库，被动去库，主动补库，被动补库，我都会去看。现在处于什么样的周期阶段，在不同的库存周期阶段，历史上哪些行业会相对占优，其中的逻辑是什么，这一轮的周期会不会适用，沿着这样的宏观框架去看。
中观层面指标里，更看重行业格局。我本身对行业成长性的要求比较弱，更偏好一些行业格局比较稳定，特别是供需层面上供给更有刚性、更有约束的行业。因为未来整个宏观经济的需求是相对收敛的。这个背景下，对供给端的研究会更加凸显重要性。
妙投：研究宏观后会根据研究结果做一些择时吗？
吴一静：我不做大的择时判断。
行业比较更看重格局稳定，格局比成长和景气重要
妙投：您在中观比较的过程中，对于景气应该不是特别看重？
吴一静：对行业或公司，我觉得对它本身的理解和定价会更加重要一些，景气的作用是帮助公司做一个价值回归、价值发现的过程，所以景气本身肯定是很重要的，我们也要根据景气去判断它现在位置和未来变化方向。
我对一个公司的理解或者定价，会用相对偏中长期的维度去考量，比如公司有多少的产能或者资源，中期盈利中枢在什么位置，相对于这样的盈利中枢，怎么去判断它的定价水平，所以景气的重要性体现在定价的层面。比如在景气下行过程中，定价有没有充分反映未来盈利下行的风险，以及在景气处于底部位置，可能未来景气从底部向上的过程中，公司价值也是向本身价值去回归的过程。
妙投：您选择行业基本上都是成熟阶段的行业，是基本上不考虑快速发展期的行业吗？
吴一静: 对，因为更定位于低估值的策略。发展或者快速成长阶段，定价上会给到较高的成长性溢价，所以从估值偏好上不是特别偏好成长性行业，更偏好发展成熟、格局比较稳定的行业，成长型行业可能格局变化相对较快，从方法论上也不是特别一样。
妙投：您的组合在防御性方面比较强，在进攻性方面主要是发掘低估值公司的价值回归的机会，还是业绩成长或者边际反转？
吴一静：这两方面都会有，更多是基本面反转带来低估值公司的价值回归。关注基本面处于底部、后面逐渐向上的过程，市场会给它更合理的定价，公司会有估值、盈利双击的过程，带来进攻性机会。
妙投：选股中主要看哪些因素？您在选股中主要是买龙一？
吴一静：行业层面更多看格局相对偏稳或者供给有约束的行业，再看行业里有竞争优势的公司。
选股基本上选比较大市值的公司，但具体是龙一还是龙二，这个不一定，要看竞争优势的差距，在差距下面，市场给予它们的定价上差异是什么样的，然后比较性价比。不一定只买龙一，如果龙二的基本面差距没有那么大，估值上有较大的差距，就会去选龙二。
低估值只是短期安全边界，盈利能力带来的安全边界更重要
妙投：怎么去衡量估值性价比？
吴一静：一个是看PE、PB的绝对数水平，以及它们的历史分位数，不同行业之间做一些横向的比较，估值是相对偏动态的，不是教条地一定要多少倍，我会多维度不同估值体系下同时去比较，比如有的重资产行业，可能也会用重置成本的方法去定价，多一个维度去看这个公司的价值。估值上除了平常多会看的PE之外，各种方法可能会相结合，包括用价格去比上自由现金流的指标，从现金流的表现上去看哪些公司的估值较低，以及有没有修复，多维度去考虑。
低估值并不代表公司不会跌了，它只是短期交易层面的安全边界，更看重的还是公司要有盈利能力稳定或者持续成长的基本面的安全边界。比如房地产是低PE，但过去几年投资收益不会太好。有很多低估值陷阱需要去规避，所以要多维度结合，比如说看自由现金流，低估值陷阱的公司，可能它的价格比自由现金流的倍数就相对较高。
妙投：怎么防止选股会陷入到低估值陷阱？
吴一静：要对未来的盈利趋势做判断。这是第一位的，如果盈利未来是下滑的，那现在的低估值是假的低估值，如果盈利下滑未来估值可能上行。
另外也要评估发展阶段。有时候公司估值处在历史分位数低水平，但不代表价格合理。企业处在不同发展阶段，估值体系是变化的，比如有的龙头公司成长期估值是40倍中枢，现在从成长期下来之后，中枢不可能再回到那个水平。所以只跟历史估值比较也不合理。估值要结合到自己对行业趋势的理解，不同发展阶段的理解，才有意义。
妙投：卖出主要考虑哪些因素？
吴一静：一个是基本面没有变化，最近上涨比较多，到了设定的目标价就会逐步卖出。另一个是基本面发生了和预期不一样的变化，要看是怎样的变化，对定价有怎样的影响，再做调整。
持有期上，我没有大的限制，如果股价很快就涨到目标价就卖。更多是看价格表现。
妙投：披露的2023年中报显示中信保诚深度价值（LOF）的前十大重仓股持仓占比在3成左右比较分散，除此之外还有哪些控制回撤策略？
吴一静：要稍微逆向一点，不要追高，在下跌中买。特别是今年的市场环境更要这样。
在低估值资产中做结构切换来应对市场风格转换
妙投：最近您接了其他产品，管理思路还是跟中信保诚深度价值混合（LOF）是一样的？
吴一静：有很多相似之处，总体也是聚焦在低估值、有比较好的分红的大市值公司。
妙投：中信保诚深度价值混合（LOF）在最近两年熊市里边效果很好，但如果牛市来了，超额收益会不及成长风格基金。未来成长风格比较强的时候您怎么选择？
吴一静：我也在想，未来如果市场风格发生变化，低估值红利方向有时会处于相对弹性没有那么大的情况。比如未来美债利率从高位往下走，流动性格局发生缓和，成长风险偏好提高，而成长也有自己的产业趋势和持续性成长机会，那么红利资产可能阶段性从弹性上不如成长方向。
在低估值的红利资产里面，我可能去找一些结构上的机会，去应对未来。在低估值红利里面，也有不同属性的资产。有的是非常稳定的资产，不太受宏观影响，比如水电类资产，公路类资产，今年表现相对较好。如果明年经济情况发生变化，宏观经济从相对底部位置边际向上走，这些低估值里面也有很多资产有顺周期属性，我会在这些顺周期资产里去寻找进攻机会。
总体来说，经济比较差的时候选稳定类、防御类的；经济好，就选相对有进攻属性的顺周期类的资产。
妙投：您比较常关注的方向是怎样的？未来有怎样的规划？
吴一静：我原来主要看金融，也看房地产和建材等地产链相关，后来做周期组组长时涵盖比较多的传统周期行业，比如煤炭，电力，另外就是公用事业、交通运输，这些行业跟踪的时间会长一些。
消费之前看得较少，但今年一些低估值高分红的消费表现也很好，未来可能加强这块的研究。港股也很多央国企股息率比A股更高，未来在港股覆盖上会加深一些。
#我是虎嗅妙投负责基金、金融方向的研究员刘国辉，行业人士交流请加微信：lgh19830828。
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