出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
带状疱疹疫苗是全球重磅品种，行业景气度高；
国内竞争格局较好，智飞生物、百克生物均有产品布局，有望受益。
结合估值看，智飞生物更具性价比。
带状疱疹疫苗再次“带火”了智飞生物。
在国庆假期之后的首个开盘日（10月9日），智飞生物宣布了大消息。公司公告拿下了国际巨头GSK带状疱疹疫苗的国内独家代理，未来三年最低采购金额合计将超过206亿元。
消息披露当日，智飞生物跳空高开，且高开高走，收盘涨幅+19.99%，引起市场较多关注。
（资料来源：Choice数据）
实质上，今年以来国内带状疱疹疫苗行业不断迎来新进展。
2月份，百克生物自主研发的国内首款带状疱疹疫苗获批，打响国产替代的第一枪；5月份，绿竹生物的重组带疱疫苗Ⅱ期临床试验完成，并于9月份绿竹生物的该产品启动Ⅲ期临床，研发进展加快；还有瑞科生物、上海所等数十家企业在该产品上布局。
那么，为何国内企业扎堆布局带状疱疹疫苗产品？该行业投资机会如何？
这将依赖三个方面：
1）带状疱疹疫苗行业景气度，增长空间多大？
2）竞争格局蓝海or红海？
3）布局企业业务的发展情况以及估值情况，最后对投资价值做综合判断。
接下来详细看下。
一、带疱疫苗是全球重磅品种
带状疱疹是潜伏在感觉神经节的水痘-带状疱疹病毒（VZV）经再激活引起的皮肤感染, 是皮肤科疾病，通常表现为皮疹，胸部、腹部或面部出现疼痛性水疱。但与常见皮肤病不同的是，除皮肤损害外常伴有神经病理性疼痛, 对患者的生活质量造成严重影响。
带状疱疹有多疼？如果让得过的患者说，带状疱疹的痛感，犹如被开水烫过、被针扎、被鞭抽一样持续不间断的疼痛，可能比分娩阵痛、手术后疼痛、慢性癌痛等还要强烈。哪怕疱疹消失，不少患者的疼痛还会延续，短则一个月，长则数十年。因此，它甚至被人称为“不死的癌症”。在短视频平台上，有不少壮汉在病房痛得嗷嗷叫的视频。
从人群发病率看，带状疱疹发病率随年龄增加而增加。各地区研究表明，40-50岁开始发病率增幅明显，一般70-80岁人群每年发病率达到峰值，为8‰-12‰。我国带状疱疹发病率与其他国家和地区基本一致，超过50岁人群带状疱疹发病率为2.9-5.8‰，目前有逐年递增趋势。
且需要注意，随着年龄的增长，带状疱疹后遗神经痛的患病率会增加，严重程度和持续时间也随年龄增长而增加。根据疼痛症状出现的时间可分为前驱痛（带状疱疹皮疹出现前的疼痛）、急性期ZAP（出现皮疹后30天内的疼痛）、亚急性期ZAP（出现皮疹后30-90天的疼痛）、慢性期ZAP即PHN（出现皮疹后持续超过90天的疼痛）。
现今带状疱疹的治疗多以抗病毒及对症治疗为主，尚无特效药，不能从根本上解决病毒激活致病的问题，存在无法治愈或愈后复发等情况。
接种疫苗是最有效可行的预防手段。美国CDC建议50岁及以上的成年人和因疾病或治疗而导致免疫系统减弱的19岁及以上成年人接种两剂Shingrix（GSK生产的重组带状疱疹疫苗），以预防带状疱疹及其并发症。《中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版）》也提到，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施，通过抑制VZV再激活从而预防带状疱疹、PHN和其他并发症。
从全球层面看，带状疱疹疫苗在2020年已经成为全球前十大重磅疫苗产品。
全球上市的带状疱疹疫苗主要有两款：默沙东的带状疱疹减毒活疫苗Zostavax（2006年5月在美获批）与GSK的带状疱疹重组亚单位疫苗Shingrix（2017年10月在美获批）。其中，GSK的Shingrix产品带状疱疹预防有效率大部分在90%以上，产品保护率更高。其产品上市后迅速放量，并取代默沙东的Zostavax的市场（2020年11月停产）。故，全球带疱疫苗销售额可参考GSK的带疱疫苗销售额。
二、带疱疫苗行业景气度高，竞争格局良好
2017年以来，全球带状疱疹疫苗市场规模快速增长。
虽然2020-2021年受新冠疫情的影响，世界各国政府将注意力和精力优先放在为长者提供新冠疫苗上，从而影响了带状疱疹疫苗的市场需求。但随着2022年疫情逐步可控，带疱疫苗销售继续放量下，2018-2022期间带疱疫苗全球市场规模仍保持了33%的年复合增速。
结合2022年带疱疫苗全球市场规模达37.06亿美元，同比增长72%看，全球带状疱疹疫苗行业仍在增长期，行业景气度较高。
国内带状疱疹疫苗市场刚刚起步，未来随着渗透率提升，市场增长潜力较大。
国内前期只有2020年在国内获批上市的GSK旗下shingrix产品，产品单价1598元/支，需要接种2支，即接种完毕需要3196元，产品价格较贵，渗透率一直较低，仅为0.1%。
但随着2023年2月百克生物的减毒活带疱疫苗感维的获批上市，国内该疫苗供给量增加，以及百克生物带疱疫苗单价仅1369元/支，且仅需接种1支，价格大幅下滑的情况下，国内带状疱疹疫苗市场渗透率有望提升。
对比2021年美国50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率为26.8%看，中国目前仅为0.1%的渗透率有较大的增长空间。按照国联证券测算，国内带状疱疹疫苗市场空间有望达271亿元（目前国内市场规模约14亿元）。
注：据西南证券研报，按照之前中检院披露的每批次数据估计，2020-2022年GSK带状疱疹疫苗批签量合计约为300万支。结合国金证券研报数据，2020-2021年GSK带状疱疹疫苗分别批签发153.58万剂、59.17万剂，可推出2022年GSK带状疱疹疫苗国内签发量在90万支左右。结合GSK的产品shingrix1598元/支看，预计国内市场规模在14亿元左右。
同时，国内目前仅有GSK的重组亚单位带疱疫苗Shingrix和2023年获批的百克生物减毒活带疱疫苗感维上市。在研管线方面，虽然国内多家厂商布局带状疱疹疫苗产品，但结合进展最快的绿竹生物的重组带疱疫苗才于今年9月开展临床Ⅲ期看，预计2026年左右有望获批（临床Ⅲ期一般需要3年时间），即未来3-4年内国内可能暂无新入厂家。
因此，现阶段国内产带状疱疹疫苗竞争格局良好，GSK和百克生物的带疱疫苗产品均有望享受带状疱疹疫苗行业的成长红利。结合今年10月智飞生物宣布与GSK签署了独家带状疱疹疫苗代理协议看，国内企业智飞生物、百克生物在带状疱疹疫苗行业中竞争优势更大。
那么，智飞生物、百克生物的投资价值如何呢？
三、各有看点
智飞生物、百克生物除带状疱疹疫苗外，还有其他业务。故，接下来对两家公司的业务分别分析，并结合估值进行判断。详细如下：
1）智飞生物的性价比较好
智飞生物大家应该比较熟悉了，是默沙东4价/9价HPV疫苗的国内独家代理商。（在国内已经建立了覆盖全国31个省、自治区、直辖市的疫苗营销网络体系）
公司从2011年4月开始与默沙东合作，至今已经有十多年了。合作以来，公司代理的疫苗产品营销推广顺利，在满足了国内更多适龄人群的疫苗接种需求的情况下，也给智飞生物业绩增长提供了支撑。
2022年，公司以“4价/9价HPV疫苗”为主的代理产品收入贡献高达91%。值得注意的是，默沙东4价和9价HPV疫苗在国内处于供不应求的状态，且今明两年内大概率不会有竞品上市。即，智飞生物的业绩增长短期内有支撑。
但是，正如硬币具有正反面，市场部分人士对智飞生物多年业绩依赖于代理默沙东HPV疫苗产品也是有担忧在的。试想一下，如果默沙东更换HPV疫苗的合作伙伴，智飞生物的业绩可能会有较大幅度的下滑。
然而，随着智飞生物今年与另一家国际巨头GSK关于带疱疫苗达成协议合作后，这种市场的担忧情绪开始减弱。
一方面，公司代理GSK的带疱疫苗后，可以带来新的业绩增量。未来若合作的较好，甚至可能成为公司业绩的第二增长曲线；另一方面，公司除默沙东外，与GSK的合作向市场印证了智飞生物在疫苗领域的渠道推广能力。同时，这种渠道能力有望继续延伸，或将构成平台能力，吸引更多的国际巨头入局，成长为平台型的疫苗渠道公司。
（资料来源：智飞生物公告）
若再结合协议约定，重组带状疱疹疫苗2024年最低年度智飞生物采购金额为34.4亿元，以及采用智飞生物往年代理疫苗产品毛利率30%测算，预计公司2024年重组带状疱疹疫苗收入有望达到49亿元，对智飞生物的收入贡献有望达到10%，未来有成为公司业绩第二增长曲线的潜力。
从估值层面看，结合机构测算公司2023-2025年期间归母净利润年复合增速不低于17.31%看，公司当前17倍的估值具有一定的合理性，可以关注。
（资料来源：Choice数据）
2）百克生物：业绩弹性较大
百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维于2023年1月作为首个国产带状疱疹疫苗获批上市，同年4月首次取得批签发，根据中检院数据，截止2023Q3感维已实现批签发18批次。
对比GSK的带疱疫苗产品看，百克生物的感维虽然保护效力较低，但安全性较好，不良反应程度轻微，且单价较低，产品价格为1369元/剂，仅需接种一针，接种费用远低于Shingrix的两针剂费用3196元；以及政策支持国产替代的大背景下，百克生物的带疱疫苗产品上市后有望快速放量，增长潜力较大。
结合公司8月管理层交流，公司带状疱疹疫苗4-6月份虽然只销售3个月，已经占到上半年收入20%，带疱疫苗放量较快，而这也是公司今年业绩逐季增长的重要原因。
2023Q1/Q2/Q3单季度公司实现营收分别为1.79/3.8/6.84亿元，同比增长30%/25%/61%；实现归母净利润分别为0.18/0.93/2.20亿元，同比增长分别为6%/65%/59%；实现扣非净利润分别为0.18/0.88/2.19亿元，同比增长分别为8%/61%/71%。
即随着4季度公司带状疱疹疫苗继续销售，2023全年业绩增长具有支撑。
（资料来源：百克生物三季报）
但结合公司股权激励行权目标，2023-2025年公司扣非净利润应不低于3.5亿、5.7亿元和8亿元看，年复合增速50%看，公司当前99倍的滚动市盈率不低，未来市场情绪不好时回调的风险会比较大。
即，百克生物业绩弹性虽较好，但相对应资本市场后续波动也会较大，更适合能承受一定投资风险来获取较高投资收益的朋友，偏稳健的投资者可以规避。
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