作者：刘国辉
出品：妙投
头图来自：视觉中国
近日，多家券商受益于并购重组预期，股价涨幅较大，如十月份以来，中国银河涨幅在30%左右，方正证券涨幅达40%，中金公司涨幅也接近20%。
中央金融工作会议指出要培育一流投行和投资机构。随后证监会表示，支持头部券商通过业务创新、并购重组等方式做优做强。这使得市场对于券商重组的预期空前强烈，刺激了股价上涨。
在券商近期密集发布的2024年证券行投资策略中也大多看好并购重组预期。如中信证券在报告中表示，在中央金融工作会议“建设金融强国，推进金融高质量发展”的目标指引下，证券行业供给侧改革将全面推进并深化落实。头部证券公司有望逐步做大做强，成为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石；国泰君安认为，更多培育一流投行和投资机构的政策有望出台，利好头部券商并催生更多并购重组，预计市场集中度将进一步向头部集中；广发证券认为，行业整合从预期到落地充满不确定性，但行业格局重塑的逻辑容易得到市场认可。
目前市场上比较关注的有并购重组预期的券商组合包括“华创证券+太平洋证券”、“平安与方正”、“中信与中信建投”、“国联与民生”以及中央汇金旗下券商（中金、银河、申万宏源等）整合。此外央企旗下券商，地方国资旗下券商，也被作为并购重组的炒作目标。市场颇有鱼龙混杂之感。
到底哪些券商重组的可能性大一些，哪些券商如果重组合并有望实现更好的互补效果？
券商板块难现重组并购潮
目前市场是对可能重组的券商一“炒”了之，属于主题投资。但从基本面的角度看，需要对行业出现重组并购的可能性进行判断，对可能的重组对象的业务互补性进行分析。
首先需要明确的是，券商行业很难出现大规模的重组和并购。整体来说在2010年之前行业并购是比较活跃的，有大量中小券商被并购。一方面是因为在行业混乱、违规情况较多的时候，有多家小券商出险，有被并购的需要；另一方面当时互联网还没现在这么发达，线下获客是主渠道，因此并购是迅速扩大经纪业务规模的不二之选。此后行业并购并不活跃，数量并不多，尤其近几年来没出现大型并购。主要因为行业规范化后，出险券商已经较少。近年来除了明天系、方正系之外，并没有明显的行业接管行为。线上也逐渐成为券商获客的主要渠道，并购获得营业部资产的必要性没之前那么大了。
而行业虽然竞争激烈，但行业牌照是刚性的，很少有增加，近年来除了给外资发放少量牌照外，券商数量几乎没有增加，这跟很多行业在景气向上时就会涌入大量产能是非常不一样的。即使是排名靠后的券商，大多也能在属地有一定份额，因此并没有哪家公司到了混不下去需要被并购的程度，头部公司更是如此，利润在不同年份虽然有增有减，但利润规模都是比较不错的，并没有主动寻求合并的积极性。今年上半年，43家上市券商全部盈利。证券业协会发布的2021年经营情况显示，统计的116家券商中有107家是盈利的（2022年未公布）。
很多券商都是地方国企，是地方上重要的金融力量，是地方国资的重要组成部分，如上海的海通、东方证券，江苏的华泰证券，北京的中信建投，深圳的国信证券，湖北的长江证券、天风证券，山东的中泰证券等等。一些公司实力一般，却也是地方上的重要金融牌照，如广西的国海证券，贵州的华创证券，河北的财达证券等。地方国资还指望着本地券商给分利润或者服务地方经济，也不想让本地券商被并购。还有很多公司是央企或者大集团旗下唯一的券商平台，资源整合的意愿也不强烈，如招商局集团旗下的招商证券，光大集团下属的光大证券，华能集团下属的长城证券，五矿集团下属的五矿证券，等等。因此市场化并购其实较难实现。
而且每家券商都有自己的经营策略、管理风格，重组并购面临的企业文化融合、资源整合也是难题，使得并购并不容易。如有的券商是国企风格，收入分配较为平均，待遇一般，有的券商市场化程度更高，业绩激励比较激进，两类券商合并就很有难度，强行合并会带来人员的大量流失。
其次，即使有并购可能，也需要观察并购双方的业务互补性，以及文化的差异等因素，这决定了合并能否实现“1+1＞2”。
历史上来看，头部券商都有并购来增强实力的历史，如中信证券早年并购华夏证券，中金公司收购中投证券，申银万国与宏源证券合并，华泰证券收购联合证券，等等，都增强了头部公司的实力。这些并购或者帮助券商获得了不同地方的营业部网点，增强了经纪业务实力，如中信证券通过收购万通证券、金通证券、华夏证券、广州证券等，大幅扩充了经纪业务版图；或者实现了业务上的互补，如投行业务实力强的中金此前营业部数量少，经纪业务排名较差，收购中投证券后，公司营业部数量 由 20 个迅速扩张至 200 余个，经纪业务实力大增，从而补齐短板，提升综合实力。
而如果两家公司业务类型相似，比如都是经纪业务占比高，且地域较为重叠，则合并会带来大量营业部的裁撤，合并的价值就会打折扣。如果业务上非常互补，经纪业务的地域分布上也互补，会是比较好的并购方向。同时，文化上的融合是必不可少的。券商是重资本行业，同时也是人力密集型行业，对人的依赖度很高。客户有可能是跟人而非跟公司，如投行团队因为文化差异而大量流失，也会使得大量投行项目被带走，并购的效果也就较差。
哪些重组合并值得看好？
依据上述标准，我们对市场上关注度较高的几组并购“绯闻对象”进行逐一解读。
从进展来看，目前进展最快的是“华创证券+太平洋证券”，9月21日两家公司公告，重组事项已经收到证监会出具的行政许可申请受理单。其他的合并大多在预期阶段，如平安集团收购方正集团后，旗下已经有平安证券、方正证券两大券商牌照，两家券商旗下又有平安基金、方正富邦基金两家公募基金，作为股东的平安信托已经承诺要解决二者的同业竞争问题，不过还没有进一步的方案。而“国联与民生”的组合，则是国联证券大股东收购了民生证券股权成为其第一大股东，二者存在整合的可能，大股东还未就整合表过态。“中金+银河”的组合，已经被实控人汇金公司辟谣，不过市场依然充满期待。
●华创证券+太平洋证券：不值得有过高期待
华创证券和太平洋证券都是排名靠后的中小券商，成为一流投行的几率极低，但胜在都是中小盘股，市场的炒作热情较高。
华创证券大股东华创云信今年前三季度营收20.88亿元，其中自营业务占比48%，经纪业务占比35%，投行业务占比6.6%，资管业务占比3%，两融业务带来的利息净收入为负。其特点是自营与经纪业务占比高，业务区域分布上，作为贵州本地券商，在贵州123家券商营业部中，华创的营业部数量达到48家，占比最高。
太平洋证券前三季度营收约10亿元，其中经纪业务占比25%，两融带来的利息净收入占比25%，自营业务占比40%，投行业务占比9%，资管业务占比8%。特点也是自营与经纪业务占比高，业务以云南为主，经纪业务市占率和营业部数量在云南省长年排名第一。
如果华创证券与太平洋证券合并，新公司会在云贵地区互补，扩大区域优势，经纪与自营业务都可以扩大。但二者业务类型过于一致，都是靠经纪与自营，即使合并，也不能在投行、资管等业务上形成突破，云贵地区的经济增长也缺乏亮点。因此不必给予过高期待。
●民生证券与国联证券：互补性强，如果合并会显著增强综合实力
相比之下，民生证券与国联证券虽然也都是中游券商，但业务互补性强。国联证券高管团队多来自龙头中信证券，擅长资本运作与整合，在行业里被称为“小中信”。从业务上看，国联证券自营业务占比41%，经纪业务占比21%，投行业务占比16.7%，资管业务占比9%。地域上，作为无锡国资旗下公司，业务以经济发达的江苏地区为主。民生证券特点是投行业务强，2022年投行业务占比超过60%，IPO排队项目数量位列行业前五。此外研究所近年来发展较好，引入了多位位列新财富评比前列的分析师，研究所带来了分仓收入的提升，上半年分仓收入近2亿元，进入行业前20。经纪业务上，原名黄河证券的民生证券起家于河南，目前营业部超过半数（约26个）在河南，在河南有优势。
因此综合来看，如果民生证券与国联证券整合，经纪业务有区域上的互补，投行和研究实力较弱的国联证券有望借助民生证券实现投行与研究业务实力的增强，而民生证券的一大瓶颈在于控股股东泛海控股在地产退潮过程中暴雷，不能提供业务支持，反而股权遭冻结。如今“嫁入”地方国资，如果与国联进行整合，会是更好的发展起点。
●平安证券与方正证券：业务有互补性，方案有不确定性
平安证券与方正证券如果能够整合，预计也会有一定效果。方正证券作为中游券商，特点是经纪业务占比高，近年来一直维持在四五成之间。其营业部数量超过360个，仅次于银河证券，位居行业第二，其中以湖南和浙江占比最多，而平安证券营业部多集中在广东。方正证券线下网点多，而平安证券线上有一定实力，其APP客户数量仅次于东方财富和华泰的涨乐财富通，位居第三。二者经纪业务在地域和渠道上互补性较好。除了经纪业务，方正在投行、资管等方面亮点不多。平安证券作为上游券商，在投行、自营和资管业务上都有较强实力，如果将方正证券作为上市平台，注入平安证券的资产，二者会有较好的互补性，行业排名将获得一定提升。
不过对于平安证券来说，方正证券的价值并不算大。虽然方正证券营业部数量大居行业第二，但其经纪业务收入却不高，今年前三季度经纪业务营收24.9亿元，在43家上市券商中居13位，两融等信用业务居16位，显示其线下资产并不优质。其他业务排名更靠后，自营业务营收居20位，投行业务居29位，资管业务在中下游。对于平安集团而言，也不一定非要将二者合并，也有可能将方正证券卖掉来解决同业竞争问题，毕竟券商牌照还是比较值钱的。
●中金公司与银河证券：整合性价比不高
更重磅的整合无疑是中金与银河证券。虽然二者都已经公告了控股股东中央汇金并未谋划二者合并重组的事宜，但市场还是对其重组有较大期待。一方面汇金作为拥有多家券商股权的金融央企，有义务为中央“打造一流投行”的部署而作出努力，另一方面，中金与银河都是行业里规模前十的券商，如果合并会是挑战中信证券行业地位的不二人选。今年前三季度，中信证券营收459亿元，而中金与银河证券营收加起来达到429.5亿元，差距不大。最近银河证券高管被调到中金担任董事长、总裁，都加深了市场对于二者重组合并的预期。
如果合并的话，仅从业务而非团队整合的角度来说，会有一定的互补性来强化公司的实力，但也会有一定损耗。自营业务上，中金与银河前三季度自营收入分别达到70和58亿元，在上市券商中为第5和第5位，整合中会有业务的强化。从经纪业务来说，银河与中金营业部数量分别超过500家和200家，整合的话，难免会有一些营业部会被裁撤。资管业务方面，中金与银河前三季度收入分别为9.5亿元和3.4亿元，规模较中信（74亿）、广发（60亿）等头部券商有较大差距；投行业务上，中金投行业务在行业前五，前三季度营收26.2亿元，约为中信的一半。银河证券则只有3.3亿元，在行业中游。这样来看，整合后二者在经纪业务上会有更高的份额，不过也会有一些损耗；自营业务会有较大规模，排名更加靠前，但资管与投行业务不太会有大规模的份额提升，总体来说有弹性但弹性不够大。
而且二者的整合难度较高，虽然同属汇金旗下，如果真要整合，裁员是避免不了的，在国企裁员是比较难处理的事，作为头部公司，人员都比较庞大，人事如何安排非常考验智慧，过程中会有一些人利益受损，因而可能积极性不高；企业文化上的融合也是难事，中金是投行贵族，银河是行业里待遇比较一般的公司。数据显示，中金公司2019-2021年人均年度薪酬分别为90万、123万、116万元，而银河证券则为49、49、58万元。如果合并的话，待遇如何看齐，激励机制怎么调整，都不好做。
因此综上所述，中金与银河证券的整合性价比并不高。在这几个市场关注度较高的重组案例中，国联证券与民生证券的整合效果可能会更好一些，业务互补性强，合并后会有较好的份额提升。从基本面的角度看，是受益券商重组的更好选择。
除此之外，还会有地方国资控股多家券商，因此有合并预期，如北京国资控制的第一创业和首创证券，浙江国资控制的浙商证券与财通证券，上海国资控制的海通证券与东方证券，安徽国资控制的华安证券与国元证券，湖北国资控制的天风证券与长江证券。目前这些公司都还没有重组的消息传出，不过市场对其也存在一定的重组预期。
但客观来讲，可能性不大，作为地方来讲，更希望做大地方金融实力，与旗下两家或多家券商合并相比，地方上显然更希望属地券商都能发展壮大，去并购其他地方的券商。券商作为非常有价值的牌照，如果合并了就只剩下一张牌照，并不是地方上所想要看到的。比如山东国资目前旗下有中泰证券这家中游券商，还在努力通过收购复星集团郭广昌旗下的德邦证券来扩充地方金融实力。这样来看地方上对于券商合并不会有太多热情。
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