出品｜妙投
作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
2024年即将来临，展望投资机会的时候，不少观点都比较看好顺周期。
所谓顺周期，是指跟经济总量相关度高的行业，伴随着经济的复苏、繁荣、滞胀、衰退四阶段，行业也呈现相应的起落，典型的顺周期行业包含煤炭、石油石化、化工、有色金属、钢铁、金融、房地产、建材等。相比之下，消费、TMT虽然也有顺周期特征，但业绩反应相对于上述周期行业更加滞后一些，比如白酒、互联网龙头、计算机，都是等宏观经济企稳回升、客户财务状况优化后会有表现，而医药、科技成长板块的顺周期特征相对较弱，产业有自己的周期变化。
目前宏观经济处在底部，从10月份的表现看，PMI、CPI、PPI等指标表现都不太理想，向上的动能不足，不过现在也是处在地产、化债、万亿国债等刺激政策的落地期，还需要一定时间来显现政策效果，如果政策开始发挥影响，需求不足的问题开始缓解，经济有望企稳回升，对于顺周期行业的刺激是最直接的。
展望2024年，经济会继续复苏，但较难出现强劲的复苏；从流动性上看，美国加息周期可能结束，但高利率预计会维持较久。整体宏观环境更有利于顺周期板块。如果经济复苏强劲，叠加外围大幅降息带来较强流动性，才会整体有利于科技成长板块。
顺周期是一个很大的概念，有众多的行业，当经济真正出现企稳回升迹象时，哪些行业可能会更受益呢？
顺周期是重要主线之一
当下最重要的宏观背景，在国内是地产政策、万亿特别国债的撬动，以及经济的内生修复，带动经济周期逐渐从被动补库存向主动补库存转变，地产的复苏与国债撬动的基建投资有望进一步拉动需求，这对于顺周期板块而言是利好；国外则是美国11月暂停加息，可能带来美元流动性的拐点，从而有利于科技成长股的表现。纵观各大机构的最新策略报告，顺周期与成长是提及较多的方向，顺周期成为重要的主线之一。
如中信建投证券策略团队在研报中表示，根据历史经验，国债增发利好上游的顺周期相关行业。此次国债增发是以灾后恢复重建和弥补防灾短板为目标，同样侧重于基建领域，并且是传统固定资产投资型，与2020年有所类似，有利于提振社会总需求，预计将更有力地提振钢铁、建筑、基础建设、环保等上游顺周期板块。
光大证券也在2024年策略报告中表示，展望2024年，顺周期板块整体业绩或将显著受益于名义GDP增速上行。从历史来看，虽然大多数板块业绩都受益于经济修复，但顺周期板块业绩与名义GDP增速的相关性相对更大。从估值和基金配置比例的角度来看，当前多数顺周期行业的估值都已降到了近5年50%分位数以下，基金配置比例也已经降到了50%分位数附近。因此展望2024年，随着顺周期行业业绩显著提升，相关行业的估值和基金配置比例或均有一定的上行空间。
国海证券对公募基金三季报中的基金经理观点高频词进行梳理发现，“医药（18次）”、和“消费（37次）”两大板块在年初以来调整较多，是基金经理关注的重点；“周期（28次）”，基金经理普遍对顺周期板块持有较为乐观的态度，积极寻找结构性增长机会。
如易方达基金祁禾认为，部分顺周期行业较低的估值此前隐含了较为悲观的经济预期，而当前宏观环境出现边际改善迹象，相信国内经济有望逐步企稳回升，这些行业或存在周期反转的机会。
私募机构中，清和泉资本认为，从政策导向来看，市场对明年的经济预期明显过于悲观，由于今年财政基本上属于休养生息，前三季度GDP超预期已经反映出我国内生动能较强，而明年财政政策扩张是大概率事情，因此对明年GDP增长较为乐观，叠加四季度之后将进入主动补库存周期，顺周期行业具备基本面上修的可能。
当然，顺周期也并非市场的一致预期，也有不少机构更看好科技成长方向，以及一些业绩改善的细分方向。如中金公司在最新的2024年展望中认为，未来3-6个月重点关注三条主线：首先是受政策支持，且顺应创新产业趋势的成长板块，如半导体、通信设备等；其次是需求率先好转或供给出清机会，可能具备更大的业绩改善弹性，如汽车及零部件、油气油服、贵金属和航海装备等；最后是高股息资产，如电信服务、上游资源品和公共事业等领域。
华泰证券在2024年投资策略中表示，2024年五大交易为：出口出海（机械/电子）、供给出清（锂电/船舶/猪）、技术周期（智能驾驶）、地缘改善（核心资产）、利率下行（医药等大盘成长）。
顺周期虽然有受益经济企稳、估值较低、股息率较好等优势，但大多是进入成熟期的行业，成长性不足，业绩与股价弹性不强，不太符合偏成长风格投资者的偏好，因此从逻辑上讲，当经济企稳后，市场风险偏好上升，有可能是成长性强的资产表现好于顺周期。这对于顺周期也并非坏事，正如银华基金李晓星所说，市场的一致预期一般都很难兑现。
总结来说，随着多项刺激政策的落地，宏观经济企稳回升是大概率事件，顺周期行业会有需求拉动景气回升的过程，从而带来投资机会，不过顺周期不一定成为长期主线，成长资产有可能阶段性表现更好。当预期兑现时还是要做相机抉择。
十大顺周期行业对比，哪些基本面更佳？
顺周期里有不同行业，受益经济企稳的程度也是不一样的。主要在于每个行业的供需结构不一样，有的行业供给比较刚性，或者经历了产能出清，经济企稳带来的业绩弹性就更高，而有的行业产能过剩比较严重，受益经济复苏和补库存的程度就弱。
地产：格局优化，不过需求仍在下滑
地产是周期之母，决定了多个顺周期行业的需求走向，如钢材消费的60%来自于地产，大化工行业中，与地产链强相关的化工品有钛白粉、聚合MDI、TDI、PVC、纯碱、有机硅等品种，与地产相关的需求占比粗略统计分别为60%、70%、90%、61%、49%、34%。
现在地产需求无疑在萎缩，商品房销售面积从1999年的1.3亿平，增长到2009年的9.48亿平，到2019年达到17.16亿平，2021年达到顶峰的17.94亿平，之后开始下降，2022年下降到13.58亿平，今年可能降到12亿平左右，目前业界对于中长期地产需求的预期集中在10亿平。
需求在下滑，给地产复苏蒙上阴影，不过供给端存在出清的趋势，让投资者看到地产颓势中蕴含的机会。大量企业暴雷，各地供地中拿地的基本都是头部公司，地产份额集中的趋势已经逐渐显现，这让一些投资者比较看好地产后续的机会。
如中庚基金丘栋荣最近表示，房地产政策显著放开，需求逐步恢复，非全面性修复在结构上仍确定性利好头部的优质房企，这些企业仍有显著的增长；销售端慢热和拿地谨慎，表征房企坚守回报的要求，新开工数据隐含未来新房供应不足问题，有利于头部企业的优质供给；房地产行业估值水平极低，优质房企具有高回报潜力。
央企中的保利发展、招商蛇口、中海发展、华润置地等是市场较为看好的标的。不过地产整体盘子还在下跌中，抵消了份额集中带来的机会，如果等到销售规模企稳，再结合地产集中的趋势，叠加近两年开发商拿地和新开工的下降，未来供应量的下滑可能会促使机会更好地显现。
钢铁：格局集中进展缓慢
今年3月份以来钢铁板块持续下行，地产投资一直负增长，六成需求依赖地产的钢铁行业难免遇到需求不足的问题。然而更让人难以树立起信心的是钢铁供给侧仍处在产能增长的情况，且铁矿石价格上涨带来成本上升，严重挤压钢企利润。
钢铁板块一年来走势（来源：东方财富）
国家统计局数据显示，前三季度，我国粗钢产量为7.95亿吨，同比增长1.7%；生铁产量为6.75亿吨，同比增长2.8%；钢材产量为10.29亿吨，同比增长6.1%，供给处于扩张态势。而在需求层面，前三季度，折合粗钢表观消费量为7.31亿吨，同比下降1.5%。
需求侧增长动力缺乏，产能依旧扩张，源于行业格局过于分散，2016 年国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中提出：到 2025年钢铁产业 60%-70%的钢产能要集中在 10 家左右的大钢铁集团中；国内前 10 家钢铁企业粗钢产量占全国比重在 2016-2021 年 5 年间提升了 5.6 个百分点，截至 2021 年，企业集中度为 41.5%，与目标有较大差距。
除了头部钢企外，各地有较多的中小钢厂，据核算，年产500万吨的有5-6家，200万吨的在30到40家左右，总产量8000万吨左右，服务本地需求，成本控制力强，有一定的生存能力，且往往是地方上的纳税大户、解决就业的重要力量，因此地方上推进整合的意愿也不足。这就使得钢铁行业供给侧改革推进并不顺利。
产能去化困难，导致产量在今年需求不足的情况下依然有上涨，这又导致铁矿石价格的上涨。数据显示，自今年3月以来，铁矿石期货价格上涨了30%以上。因为国内钢企铁矿石严重依赖国外进口，而国外铁矿石又集中在三大矿商，国内作为最大市场，格局分散导致议价能力不足，铁矿石价格易涨难跌。
中金公司认为，未来3-6个月，成本高企将侵蚀利润，部分钢企盈利或低预期。展望2024年，铁矿及售煤供需逐步趋于宽松，成本端对钢铁盈利的侵蚀有望缓解，叠加需求端的弱复苏，行业利润有望实现逐步修复。
建材：水泥产能集中趋势逐渐停滞
地产表现不佳，建材作为产业链上游也日子难过。最近防水材料龙头东方雨虹股价下跌导致员工持股亏损严重以及董秘为公司股价叫屈，折射出建材行业的困境。不只是防水材料，建材行业里的大头即水泥和玻璃的日子整体上也不好过。
水泥行业在2013年左右开始强化落后产能的淘汰，2015-2018年得到了有效的控制，在2018-2021年，行业连续四年销售利润率处于15%以上，这一阶段龙头海螺水泥实现了数倍的股价涨幅。但伴随着利润的恢复，产能又进入扩张期，2021年，我国水泥总产能达35亿吨，较2018年增加了2.3亿吨，增长7%，达到历史高点。根据水泥大数据研究院估计，2022年国内水泥产能过剩接近40%。全国所有水泥企业平均至少停100天以上。
水泥产能集中度变化情况（来源：中泰证券）
在经过前些年的集中度提升后，2019年至今水泥企业集中度提升不明显，在2020年还出现了集中度的下降。
中泰证券建材首席分析师孙颖认为，过去几年政策已经严控产能新增，但是从实际情况来看，仍旧有产能增量出现，其主要原因有两点：第一，产能置换特别是减量置换理论上减少了产能，但实际很多产能是“僵尸产能”，置换之后带来的是实际产能的增加，如将东北的“僵尸企业”产能置换至广西，造成实际产能增加。第二，“批小建大”问题突出，置换后实际产能要高于设计产能。
在这种情况下，即使龙头的日子也不好过，海螺水泥股价已经大幅下滑。接下来的2024年，预计水泥也难有大的机会。中金公司认为，2024年进一步跌价和盈利下滑的空间不大，政策驱动下可能会出现阶段性改善。但为了推动行业出清，从龙头经营策略看，中期行业盈利中枢可能被压制。
相比之下，玻璃表现较好，一方面地产保交房，竣工数据有较好修复，带动了需求，另一方面此前部分产线冷修，限制了产能，带来了玻璃业绩增长。天风证券建材团队研报显示，浮法玻璃板块Q3收入/归母净利润同比+18.1%/+53.6%，单季度毛利率/净利率23.2%/10.2%。
前三季度玻璃价格回升带来行业盈利好转，但供给端部分前期冷修生产线复产节奏亦有所加快。价格上涨带来的产能恢复可能会侵蚀目前的利润，另外市场对于地产竣工增速的持续性也存疑，中金公司认为，2H24-2025年浮法玻璃板块的盈利或随竣工需求的放缓而承压。
整体而言建材板块不太乐观。
有色金属：铜和铝被市场看好
顺周期里面，有色金属是周期性很强的品种，今年以来表现也相对不错。综合来看铜和铝是比较被看好的方向。
中信保诚基金经理吴一静认为，铜和铝是比较好的顺周期配置，供给相对有刚性。铜矿在24年底到25年，供给端的约束会逐渐更加凸显出来。从铜本身的定价也可以看到，今年面临恶劣的宏观环境，美国持续在加息，中国的需求表现不佳，在这样的环境下，因为铜的库存很低，其实铜价都没有太低，还是在8000以上的位置，价格有比较强的支撑。
往后看的话，可能美国加息是在高位边际往下，中国需求是边际往上，从这些影响因素看，会变得更有利一些。所以短期来看，因为美联储议息会议、最近很强势的美债利率与美元指数的表现，铜短期价格有一些压力，但从更长维度上，还是比较好的配置方向。
铝今年表现也持续超预期，虽然经济预期偏弱，但铝价一直都是维持在比较高的位置，1万8左右震荡甚至有一些反弹。上半年有云南限产，到了七八月云南开始复产之后，铝价还是在走高。吴一静认为，一方面可能是需求本身没有大家想得那么差，因为铝有一些新的需求的替代，另外就是铝自身的问题，就是铝水比例的提升，导致铝锭量的减少，整个库存持续在低位，价格很难去做空它。所以铝今年还是比较超预期的。
铝的供需结构上虽然现在还没有到瓶颈，但从中期上来看，它有产能的上限。加上铝短期的景气度，企业的盈利也相对不错，所以在有色里面铜和铝都不错，在顺周期的配置品种上，它比一些化工的配置品种从排序上面会放在更前面，受益经济复苏的弹性会更高。
民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师邱祖学认为，铝供应天花板形成，盈利或进入稳态；2017年工信部制定了供给侧改革方案，规定了合规的电解铝的产能配额在4500万吨附近。截止到6月份数据来看，电解铝的产能已经建成4461万吨，离天花板大概100万吨不到。最迟今年年底建成的产能达到天花板。铜则长期供给受资本开支现状，价格中枢有望上行。
基础化工：在建工程仍在高点，产能扩张有损利润
化工按产品可以分为基础化工和化工新材料，基础化工产品包括纯碱、氯碱、无机盐、煤化工、钛白粉等，都是跟宏观经济总量高度相关，如纯碱用于制造玻璃，而玻璃又跟地产交付精密相关。化工新材料则整体上更偏成长股，科技属性强，顺周期属性弱，如半导体新材料、光伏新材料等。
就基础化工而言，会受益于基建和地产施工，有一定弹性，不过也是和钢铁一样受制于供给端的产能释放，技术本身非常成熟，企业之间拼的是成本管理能力以及对新增产能的管理。
国金证券研报数据显示，化工行业固定资产同比增速23年前三季度仍维持较高增长，达到15.5%；在建工程同比增速10.9%。从在建工程占比数据来看，2023前三季度为10.8%，化工行业的建设投资仍处于相对高位。这显然不利于格局的优化。
在化工方面，吴一静认为，化工配置在选择上不是很靠前，它有一些顺周期属性，如果顺周期起来的话，这些化工产品的价格有一些上涨，它们也可能会有反弹。但目前估值的状况。不是特别有收益率空间。就大的化工方向上来看，它的新增供给是相对比较多的，从供需格局来看，没有像有色那么好。
因此在大化工方面，市场比较看好一些格局比较好的细分方向，如华泰证券在2024投资策略中表示，由于行业资本开支处于近十年高位，新增产能投放导致部分子行业供需趋势错配，宜优选格局优化的子行业，以及国内具备竞争优势龙头企业全球份额提升和估值修复机会。聚氨酯受益于需求复苏及格局优化；制冷剂配额期供给有序化；轮胎企业全球份额持续提升；化纤国内外需求回升叠加供给增速趋缓；同时关注煤化工/气头化工/钛白粉等细分行业龙头。
国金证券也认为，不少细分板块目前供需支撑仍然较弱，产品价格磨底周期可能相对较长，因而中期建议关注价格风险出清后的周期板块投资机会在板块基本面处于底部区域的背景下，建议继续关注具备较强成本优势的煤化工龙头企业；基本面风险出清后主营业务边际改善的农药化肥板块；下游去库渐近尾声的电子材料以及进口替代的新材料方向。
工程机械：出口占比高，受益国内经济复苏的弹性变弱
工程机械中，挖掘机是第一大品类，规模占比约35%，其次是起重机与装载机械，占比分别为20%和15%，都是与地产、基建高度相关。今年以来挖掘机等产品销量下滑明显，实际上从2021年开始，行业就进入下行周期。工程机械板块目前主要逻辑也从基建地产稳增长，逐渐向出口增长过渡。
挖掘机销量与出口变化情况（来源：华泰证券）
吴一静表示，工程机械今年国内销售相对比较差，下滑了40%多的水平，今年各家公司的亮点都是在海外，海外的增长相对比较好。几家公司上半年海外业务收入都是有超30%的增速，内销大概20%以上的下滑，所以今年的逻辑更多靠出口去带动。明年出口依然还是会维持增长，但可能增速不会有今年那么快。国内的销售是处在底部状态，因为今年销量在历史上同期已经是偏低的水平了，可能明年国内基本能够稳住，或者从下滑幅度来看，不会像今年那么大了。接近于稳住的状态，然后海外有一些增长。今年海外很高，但国内下滑幅度也很大，明年是都有收敛的状态。选股上要看各家公司自己在结构上面，海外业务增长能到什么水平，总体上有什么样的增长。
中金公司也对工程机械不太看好，国内增长仍待修复，地产、基建及制造业的资本开支动能不强，行业需求整体处于弱复苏态势。地产投资承压，且出口进入下行周期。
好在工程机械的格局较好。数据显示，2022年建筑工程机械行业前十大企业的销售收入合计占行业总量的77.8%，三一重工、中联重科和徐工集团位居前三位，合计占行业总量的53.3%，行业呈现较好的集中性。如果经济企稳，会有一定修复。
不过今年以来工程机械开工率维持在六成左右，10月总体开工率61.35%，有一定的闲置，而且上市公司出口占比已经比较高，如今年上半年浙江鼎力、三一重工、山河智能、徐工机械、中联重科、柳工的海外营收占比分别达到62.92%、56.88%、53.77%、40.75%、34.78%、43.17%。也意味着受益国内宏观复苏的弹性可能不够强。工程机械要综合看国内复苏、开工率、出口的整体表现。
银行、保险：银行与宏观总量相关度高
金融板块当中，银行是跟宏观总量高度趋同的行业，保险对经济周期的反应相对滞后，当经济有一定恢复后，客户消费能力上市，保险销量有望走高。
银行今年以来净息差走低，在2024年依然有房贷重新定价。中央金融工作会议强调金融服务实体经济，贷款利率还有下行的可能，虽然存款利率也可能下调，但会有一定滞后性，净息差仍有下行压力。但如果经济企稳，信贷需求恢复，以量补价来保业绩也有可能。银行板块可以作为一个押宝宏观经济复苏的板块来布局。
保险明年预计依然有增长，一方面3%左右的预定利率使得储蓄类保险在低利率使得依然有吸引力，另一方面前些年代理人改革的作用正在逐步展现。不过明年要面临今年的高基数的问题，因此边际改善不够强。
总体来说，银行是比较好的顺周期投资品种，尤其是工农中建这样的国有大行，以及招行、平安银行、宁波银行这样的有阿尔法优势的银行，都是会比较受益于宏观经济的复苏。而且相比于顺周期属性的制造业，银行有牌照壁垒，格局稳定，不存在产能大幅扩张的情况。但也有问题是盘子太大，导致弹性不足。
煤炭：国内产能扩张有限，进口是变数
煤炭、石油等传统能源显然也受益宏观经济的企稳复苏。其中石油的定价权在国外，跟国内经济周期关联性强的是煤炭。煤炭板块自2020年中行情启动，在去年三季度时翻了两倍，至今也有翻倍上涨。
煤炭板块近年来行情变化（来源：东方财富）
由于前些年煤炭去产能比较成功，煤炭企业资本开支不足，导致产能受限。2014年至今，基本呈现行业在建工程规模总体下滑的走势。近年来核准新建产能不高，且今年前10月核准新产能为0。在需求启动的时候，价格弹性很好。虽然新能源是未来发展方向，但光伏与风能发电的平峰与消纳，都需要煤炭来打底，从而保证能源安全。因此煤炭有稳定需求，国内供给则有限制。
煤炭新增产能核准情况（来源：信达证券）
供给层面比较大的变数是煤炭进口。今年上半年煤炭价格下跌，源于煤炭进口超预期，上半年煤炭进口同比增长了93%。对于进口的前景，信达证券能源团队认为，中国2023年1-9月煤矿进口量已达到3.48亿吨，若线性推算全年进口量为4.64亿吨，则2023年中国煤炭进口量占国际海运煤贸易量将高达35%。从全球海运煤贸易格局来看，中国进口量保持高速增长难以持续。
中金公司预测，未来3-6个月，在煤矿安全事件扰动供给的情况下，随着供暖季来临冬储煤需求有望逐步走强，叠加非电用煤需求景气存在一定持续性，煤价有望维持相对高位。展望2024年，考虑到新增供给相对有限，进口煤再度大幅增加的可能性也相对偏小，而整体需求有望保持平稳增长，煤炭供需或处于紧平衡，煤价中枢可能略有回落。
这样来看煤炭是不错的受益经济复苏的周期性资产，不过问题在于前期已经积累了较多的涨幅，其性价比可能不如其他板块。
就基本面总结来说，银行、煤炭、有色中的铜与铝、地产格局都比较好，或者正在变好，受益于经济复苏的弹性会更好一些。而钢铁、建材、基础化工的格局不够好，即使需求启动，也不一定能消化产能，还可能有新的产能出来，因此在经济复苏中的受益程度可能整体会弱一些，需要寻找其中景气更好的细分赛道。
结合估值与基本面，哪些板块更优？
除了基本面，还要看交易拥挤度、估值，来综合看估值性价比。交易拥挤度方面，顺周期板块基本都不高，分位点比计算机、电子、传媒等热门板块要低不少。顺周期产业中，煤炭、基础化工相对来说分位点更高一些。机械行业交易拥挤度较高，主要是其中的人形机器人、工业机器人、半导体设备、光伏设备等热门板块带来，工程机械的交易热度较低。
截至2023.11.17不同行业交易拥挤度（来源：兴业证券）
截至2023.11.17不同行业PE估值分位点（来源：兴业证券）
PE估值上，钢铁、机械、化工的分位点较高，主要是因为处在盈利低点。
截至2023.11.17不同行业PB估值分位点（来源：兴业证券）
PB方面，相对来说煤炭、机械、基础化工的历史分位点更高一些。
这样综合基本面与估值状况，银行、有色金属（主要是铜和铝）是顺周期板块比较好的布局品种，如果大环境企稳，有望获得相对更好的表现。
评论