出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
对于中国船舶乃至整个造船板块而言，其投资逻辑的核心在于预期利润能否兑现。一旦利润兑现，中国船舶后续很可能迎来可观的上涨行情；
在2023年三季度及之前，中国船舶主要交付的是低船价高钢价订单，因此导致利润未能如期释放。我们认为造船板块的利润是能够释放出来的，拐点在2024年一季度；
中国船舶股价上涨高度，主要是与净利润规模有关，其次是受大盘行情影响；
在利润兑现之前，中国船舶的股价走势会取决于以下两方面：一是资产重组预期。如果重组进程超预期，市场情绪必然高涨；二是利润兑现的确定性和持续性。利润兑现的确定性越大，持续性越长，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎。
对于中国船舶，市场情绪似乎高涨起来了。
在市场低迷的背景下，中国船舶作为船舶总装平台龙头近期出现约15%的股价反弹，背后主要源于以下事件驱动：
其一，波罗的海BDI指数持续走高，从11月初的1600多点上涨至12月1日的近3200点，走出翻倍行情。干散货景气度提升，引发了市场对造船订单增加的预期。
其二，中国船舶子公司签订多艘10800车LNG双燃料汽车运输船新造船合同，合同金额约14.6亿美元。
这一系列积极信号打消了市场对于造船板块后续订单不能持续增加的担忧。
此外，市场对于重组预期的炒作也逐渐升温，随着中国重工回复证监会问询函的全部问题，市场普遍预期着调查结束后，整个船舶集团层面的资产整合将提上日程，出现短期情绪扰动。
若从更长远的周期来看，本轮造船周期始于2020年11月，截至目前，中国船舶股价已累计上涨60%。当前值得思考的问题是，中国船舶是否仍有上涨空间？
从中长期的视角来看，妙投对中国船舶依然抱有乐观看法。本文将着重阐述中国船舶在中长期投资中具备的逻辑和短期的催化因素。
投资逻辑是什么？
中国船舶的中长期投资逻辑是靠产业趋势支撑的。
这是因为，我们认为造船板块是当前最值得把握的周期板块之一，而中国船舶是总装平台龙头。
在整个产业链中，造船处于产业链中游，包括中国船舶、中国重工、中船防务等船舶总装制造厂商，其上游包括原材料及基础设备，如钢板、锚链、动力主机等，下游主要为船东，包括海运和船舶租赁公司。
造船业是一个相对长周期的行业，复盘过去百年造船周期，我国共经历了六个完整周期，每个周期基本历时20余年。同时，造船业具备强烈的周期特性，与大多数周期股一样，构建对造船行业的研究框架的核心在于观察供需关系。
造船业供给方面一般被视为刚性，因此对周期波动具有决定性作用的是需求端。
而需求端主要受下游航运市场景气度的影响。当航运市场景气度良好，或者进入新一轮换船周期时，船东为增加或维持当前运力，将向中游的造船厂签订新订单。
造船厂接到订单后，将根据船东的需求与上游船舶设计企业合作进行设计，同时向原材料企业采购，向配套企业订购相关产品。经过逐级制造和装配，最终完成船舶产品的生产，并交付给船东。
因此，观察造船业的景气度实际上就是观察下游航运的景气度。
2008年金融危机之后，因为订单惯性，新造船订单仍在一定时间内维持高位，但随后经历了较长时间的持续下滑，直到2020年11月，全球造船周期迎来新一轮扩张，主要原因是全球防控放宽、贸易复苏，散货船和集装箱船订单大幅增长。
2021年末，全球船舶新签散货船订单同比增长约145%，占比达35%；集装箱船新签订单同比增长约502%，占比达29%。
2022年，由于俄乌冲突和集装箱景气度下行，全球油船和集装箱船订单出现下降。然而，LNG2022年新签订单量为219艘，签订数量创近6年来新高，同比增长约18%，占比达14%。
2023年前三季度，油船、化学品船、散货船的新船订单同比增速最快，分别为400.00%、 139.68%、59.64%。
截至目前，一些船厂订单已排满，订单排期甚至延至2026年和2028年，部分高景气船型的订单可能需要高价插单，这有助于船厂签订更多高附加值的订单，也有利于改善船厂业绩。
下游航运景气度高，订单持续爆发，造船业供不应求，推动新造船价格指数持续攀升。
自2020年11月以来，中国新造船价格指数(CNPI)从不到800点上涨至2023年11月的1062点，维持在高位状态。
显而易见的是，供需错配导致市场出现量价齐升，即当前造船业处于上行周期。
资本市场给出的反馈是，2020年11月至2023年12月12日，中国船舶股价上涨了60%。在此背景下，回到引言中的问题，中国船舶还有上涨空间吗？
答案是肯定的。
为什么这么说？
买造船业，其实买的是利润兑现。而中国船舶到了一个利润兑现的阶段。
首先，造船业具备很强的周期性。而周期股的投资机会一般有三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来价格会上涨；二是逻辑兑现阶段，即价格上涨；三是利润兑现阶段，行情出现分化。
通常，周期股的上涨行情主要集中在前两阶段。造船业与之不一样的是，前两个阶段资本市场比较谨慎，上涨行情主要在利润兑现阶段。
这是因为，造船业的订单交付周期较长，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1-2年（根据中国船舶公司公告，从开工到交船，散货船大约10-12个月，集装箱船大约14-20个月，原油轮12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年）。
市场担忧，交付期间太长，影响因素太多，若订单不能顺利交付，或造船板价格上涨，或人民币大幅升值等，均会影响最终利润的兑现。因此，在利润兑现前，市场资金是比较谨慎的。
一个显著的例子就是煤炭板块。在2021年三季度，尽管煤炭价格创下历史新高，但由于存在长协锁定和季度议价的机制，煤炭企业未能立即兑现利润，导致股价表现平平。然而，随着利润逐渐兑现，市场后期的涨幅也是有目共睹的。
造船当前也处于这种状态，新造船价格指数已经处于高位，利润却迟迟没有兑现，因此市场反馈平淡。
当前，对于中国船舶乃至整个造船板块而言，其投资逻辑的核心在于预期利润能否兑现。一旦利润兑现，中国船舶后续很可能迎来可观的上涨行情。
利润究竟能否兑现？
在2023年三季度及之前，中国船舶主要交付的是低船价高钢价订单，因此导致利润未能如期释放。
我们认为造船板块的利润是能够释放出来的，拐点在2024年一季度，依据如下：
其一，造船企业大多情况下是以美元结算，美元升值有利于利润的释放。
考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均以美元计价，因此利润的汇率弹性较强，根据中国重工2020年在年报中的测算，当美元兑人民币汇率贬值1%时，将对利润总额将造成7819万元的损失。2020年美元兑人民币汇率约从7下跌到6.5的位置，造成了超过5亿元的汇兑损失。（来自招商证券）
2023年以来，美元兑人民币汇率约从6.7上涨至7.2，这将会为造船企业带来将近6亿元的汇兑收益。
其二，造船价上涨，钢价持续下跌，船价、钢价剪刀差拉大。
根据Wind数据，中国新造船价格自2021年初持续上涨，2023年11月达到1062点，同比上涨2.6%，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。
（数据来源：Wind）
成本端，造船板价格大幅下滑，扩大了造船企业毛利润空间。
造船企业成本可分为设备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为2:1:1，其中原材料主要由造船板构成（占原材料成本65%-70%），因此可计算出造船板占总成本的20%左右。
造船板价格自2016年一路攀升，在2021年5月达到峰值，截至目前，20mm造船板价格自高点已下降约39%，其中，自2022年初以来已下降约22%。且从供需关系看，造船板价格中长期维持下降的态势是大概率事件，这有望进一步提高造船企业利润兑现的确定性。
（数据来源：Wind）
其三，订单交付速度在加快，低价船交付的影响将逐渐退潮。
12月12日，中国船舶旗下沪东中华自主设计建造的17.4万立方米大型液化天然气（LNG）运输船“峨眉”号较合同期提前9个半月命名交付，订单交付速度在加快。
此外，克拉克森预计江南造船2024年交付量同比提高96%，外高桥造船2024年交付量同比提高43.8%。
以上分析可见，造船企业的利润是能够释放的。至于利润拐点在何时？还要取决于造船企何时能够进入高造价船舶交付期。
本轮新造船价格启动于2021年一季度，并于2021年四季度至2023年10月期间保持在较高水平。
据申万宏源推测，2021年上半年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2的交付占比为0%、4%、2%、15%，高价订单占比逐渐提升。
2023年三季度，中国船舶承接民船造船订单63艘/325万载重吨（加权口径），同比增长378%。据克拉克森数据，预计中国船舶四季度交付33艘/170万载重吨（加权口径），除多用途重吊船及豪华邮轮外，2023年四季度交付船舶接单时间区间为2021年1月-2022年8月，多数交付的仍是低价订单。
粗略估计，中国船舶在2023H2、2024H1和2024H2交付高价订单的比例分别为15%、50%和78%。
所以说，高价订单将在2024年一季度交付，即中国船舶的利润拐点有望出现在2024年一季度。
不过，市场还有一大担忧，即中国船舶的利润是否具备持续性？
利润是否具备持续性？
回答这个问题，需要探讨三点：一是后续是否会有新的订单接力？二是造船产能会不会向印度或者东南亚转移？三是地缘政治风险或者全球经济低迷是否会出现弃单现象？
首先，集运已成过去式，后续或有油运和干散货订单接力。
造船这轮周期的启动是靠集装箱订单爆发驱动的，但当前集装箱景气度低迷，且该趋势会持续一段时间。不过，油运和干散货有望实现订单接力。
当前油运供需矛盾已现，等待需求端催化。
（1）存量运力老龄化严重。根据克拉克森数据，截至2023年8月，原油轮20岁及以上船舶占比高达18%，当前VLCC、苏伊士、阿芙拉船队平均船龄分别达11.2、11.5、12.2年，且呈上升趋势，老龄化特征凸显；
（2）在手订单占比低。截至2023年7月，VLCC在手订单运力占比总运力仅为2.8%，处于历史低位。且考虑到当前船厂产能紧张和2年左右的交付周期，油轮新订单交付2023Q4起极为有限，将到2025年之后才能交付。
根据克拉克森预测数据，未来两年油运2023年和2024年的供需差分别为-3.8%和-6.3%。当下油运板块表现低迷，主要是受短期因素扰动，如全球石油需求疲软超预期、欧佩克减产等带来的利空。
干散货当前供需紧平衡，处于周期底部。
需求端预期有所弱化。中国干散货海运贸易量占全球海运贸易量比重较高，而铁矿石、煤炭和粮食是影响干散货航运指数最关键的品种，占比超60%，因此需求端需关注中国经济发展水平。
而当前国内经济复苏仍面临压力，未来需求能否回升则取决于中国基建和地产生产端的开工情况，仍需等待基建和地产生产端的实际数据进一步验证。
供给端，在手订单占比低，老旧船占比高，具备出清潜力。
在手订单占比低：2023年6月，全球干散货手持订单数量为969艘，占整个运力的7.24%，处于历史低位；老旧船占比高：20年以上的超老龄散货船占比较高，达到13.65%。
根据克拉克森数据，2023-2024年，全球干散货船舶供需差为0和-1.7%。
后续随着环保要求提高，运力存在进一步出清的空间，且存量运力仍需通过进坞改造及降速航行等方式满足要求，供给或进一步受限，有望出现供需矛盾。
其次，造船产能向印度或者东南亚转移的概率不大。
市场担忧造船产能会向劳动成本更低的印度和东南亚转移，国内造船业因此面临格局恶化的局面。
实际上这种可能性较小。船舶制造的主要成本之一是钢材，约占总成本的20%。中国每月近1亿吨的炼钢量足以满足原材料需求。其次，人才的培训不是一朝一夕就能完成的任务，通常情况下，造船产能的扩建周期大约需要2年时间。
有可能的情况是，中国和韩国的造船企业可能会选择在印度或东南亚建厂，以享受当地劳动力成本的优势。这种战略可以在一定程度上降低制造成本，同时不必转移整体产能，从而维持行业内的竞争地位。
最后，地缘政治风险影响出口，全球经济超预期下行可能出现弃单现象，带来不确定性风险，这是需要重点关注的，我们也会持续跟踪的。
综上，就目前的信息来看，造船板块所面临的风险是可控的，但潜在机会却相当可观。而作为船舶总装平台龙头，中国船舶必将充分受益。
中国船舶上涨空间有多大？
复盘历史行情发现，中国船舶股价上涨高度，主要是与净利润规模有关，其次是受大盘行情的影响。
2000年以来，我国造船行业历经4轮小周期，由于2017年底南北船合并出现停牌，中国船舶迎来3轮上涨行情。
我国新接的造船订单分别于2006年初、2013年3月和2017年5月开始增加，中国船舶股价相应地分别在2006年9月、2014年4月和2018年7月启动，股价的高峰分别出现在2007年10月、2015年5月和2019年7月，三次股价涨幅分别为1500%、225%和160%。
（数据来源：Wind）
从中我们可以发现两个比较明显的特点：一是相较于订单增加，股价滞后1年左右才开始启动；二是3次行情的股价涨幅空间差异很大。
首先，针对第一个特点，按照交付周期逻辑，中国船舶的利润通常在订单增加后1年左右才开始释放，这解释了为什么股价会在订单增加后滞后1年左右才启动。
对于第二个特点，中国船舶三次股价涨幅存在较大差别，主要原因是与净利润规模相关，其次受到大盘行情的影响。
具体而言，中国船舶在2008年实现的归母净利润为41.6亿元，2015年仅为6185万元，而2019年达到21.92亿元。在第一轮和第二轮上涨行情中，市场牛市的助推作用起到了关键作用，使中国船舶在第一轮上涨行情中涨幅高达15倍（其中包括借壳上市的催化因素）。
当前市场普遍预期，中国船舶在2023年至2025年的归母净利润分别为26亿元、63亿元和90亿元。这一轮周期的预期利润规模明显高于以往，因此一旦这些业绩兑现，本轮周期有望迎来可观的上涨行情。
那么，中国船舶的上涨空间具体有多大呢？
采用PB法为其估值。截至2023年三季度末，中国船舶归母净资产为480.8亿元，2024-2025年累计净利润153亿元，则中国船舶2025年归母净资产有望达到633.8亿元，给予3-5倍PB，即远期市值达1901亿元-3169亿元，距当前市值还有50%-147%的上涨空间。
也就是说，一旦利润兑现，市场会就有比较乐观的反馈。但在利润兑现之前，中国船舶的资本市场表现又将取决于什么？
后市如何演绎？
接下来，中国船舶的股价走势会取决于以下两方面：
一是资产重组预期。如果重组进程超预期，市场情绪必然高涨；
中国船舶除了具备中长期投资逻辑，还具备事件驱动机会——资产重组。
回溯历史，为解决政企分开的问题，同时建立适度竞争机制，1999年，原中国船舶工业总公司分拆成立了中国船舶工业集团有限公司（中船集团）和中国船舶重工集团有限公司（中船重工），业内分别被称为“南船”和“北船”，主要以地域区分。
这两家集团南北船集团各自分为三大块。一是总装平台，包括南船的中国船舶和中船防务，北船的中国重工；二是配套平台，如北船的中国动力，南船的中船科技，主要负责为造船厂提供厂房等配套服务；三是创新平台，主要是北船的中国海防和中船应急，属于战略新兴板块。
现在中船系依然存在竞争，为了彻底消除同业竞争问题，且提高整体运营能力及市场竞争力，中国船舶集团未来很有可能会围绕其旗下上市公司，加快船舶总装平台的整合，逐步剥离不良资产，并注入优良院所和科技类资产。
中国船舶控股子公司有四家：江南造船、外高桥造船、中船澄西和广船国际，还有一个沪东中华没有在上市公司体系里。私募基金投资经理鲁迪预期，船舶体系资产重组包括两部分：沪东中华并入到中国船舶当中，中国船舶和中船防务合并，然后再合并吸收中国重工。
中船重组的预期是在2026年6月前完成。
近期造船板块出现异动，其中一个原因就是，中国重工回复了证监会问询函的全部问题，市场普遍预期着调查结束后，整个船舶集团层面的资产整合将提上日程。
二是利润兑现的确定性和持续性。利润兑现的确定性越大，持续性越长，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎。
而影响中国船舶利润兑现确定性和持续性的因素涉及短期、中期和长期三个维度。
在短期内，主要关注汇率波动、造船板价格波动等因素，这些指标能够直接影响当期业绩，并且可追踪到日度数据。尽管短期维度对业绩的影响有限，但在利空环境下，仍可能影响市场情绪。
中期视角需要关注新接造船订单量、完工量和新造船价格等指标的变化，这些因素将对2-3年后的业绩产生影响。特别是完工量的速度将直接影响进入高造价船舶交付期的速度。
在长期维度上，需要密切关注地缘政治风险、宏观经济发展态势、环保新规的出清以及到龄船只的更新替代需求等因素。这些长期因素将在更大范围内塑造整个行业的发展趋势，并对中国船舶的长期盈利能力产生深远影响。
总之，在造船产业趋势支撑下，当下的中国船舶，不必悲观。
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