出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨视觉中国
核心看点：
宁德时代的股价持续下行，主要是因为业绩增速明显放缓，根源在于其动力电池业务在“量”和“价”上，分别遇到了新的挑战；
中国新能源汽车市场迎来初步饱和，海外市场对中国汽车、锂电池企业严苛，动力电池总需求量放缓；
锂电池行业总体“供过于求”，必然导向惨烈的价格战，宁德时代在这个过程中需要主动应战；
凭借充足的现金流和对产品技术的持续研发创新，宁德时代并不惧怕此次“渡劫”，反倒是一次机会。
最近持有“宁王”的投资者，日子非常难过。
自今年8月中旬的高点以来，宁德时代的股价累计下滑42%，市值蒸发超过4000亿元，走出了一个“又稳又深”的下滑。
很多人第一时间将这归罪于大盘走势，但事实并非如此。为了稳定公司股价，提振市场信心，宁王在第一波下跌之后的去年10月底，就在董事会上就通过了20～30亿元的股票回购计划，在2024年的第一个交易日，完成了总价值15亿元、总计超900万股的第一次回购。
考虑到当下远低于回购限价的股价，宁德时代大概率将在2024年10月底之前发起第二次总价值10～15亿元的回购，提前锁定2024年A股上市公司回购榜单的头部位置（2023年第一名回购金额不足27亿元，第十名回购金额也只有9.99亿元）。
可惜的是，回购并没有稳定住股价，在1月2日的回购完成之后一周之后，宁德时代的股价创出了近一年来的新低。
如果说重金回购了市场仍不给反馈，主要凸显了宁德时代市值挑战的艰巨，那整个锂电池板块2023年的走势，则指明了宁德时代潜在挑战的方向。
在已经过去的2023年，整个“锂电池”产业链中的企业市值表现都非常糟糕：锂电池上游供应锂资源的天齐锂业和赣锋锂业，2023年分别跌了29%和43%；供应锂电池正极材料和隔膜的天赐材料和恩捷股份，2023年分别跌了48%和59%；和宁德时代定位更接近的国轩高科和亿纬锂能，从8月中旬以来也分别下跌了27%和30%。
与全板块市值一起“普天同跌”的，是锂电池的产能利用率。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟的相关统计数据，2022年年底中国动力电池产能为1260GWh，产能利用率仅为51.6%，远低于2021年行业内65%的水平。对于2023年产能利用率的预测，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟给出的数字是41%。
而宁德时代自己在2023年中报公布的产能利用情况，是254GWh的产能实现了154GWh的产量，换算下来利用率比行业平均值高，但也只有60.5%。远低于2022年同期的81.3%和2021年同期的92.2%。
这些数字的变化和产业趋势的推演，都在交代一个残酷的事实——前几年风光无限的锂电池行业，凭借超快的发展速度，跨越“蓝海”迈向“红海”。
“天”塌下来，“高个”先遭殃。宁德时代之所以“跌跌不休”，最主要原因是二级市场降低了对整个锂电池行业的前景预期。
站在2024年年初这个特殊的时间节点，叠加中国锂电池产业即将到来的全新阶段，我们仍有充足的理由对行业龙头宁德时代进行一次深入的重新估值。包括预测宁德时代后续的市值走向，以及通过分析龙头瞥见整个锂电池行业后续的价值动向。
宁德时代2023年的经营状况趋势应该如何解读？在现在还算光鲜的成绩下，潜藏着怎样的“连环劫”威胁？想要度过这次劫，宁德时代做了哪些努力？又有几成把握？
废话不多说，让我们逐点展开分析。
宁德时代，为何增速不再？
从2023年的全球装机量数据看，宁德时代在全球锂电池行业的龙头地位依旧牢固。
根据韩国研究机构SNE Research数据显示，1～11月，宁德时代在全球的动力电池装车量达233.4 GWh，已超过去年全年，市占率为37.4%，继续稳居全球榜首。即便只看增幅，宁德时代也在行业规模龙头的前提下，实现了48.3%的同比增长。
依旧领先全球的动力电池装机量和产能利用率表现，让宁德时代大概率能在2023年实现比较“优秀”的财务结果。
2023年前三季度，宁德时代累计实现了2947亿营收，同比增长了40%；扣非净利润也有270亿元，同比增长了68.23%。
参考到宁德时代2022年全年不过3286亿营收和282亿扣非净利润、第三方统计的业务经营数据，以及官方预计2023年净利润425～455亿元的数字，2023年宁德时代大概率会实现超过4000亿的总营收，以及400亿左右扣非净利润。换算下来的同比增幅大致是20%和40%的水平，仍属于较高速增长的表现。
但如果我们采用更长的周期和消除行业周期波动性的计算方式来展示这两个指标，就会发现一个“隐形天花板”正在出现。
做法也非常简单，将单一季度的数字改为截至当期近一年的累计数字。从而得到消除锂电池行业周期性波动（动力电池应用为主，锂电池行业下游整车行业的周期性波动长度基本上是一年），并且统计周期更长的年化滚动值。
改变统计结果之后，宁德时代营收和扣非净利润的增速变化趋势一览无余，2021年、2022年、2023年走出了完全不同的趋势：
2021年四个季度，发展增速不断提升，年化滚动值在年末首次接近160%；
2022年前三季度，维持高增速水平不变，三季度甚至创下了190%的滚动值增长；
从2022年四季度开始，增速水平快速下滑，截至2023年三季度，滚动增速水平已经低于2021年年中。
如果只看这个增速变化趋势，参考最近四个季度的变化趋势，宁德时代的营收和扣非净利润有概率将在2024年二季度前后降至0附近，也就是撞上发展的“隐形天花板”。对于依靠成长性支撑市值、市净率最高曾达到22的宁德时代来说，基本算是最糟糕的结果。
究竟是什么拖慢了宁德时代的发展步伐？答案肯定要展开分析，但“方向”并不难找。
宁德时代2023年中报营收组成
考虑到2023年上半年，宁德时代“动力电池”的营收占比达到了76%，并且四大产品类型中，毛利率水平只有规模量级小得多的“储能电池”能与“动力电池”PK。宁德时代当前增速发生的变动，也正是来自占比更高、影响幅度也更大的“动力电池”业务。
再具体一点说，是宁德时代动力电池业务在“量”和“价”上，分别遇到了新的挑战。
新能源汽车渗透率继续涨，为什么宁德时代业务量上不去？
在开头，我们其实已经提到了宁德时代当前在产能利用率方面的下滑。考虑到宁德时代目前仍是全球锂电池产业的老大，有足够的规模保证技术、产品和成本上的优势。其产能利用率下降背后的主要原因大概来自外部，即整体需求的增速放缓，而且是国内和海外市场的同步放缓。
先说国内，我们在另外一篇深案例《中国汽车再洗牌，谁会下牌桌？》中为大家分析过，中国出生人口数量的结构变化，将从2025年开始持续影响中国汽车市场总体需求（未来汽车消费只会更向新增的刚需靠近。主要的消费年龄将愈发向大学毕业、进入社会、成家立业初期靠近）。
假定30岁为购车的黄金时间，将2015年以来的汽车销量，与30年前的出生人口数据重叠，我们就能得到如上的关系图。从2014年至今两者高度相关，也包括2019～2022年疫情干扰下的总体销量扰动。
汽车市场总销量未来下滑趋势明显，到2030年甚至有接近20%下滑可能性的态势下，新能源汽车想要销量持续上涨，只能通过对燃油车的“替换”实现，也就是提高“渗透率”。
参考乘联会相关数据，国内新能源汽车的渗透率一直在“稳步提升”。哪怕是已经被我们定义为“红海”的2023年，渗透率也没有停下步伐，在最新12月的统计数字中，更是创下了40.8%的新能源汽车渗透率新高峰。换算到全年，2021年渗透率是13.4%，2022年涨到27.6%，2023年渗透率进一步上涨到35.7%。
简单比较这三个数字，很明显会发现2023年的新能源汽车渗透率增速已经开始放缓（尤其是乘用车总销量仅同期上涨了不足6%的前提下）。拖慢渗透率进一步增长的因素很多，归结起来是“容纳问题”。
就拿国内一二三四线城市的新能源渗透率数字差距为例，根据乘联会统计，2023年上半年，新能源乘用车的总体渗透率为32.4%，北上广深等超一线城市的非官方统计渗透率数字却已经接近甚至超越了50%。
城市人口密度更低、道路资源相对更充裕、社会生活节奏更慢的三四线城市，不像大城市存在大量短距离往返出行需求；更不像大城市，即便个人消费者不买，也会催生出数量庞大的新能源网约车需求；远不如大城市的新能源车初始刚需，还会反向拖慢充电网络等基础设施建设（三四线城市的用户仍以家充桩为主），在新能源汽车渗透率的提升上始终慢一拍。这还是官方从2020年下半年开始推动“新能源车下乡”，努力提升之后的结果。
地域层面的问题也值得一提，因为温度对电池性能影响比较明显，目前国内的新能源汽车渗透率依旧表现为“北低南高”的特性，乌鲁木齐和哈尔滨这两个省会城市，渗透率都只有17%左右。
通过前几年政策补贴打鸡血的快速发展，国内一二线城市的道路资源愈发紧张，包括三四线城市在内的网约车市场也趋于饱和，正在将中国新能源汽车渗透率增长引导至“放缓”新阶段。
在新能源汽车的销量之上，动力电池“单车装机量”也值得重点关注。
新能源搭载的动力电池容量，关系到新能源汽车的续航和使用体验。从电动车诞生之初到现在，行业中一直都在推动装载更大的电池，按理来说应该会拉动“车均动力电池装机量”的持续增长。
但反直觉的是，从2021年到2023年，中国新能源汽车的“车均动力电池装机量”基本处于同一水平，甚至对比2023年1～11月比2022年还有小幅度的下滑。40kWh的电池容量，差不多刚好对应标称400公里、实际使用300多公里的实际续航，放在纯电车型中，显然是不够用的，“猫腻”在于插电混动新能源车型的普及。
以目前市面上的新能源汽车龙头比亚迪为例，其顶梁柱产品宋PLUS在插电混动型号中，最小的电池容量为8.3kWh，最大容量为26.6kWh；在纯电混动型号中，最小电池容量为71.7kWh，最大容量为87kWh。
直白点说，插电混动车型在整个新能源汽车大盘中卖的占比越多，最终拉低了宁德时代手上的动力电池需求量。
不凑巧的是，插电混动车型的“流行”，已经成为了中国新能源汽车市场新的“主旋律”。目前自主车企的插电混动车型，已经实现了超越传统燃油车的驾驶性能（电驱动力大，有优势），和完胜所有燃油车（包括省油的日系车）的耗油量和续航里程。
新能源技术、电池成本、综合性能、耗油量、续航、安全性等多个属性表现均比较突出的插电混动车型，在接下来几年，仍将有能力吃下部分燃油车的市场。未来随着插电混动车比例的不断增加，动力电池“车均装机量”还将进一步下滑，2024年有望降低到37～39kWh左右，远期有望下降到33～35kWh左右。
“车均装机量”将在一定程度上抵消掉新能源汽车销量增加带来的动力电池需求增加。以“车均装机量”从43.5kWh下降到38kWh为例，想要保持总需求不变，新能源车销量就要增长14.5%。
如果说新能源汽车销量增长放缓和“车均装机量”的下降，决定了锂电池全行业进入“供过于求”状态，那么锂电池行业内部激烈的竞争，则在行业基础之上，给宁德时代国内的动力电池业务添加了额外的压力。
根据高工锂电公布的2023年1～8月的车企与电池企业配套关系数据，宁德时代在多家中国新能源汽车中的供应占比相比2022年全年，有不同程度的下滑。
以2023年1～8月自主车企中装机量第二的广汽乘用车为例，宁德时代的供应占比从43.1%下降到了37.7%，这部分份额被中航锂电和LG化学瓜分；在自主车企中装机量第三的吉利汽车上，宁德时代的占比下降更多，直接从82.3%掉到了70%，份额主要被中航锂电和欣旺达瓜分；一向代表中国新势力的蔚来，也在2023年将宁德时代的供应比例从100%降到了89.2%，砍下来的份额同样给到了中航锂电。
从结果来看，以中航锂电为代表的二三线锂电池厂只要能主动参与到价格战当中，同样有把宁德时代“拉下水”、激烈争夺市场空间的能力。
除了中航锂电之外，宁德时代还有一个“不得不防”，同时又“防也防不住”的竞争对手：比亚迪。
宁德时代想要电池卖得多、卖得好，必然需要下游的客户新能源汽车卖得好。但就目前中国的新能源汽车市场而言，比亚迪仍旧牢牢占据着整车行业的龙头位置。
跟中航锂电不一样，虽然比亚迪没有大规模地向其他车企供应锂电池，但其在新能源市场中的超高占比，以及100%自供的动力电池，也在实际上不断压缩着宁德时代的发展空间。
总体而言，宁德时代在国内基本做到了自己能做到的“最好”，基本实现了市占比的维持（毕竟不能期望所有车企都甘心情愿将未来只赌在宁王身上），导致下滑的因素依旧是大环境（中国汽车市场进入平缓下滑期）、大趋势（插电混动主旋律、比亚迪崛起）。
说完国内，再来看海外。
妙投其实早在2021年的宁德时代深案例《宁德时代的价值，将由动力电池的“终局之战”决定》中，就已经给出了“海外市场才会决定宁德时代市值‘最终天花板’”的结论。
根据SNE Research的统计数字2023年1～11月，全球除了中国以外的汽车市场中，实现了504.5万辆的总销量。结合2023年全球汽车市场9500万的总销量，除了中国以外的汽车市场中，新能源的渗透率仅为7.5%左右，仅有中国四分之一的水平。
渗透率的差距，并不足以说明海外市场潜力，中国新能源汽车强劲的出口数字反倒一定程度上可以说明问题：2022年全年中国乘用车累计出口236.3万辆，2023年乘用车出口同比上涨62%，达到383万辆。其中新能源的出口量，更是从67.9万辆提升到了120.3万辆。换个角度来说，24%的海外新能源汽车销量，是在中国生产随后出口的。
这些出口新能源车所附带的锂电池装机量，已经成为了国动力电池需求增长持续放缓的大前提下，中国锂电池厂商接下来唯一的新增突破口。目前对这一机会把握得最好的，是宁德时代。
还是根据SNE Research的统计数字，截至2023年11月，宁德时代已经实现了78.4GWh的海外累计装机量，仅落后于LG新能源0.1GWh。考虑到两者2023年上半年的差距一度达到2.2GWh，宁德时代12月的装机量仍将超过LG新能源，首次实现中国市场、海外市场装机量的双重冠军。
之所以能够取得这样的成绩，主要是因为目前宁德时代与海外车企合作程度更深。以2023年海外市场销量冠军、销量增长最多的特斯拉为例，其2023年出口量就达到了34.4万辆。
参考第三方统计的特斯拉海外全年约120万辆的总销量，意味着尽管特斯拉在自己海外超级工厂理论产能满足市场需求的情况下，仍“改道”中国生产出口。光是这一个“渠道”，就为宁德时代贡献了超过20GWh的动力电池海外销量（参考特斯拉汽车的电池容量）。
而在特斯拉之外，海外销量靠前和销量增速喜人的车企，大多都有宁德时代供应的电池，例如宝马、梅赛德斯、沃尔沃、现代、起亚。这些全球车企的选择，足以说明宁德时代在全球锂电池领域内的技术和产品综合竞争力。
产品和技术获得认可，下一步当然是出货，数量庞大的锂电池全部都在中国生产然后再以零部件出口存在风险，最好的办法还是要到当地去配套建工厂。宁德时代目前位于德国图林根州的唯一海外工厂，就是为了满足宝马、戴姆勒、大众等德国汽车公司的需求。
随着海外新能源汽车销量的攀升，自然有不断增加产能的需求，宁德时代一直在做扩充的尝试，只是计划频频受阻：
2022年宣布投资不超过73.4亿欧元在匈牙利德布勒森市新建一座100GWh的电池工厂，但是因为当地居民抗议、欧盟施压等原因，迄今位置仍只是一片草地；
2023年初，福特汽车宣布将与宁德时代合作，在美国密歇根州建设一座磷酸铁锂电池工厂，总投额为35亿美元。结果遭受到了多个全新法律政策的针对，建设磕磕绊绊拖了快一年启动不说，还被迫首次向车企授权了技术许可，总体规模也从原定的35GWh，直接下调到了20GWh。
虽然在2023年全球新能源汽车的销量中，“欧洲+北美”一共只占34.5%。但这两个区域的新能源汽车消费潜力依旧有目共睹（人均收入、城市化程度、对于新能源车变革的未来支持力度）。
如果未来宁德时代无法进一步提升海外市占比，海外工厂的进展被继续拖延下去，只依靠国内整车出口完成动力电池的出口，其产销必然会在诸多流转环节出现瓶颈，最终限制其发展高度。
如果说“国内+海外”多种现实情况导致的销量受限已经是个坏消息，那么更糟糕的必然是现阶段锂电池产业所共同面对的、不得不开启的价格战。
不得不主动开启的价格战，不一定是坏事？
正如开篇提到的，国内锂电行业目前面临严重的供过于求。理所当然的，价格战成为了厂商共同的选择。
根据集邦咨询的相关数据，国内的方形三元锂电池和磷酸铁锂电池的均价，从2023年初的1.08元/Wh和0.97元/Wh，下降到了2023年10月的0.57元/Wh和0.52元/Wh，分别下降了47%和46%。在这个过程中，二三线厂商不断凭借更低的价格，啃下原属于宁德时代的市场份额，最终导致了我们在上文提及的，宁德时代在少数自主车企电池供应份额的下降。
应对这种价格战的办法，其实也很简单，就是祭出更低的价格。
就在上两周，有媒体从多位产业链人士处获悉——为了保证市场地位，宁德时代正在梳理产线资源，推动降本。
具体一点说，就是宁德时代正在向173Ah、VDA规格、标配2.2C倍率快充的磷酸铁锂电芯。通过将这个产品打造成大单品，最终实现生产成本的降低。据说这款电芯的价格不超过0.4元/Wh，最早24年中旬就会应用到实际产品中。
行业龙头领衔进行大幅度地降本，锂电池产业“风雨欲来”。
回归到宁德时代的视角，领衔大幅降价同样有其道理。跟过往的光伏乃至世纪初的内存颗粒一样，锂电池这个加工工序数量有限，且在中间产品电芯环节具备很强标准化的行业，必然会在发展中出现供需不平衡的情况，从而体现出行业的上行周期和下行周期。
而行业龙头要做的绝不是一成不变，而是要凭借自身的体量，在一定程度上逆周期而言，合理淘汰行业内的一部分产能，最终引导供需平衡回归正常。
在这个过程中，宁德时代实际上是存储器世纪大战中行业领头羊三星的角色。这一次主动将电芯价格降到0.4元/Wh以下，则是吹响了决斗的号角。
截至2023年第三季度，宁德时代拥有860.28亿元自由现金流，其余几家电池厂亿纬锂能、国轩高科、中创新航自由现金流均为负，分别是-151.51亿元，-203.31亿元，-341.17亿元。在“弹药”充足程度上，相差很大。
当然，虽然宁德时代目前已经在规模和资金流上优势明显，但仍需要在技术层面保持领先，才能够跑赢这场淘汰赛。截至2023年三季度，研发费用已经来到了148.76亿元，非常接近2022年全年的155.1亿元，全面领先于海内外的所有竞争对手。
在对现有积累技术、知识版权的保护上，去年12月曾有媒体爆出宁德时代的“负面新闻”，应届毕业生如果要入职宁德时代，必须签下长达13页的竞业协议，其中包括了各种电池厂、造车新势力、传统车企在内的50～100家企业，一旦违反就要被宁德时代索赔100万。
这些措施并非说说而已，宁德时代总公司目前公开征信信息中，的确有已经终审，并且按照100万索赔成功的竞业限制纠纷案件。
做法看起来相当严厉，但的确折射了宁德时代对技术资产的重视程度。
“充足现金流+足够的技术领先性”，将继续支撑宁德时代参考我们在之前深案例中就曾分享过的台积电发展逻辑，将自己的产品和技术迭代下去。并且在这个过程中，利用成熟的旧款产品和工艺，降低价格来打压对手，进一步稳固自己在行业中的地位。
近期传出的宁德时代主动降价策略，正是其以市占比、行业影响力为轴，以未来能够在中国锂电池市场中再次获得合理发展和合理利润，在正确时间做出的正确应对。
只不过，想要像三星最终在存储市场大杀四方，宁德时代同样需要主动经历价格战的“阵痛”。“量”难涨，“价”还要降，宁德时代2024年营收和利润等关键经营结果，难免要大幅下滑。
对于投资者来说，需要清晰地意识到两点：一来随着锂电池产业进入全新发展阶段，宁德时代也需要更积极地参与到更残酷的竞争中去，甚至出现业绩大幅下滑；其次是“破而后立”，宁德时代完全能够借助这次机会进一步提升行业影响力，稳固其锂电池行业绝对龙头地位，从而实现更长久更大商业价值的经营。
业绩预期与价值判断
结合上文，首先先说下预期：
宁德时代2023年四季度营收和扣非净利润水平大致与2022年同期持平，2023年全年营收超过4000亿，扣非净利润接近400亿，同比增幅20%和40%左右；
2024年全年国内乘用车的销量大致上将保持与2023年同一水平，中性预期能实现2～3%的同比增长。参考国内2023年下半年的新能源汽车渗透率趋势，结合出生人口历史数据：新能源渗透率在2024年末有望冲击45～47%的渗透率；换算成最终销量，2024年中国新能源汽车的整体销量中性预测增幅为6.3%；
参考上文提到的车均装机量数据、不同类型新能源车零售销量对比，预估在纯电和插电混动销售比率下降到1.9时，车均装机量进一步下滑到42.8kWh的乐观情况下，国内动力电池的装机量增幅大致为4.5%；悲观场景下，比率下滑到1.6，车均装机量将下滑到40.8kWh，动力电池整体装机量将下降0.4%；
考虑到新能源汽车出口的增幅以及宁德时代目前在海外工厂建设上的进度不佳，2024年宁德时代海外装机量有望保持50%左右增速，新增装机量约40GWh；
结合国内国外情况，预估2024年宁德时代全球动力电池销量将突破360GWh，动力电池均价预估下滑至0.9元/Wh，全年动力电池业务营收为3240亿元，同比增幅缩小到10%以内；
储能业务条线粗略估计，2024年总销量约80GWh，储能电池均价下滑至0.8元/Wh，全年储能电池营收预期640亿元；
综合估算，宁德时代2024年全年营收预期4300亿元上下，扣非净利润预估降至300亿出头。同比增幅营收缩小到10%以内，扣非净利润大概率负增长。
最后说说我个人的价值判断。作为国内锂电池行业的绝对龙头，宁德时代从2018年上市以来，市值中有相当多的“成长成分”。2024年如果宁德时代增速进一步放缓，甚至全年净利润下滑，市值方面的压力依旧不小。
但跳脱出短期的趋势来看，宁德时代依旧走在“强大+正确”的路线上。无论是坚持大力气搞技术产品研发，还是近期传闻中所说的主动发起深度价格战，以及目前在海外市场的持续推进。这些关键节点的最优选择，或许无法扭转中国锂电行业这一波下行周期，但却能够保证宁德时代的龙头地位，甚至加速多余产能的淘汰，帮助其迎来行业的下一个上行周期。
从其行业影响力、预估业绩、市场大环境，以及宁德时代作为一家在碳中和大背景下，仍有充足发展潜力的先进制造业公司的本质出发，我们预估其2024年的合理PB水平应在3.3～3.6的水平。
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